代幣化股票規(guī)模三個(gè)月增幅達(dá) 56%，加密如何破解流動(dòng)性碎片化困局？
盡管過(guò)去幾個(gè)月 RWA 賽道整體增長(zhǎng)有所放緩，代幣化股票卻仍在以異常迅猛的速度擴(kuò)張。目前，代幣化股票賽道主要通過(guò)三條渠道擴(kuò)張：
- 由 Ondo、xStocks、Robinhood 等提供的 Linked Security（掛鉤證券）代幣化股票；
- 由 Securitize、Figure、Superstate 等提供的 Issuer-Sponsored（發(fā)行人贊助）代幣化證券；
- 永續(xù)合約交易所的增長(zhǎng)（嚴(yán)格來(lái)說(shuō)這并不屬于代幣化）。
雖然代幣化股票賽道整體在增長(zhǎng)，流動(dòng)性碎片化已開(kāi)始成為副作用。即便底層股票相同，流動(dòng)性也在兩個(gè)維度上被割裂：
- 垂直方向上，不同代幣化結(jié)構(gòu)之間；
- 水平方向上，采用相同結(jié)構(gòu)的不同代幣化提供商之間。
從更積極的角度看，尤其是在提升可及性方面，這一現(xiàn)象未必代表對(duì)現(xiàn)有流動(dòng)性的碎片化。相反，代幣化股票可能吸引了此前無(wú)法接觸美國(guó)股市流動(dòng)性的投資者，而碎片化只是伴隨而來(lái)的副產(chǎn)品。
無(wú)論如何，代幣化股票的流動(dòng)性碎片化是真實(shí)存在的問(wèn)題。潛在解決方案可能包括：
- 出現(xiàn)類(lèi)似穩(wěn)定幣賽道中的編排（orchestration）或清算平臺(tái)；
- 在規(guī)模經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)整合為寡頭或壟斷結(jié)構(gòu)。
代幣化國(guó)債停滯，代幣化股票卻在狂奔
市場(chǎng)對(duì) RWA 的興趣依然強(qiáng)烈。毫不夸張地說(shuō)，迄今為止代幣化美國(guó)國(guó)債一直是 RWA 增長(zhǎng)的主要引擎。2024 年 1 月 1 日至今，加密總市值僅從 1.65 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到 2.19 萬(wàn)億美元，增幅約 1.33 倍；而同期代幣化美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)卻從 6.95 億美元擴(kuò)張到 161 億美元，增長(zhǎng)了 23 倍。
然而，此前爆發(fā)式增長(zhǎng)的代幣化美國(guó)國(guó)債，最近開(kāi)始放緩。這一趨勢(shì)并不局限于國(guó)債。穩(wěn)定幣、私人信貸、商品等其他 RWA 類(lèi)別近期都出現(xiàn)了停滯甚至收縮的跡象。在 RWA 賽道內(nèi)部，卻有一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別最近展現(xiàn)出快速增長(zhǎng)：代幣化股票。
過(guò)去三個(gè)月，代幣化股票市場(chǎng)從 12 億美元增長(zhǎng)到 18.8 億美元，漲幅達(dá) 56%。同期，代幣化美國(guó)國(guó)債僅增長(zhǎng) 7.3%，私人信貸增長(zhǎng) 16%，商品則下降 13%。這些數(shù)字充分說(shuō)明了代幣化股票近期增長(zhǎng)的陡峭程度。
代幣化股票能如此快速增長(zhǎng)，有幾個(gè)原因。從根本上說(shuō)，由于近期 AI 和半導(dǎo)體相關(guān)股票的上漲，股票作為資產(chǎn)類(lèi)別吸引了更多關(guān)注。此外，隨著 RWA 市場(chǎng)成熟，股票代幣化的路徑和結(jié)構(gòu)已變得相當(dāng)清晰。結(jié)果是，眾多代幣化平臺(tái)開(kāi)始提供代幣化股票服務(wù)，市場(chǎng)也開(kāi)始看到規(guī)模增長(zhǎng)。
當(dāng)前代幣化股票的增長(zhǎng)主要通過(guò)三條主要渠道實(shí)現(xiàn)：
- 第一條是采用離岸結(jié)構(gòu)，將債務(wù)工具代幣化為 Linked Securities 的平臺(tái)增長(zhǎng)，
包括 Ondo Global Markets、Backed Finance xStocks 以及 Robinhood Stock Tokens。這些股票代幣并不代表對(duì)底層股份的直接權(quán)利。但由于在二級(jí)分銷(xiāo)中面臨的合規(guī)限制較少，它們可以在鏈上 DeFi 協(xié)議中被積極使用，從而得以快速增長(zhǎng)。
- 第二條是 Securitize、Superstate、Figure 等平臺(tái)的增長(zhǎng)。
它們通過(guò)過(guò)戶代理人直接將現(xiàn)有股份代幣化。由于這些平臺(tái)在完全遵守證券法的前提下對(duì)股份本身進(jìn)行代幣化，在發(fā)行和二級(jí)交易中都面臨嚴(yán)格的合規(guī)限制。這導(dǎo)致可用股票數(shù)量更少、實(shí)用性更受限。不過(guò)，當(dāng)這些平臺(tái)與公司合作對(duì)其股份進(jìn)行代幣化時(shí)，股票數(shù)量可能有限，但每只股票的代幣化規(guī)?？梢苑浅｝嫶?。因此，它們近期對(duì)代幣化股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)做出了顯著貢獻(xiàn)。
- 最后一條渠道是 Hyperliquid、Variational Omni、QFEX 等永續(xù)合約交易所。
嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，永續(xù)合約交易所上交易的股票產(chǎn)品并不是代幣化股票。盡管如此，大量用戶已經(jīng)可以通過(guò)永續(xù)合約交易所交易跟蹤股票價(jià)格的產(chǎn)品，且規(guī)模巨大。
但從金融市場(chǎng)發(fā)展的角度看，代幣化股票的出現(xiàn)與增長(zhǎng)并不能完全被視為積極。正如增長(zhǎng)總有陰暗面一樣，代幣化股票擴(kuò)張的同時(shí)，也出現(xiàn)了若干問(wèn)題。本研報(bào)聚焦其中一個(gè)問(wèn)題：流動(dòng)性碎片化。
代幣化股票的流動(dòng)性碎片化
即便底層股票相同，流動(dòng)性也會(huì)因代幣化結(jié)構(gòu)和平臺(tái)的不同，在垂直和水平兩個(gè)方向上被碎片化。
不同代幣化方法之間的垂直流動(dòng)性碎片化
股票代幣化的方式有很多種：
- 托管型代幣化股票（Custodial Tokenized Stocks）：第三方對(duì)存放在 DTC 托管系統(tǒng)內(nèi)的股份權(quán)利進(jìn)行代幣化。代表例子包括 DTCC、Ondo、Dinari。
- 發(fā)行人贊助型代幣化股票（Issuer-Sponsored Tokenized Stocks）：發(fā)行人或過(guò)戶代理人直接對(duì)股份所有權(quán)進(jìn)行代幣化。代表例子包括 Securitize、Figure、Superstate。
- 掛鉤證券（Linked Security）：第三方發(fā)行并代幣化一種單獨(dú)的證券，提供對(duì)底層股票的經(jīng)濟(jì)敞口。代表例子包括 Robinhood Stock Tokens、Backed Finance xStocks、Ondo Global Markets。
- 基于證券的互換（Security-Based Swap）：第三方代幣化一份提供對(duì)底層股票經(jīng)濟(jì)敞口的衍生品合約。代表例子是 Robinhood Classic Stock Tokens。
- 股票基金代幣化（Stock Fund Tokenization）：對(duì)由股票組成的基金份額進(jìn)行代幣化。代表例子包括 Centrifuge、WisdomTree。
- 永續(xù)合約（Perpetual Futures）：這些平臺(tái)并不對(duì)股票進(jìn)行代幣化，而是運(yùn)營(yíng)提供跟蹤股票的永續(xù)合約市場(chǎng)的交易所。代表例子包括 Hyperliquid、QFEX、Variational Omni、Lighter。
即便底層股票相同，不同代幣化方法之間也存在流動(dòng)性碎片化。托管型代幣化股票和發(fā)行人贊助型代幣化股票基于原始股份；而掛鉤證券代幣化的是債務(wù)證券，基于證券的互換代幣化的是衍生品，股票基金代幣化涉及基金份額。這些工具因此不可互操作。永續(xù)合約從根本上就不對(duì)股票進(jìn)行代幣化，因此在擁有獨(dú)立流動(dòng)性的單獨(dú)市場(chǎng)中交易。
相同代幣化方法內(nèi)部的水平流動(dòng)性碎片化
即便代幣化方法相同，流動(dòng)性也會(huì)因進(jìn)行代幣化的主體不同而被碎片化。
- 原始股票：即使代幣基于原始股份，它們也未必可互操作。存放在 DTC 托管系統(tǒng)內(nèi)并被代幣化為托管型代幣化股票的股份，與所有權(quán)直接在過(guò)戶代理人處登記并被代幣化為發(fā)行人贊助型代幣化股票的股份是不同的。因此，流動(dòng)性在以下三類(lèi)之間被碎片化：1）存放在 DTC 托管中的股份與托管型代幣化股票；2）通過(guò) DRS 直接登記所有權(quán)的股份；3）發(fā)行人贊助型代幣化股票。因?yàn)檫@三類(lèi)不可互操作。
- 掛鉤證券：在這種代幣化方法下，流動(dòng)性在不同代幣化平臺(tái)之間被碎片化。即便底層股票和代幣化結(jié)構(gòu)相同，最終生成的代幣也會(huì)因代幣化主體不同而有所差異，例如 Robinhood、xStocks 或 Ondo Global Markets。
- 股票基金代幣化：在這種方法下，流動(dòng)性也高度碎片化，取決于基金類(lèi)型和管理實(shí)體。不過(guò)，很難說(shuō)代幣化本身造成了這種碎片化。由股票組成的基金和 ETF 在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中早已以多種形式存在，其流動(dòng)性本身也是碎片化的。
- 永續(xù)合約：繼 Hyperliquid 成功后，眾多永續(xù)合約交易所涌現(xiàn)。即便它們上市同一只股票，該股票也會(huì)在不同交易所單獨(dú)交易，各自擁有碎片化的流動(dòng)性。
一個(gè)假設(shè)場(chǎng)景
設(shè)想一個(gè)假設(shè)場(chǎng)景：TSLA 股份通過(guò)上述每一種方法和平臺(tái)都被代幣化。那么 TSLA 就可以以下列形式交易：
- 原始 TSLA：在納斯達(dá)克交易的 TSLA 股份。即便在傳統(tǒng)股票市場(chǎng)中，TSLA 也不僅在美國(guó)納斯達(dá)克交易，還在多個(gè)公共電子交易所、另類(lèi)交易系統(tǒng)和場(chǎng)外市場(chǎng)交易。它還在各種海外交易所以及存托憑證形式上交易。其流動(dòng)性因此在一定程度上已經(jīng)碎片化。
- 多種托管型代幣化 TSLA 產(chǎn)品：這些是對(duì)已存放在現(xiàn)有 DTC 和經(jīng)紀(jì)賬戶系統(tǒng)內(nèi)的 TSLA 股份權(quán)利進(jìn)行代幣化的產(chǎn)品。DTCC 可以代幣化 TSLA，不同證券公司也可以代幣化各自對(duì) TSLA 股份的權(quán)利。不過(guò)，由于這些代幣只是以代幣化收據(jù)的形式代表傳統(tǒng)股票市場(chǎng)系統(tǒng)內(nèi)的權(quán)利，很難將其流動(dòng)性視為與原始股份相割裂。
- DRS TSLA：通過(guò) DRS 持有的 TSLA 股份，所有權(quán)直接在特斯拉或特斯拉過(guò)戶代理人處登記。這一資產(chǎn)已經(jīng)與原始 TSLA 股份相碎片化。
- 發(fā)行人贊助型代幣化 TSLA：所有權(quán)以代幣形式直接在特斯拉或特斯拉過(guò)戶代理人處登記的代幣化 TSLA 股份。要與原始 TSLA 股份在同一流動(dòng)性池中交易，所有權(quán)需要從直接登記轉(zhuǎn)回 DTC 托管系統(tǒng)。
- 多種掛鉤證券 TSLA 產(chǎn)品：在這種結(jié)構(gòu)下，代幣化平臺(tái)對(duì)由 TSLA 股份一對(duì)一支持的債務(wù)證券進(jìn)行代幣化。因?yàn)?Robinhood、Ondo、xStocks 等平臺(tái)可以各自將 TSLA 代幣化成不同的代幣，流動(dòng)性碎片化隨之發(fā)生。
- 多種基于證券的互換 TSLA 產(chǎn)品：在這種結(jié)構(gòu)下，代幣化平臺(tái)對(duì)以 TSLA 股票為標(biāo)的資產(chǎn)的衍生品合約進(jìn)行代幣化。
- 多種包含 TSLA 的代幣化股票基金份額：在這種結(jié)構(gòu)下，對(duì)投資組合中包含 TSLA 的基金份額進(jìn)行代幣化。
- 在多個(gè)永續(xù)合約交易所交易的 TSLA：TSLA 在各個(gè)永續(xù)合約交易所單獨(dú)交易，各自擁有獨(dú)立流動(dòng)性。
總結(jié)來(lái)看，即便 TSLA 流動(dòng)性在傳統(tǒng)證券體系內(nèi)已經(jīng)碎片化，這種碎片化歷史上主要限于另類(lèi)交易系統(tǒng)、DRS 和海外交易所。而在代幣化股票生態(tài)系統(tǒng)中，卻可能存在眾多不同法律結(jié)構(gòu)下的代幣化 TSLA 形式，包括衍生品合約、債務(wù)證券和基金份額。這些產(chǎn)品還可能針對(duì)完全不同的投資者群體，例如美國(guó)與非美國(guó)投資者，或零售與機(jī)構(gòu)投資者。
這些產(chǎn)品無(wú)一可互操作，各自在擁有獨(dú)立流動(dòng)性的市場(chǎng)中交易。結(jié)果是，代幣化可能使 TSLA 的流動(dòng)性碎片化程度遠(yuǎn)超今日。
代幣化股票的悖論：流動(dòng)性碎片化如何解決？
代幣化股票的價(jià)值主張很清晰。它們提供更高可及性、7×24 小時(shí)交易、更快結(jié)算以及與智能合約集成等好處。代幣化旨在為全球各地的人們提供更好的金融服務(wù)。但在代幣化股票的案例中，它似乎產(chǎn)生了流動(dòng)性碎片化這一悖論式的副作用。
就我個(gè)人而言，我認(rèn)為這種觀點(diǎn)部分正確、部分不正確。如何解讀這一問(wèn)題，取決于如何看待代幣化股票生態(tài)系統(tǒng)。
如果以當(dāng)前現(xiàn)狀來(lái)看，代幣化股票生態(tài)系統(tǒng)無(wú)疑存在流動(dòng)性碎片化問(wèn)題。一只股票可能同時(shí)經(jīng)歷不同代幣化結(jié)構(gòu)之間的垂直流動(dòng)性碎片化，以及采用相同代幣化結(jié)構(gòu)的不同平臺(tái)之間的水平流動(dòng)性碎片化。
然而，如果從提升可及性的視角來(lái)看，情況就不同了。與其說(shuō)代幣化碎片化了現(xiàn)有股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，不如說(shuō)新創(chuàng)建的平臺(tái)改善了對(duì)這些市場(chǎng)的準(zhǔn)入，最終導(dǎo)致了流動(dòng)性碎片化。掛鉤證券代幣化、基于證券的互換代幣化以及永續(xù)合約，為那些此前難以接觸美國(guó)股票的投資者打開(kāi)了可及路徑，從而將新的流動(dòng)性帶入市場(chǎng)。
無(wú)論流動(dòng)性碎片化是代幣化股票的固有問(wèn)題，還是其增長(zhǎng)過(guò)程中的最終副產(chǎn)品，如果代幣化股票市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)前水平，這一問(wèn)題都將變得更加嚴(yán)重。因此，解決它將變得重要。
在穩(wěn)定幣賽道，企業(yè)已嘗試通過(guò)穩(wěn)定幣編排平臺(tái)和類(lèi)似清算所的服務(wù)來(lái)解決流動(dòng)性碎片化。那么，代幣化股票的流動(dòng)性碎片化如何解決？可以考慮兩種潛在場(chǎng)景。
- 第一種場(chǎng)景是出現(xiàn)一個(gè)在代幣化股票賽道中扮演類(lèi)似穩(wěn)定幣編排或清算角色的平臺(tái)。
然而，與通常采用一致代幣化方法、權(quán)利結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單的穩(wěn)定幣不同，代幣化股票使用多種多樣的代幣化結(jié)構(gòu)，涉及復(fù)雜權(quán)利，并覆蓋數(shù)量遠(yuǎn)超穩(wěn)定幣的個(gè)別證券。因此，很難想象單一實(shí)體能在規(guī)模上處理這一切。
- 第二種場(chǎng)景是市場(chǎng)整合為寡頭壟斷。
在任何行業(yè)早期，往往會(huì)出現(xiàn)眾多參與者。然而，流動(dòng)性、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等因素極有可能使行業(yè)最終圍繞少數(shù)主導(dǎo)或壟斷平臺(tái)重組。代幣化股票不太可能例外。隨著監(jiān)管條件日益清晰、限制逐漸解除，某種特定的股票代幣化結(jié)構(gòu)或平臺(tái)可能顯著增長(zhǎng)，使流動(dòng)性趨于集中。
代幣化股票才剛剛起步。繼穩(wěn)定幣和代幣化國(guó)債之后，代幣化股票市場(chǎng)將如何演變，以及它能否為投資者提供與代幣化股權(quán)根本目的相一致的價(jià)值，仍有待觀察。
到此這篇關(guān)于代幣化股票規(guī)模三個(gè)月增幅達(dá) 56%，加密如何破解流動(dòng)性碎片化困局？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)加密破解碎片化困局的方法內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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