1. 研究摘要

對(duì)Circle估值與投資的要點(diǎn)，我們總結(jié)如下：

• 穩(wěn)定幣行業(yè)稀缺性標(biāo)的：Circle所處的穩(wěn)定幣行業(yè)正處于高速發(fā)展期。美國監(jiān)管框架的逐步明確進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)長期發(fā)展確定性，吸引多家巨頭加速布局。盡管競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)Circle構(gòu)成一定壓力，但也印證市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣賽道長期價(jià)值的認(rèn)可。Circle目前穩(wěn)居穩(wěn)定幣市場(chǎng)份額第二，且是市場(chǎng)上唯一可投資的上市主體，該稀缺屬性成為投資者決策中的重要考量因素。
• 估值已蘊(yùn)含高增長預(yù)期： 從多項(xiàng)估值指標(biāo)來看，Circle目前估值水平較高，反映市場(chǎng)對(duì)其增長前景已有較充分定價(jià)，甚至部分估值邏輯已參照未來金融基礎(chǔ)設(shè)施龍頭地位展開。未來股價(jià)走勢(shì)將高度依賴于公司實(shí)際業(yè)績(jī)是否匹配或超越市場(chǎng)預(yù)期。若季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)或關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)未達(dá)樂觀預(yù)期，可能引發(fā)估值回調(diào)。
• 中期財(cái)務(wù)表現(xiàn)面臨壓力：Circle的財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要取決于三大驅(qū)動(dòng)因素：USDC供應(yīng)量預(yù)計(jì)隨行業(yè)擴(kuò)張及公司運(yùn)營優(yōu)化持續(xù)增長，但短期美債利率進(jìn)入下行周期，疊加分銷與交易成本仍處于高位，預(yù)計(jì)其收入與利潤率在未來一段時(shí)期仍面臨壓力。
• 11-12月面臨巨額解禁：來自早期投資人的股份將在11-12月集中解鎖，其中絕大部分投資期限已接近或超過十年，存在較強(qiáng)的退出訴求。該事件可能對(duì)Circle股價(jià)形成顯著壓力。
• 未來催化劑： 短中期看，幾個(gè)潛在催化劑可能影響Circle估值：
• 取得銀行執(zhí)照 – Circle如獲OCC批準(zhǔn)信托執(zhí)照，將成美國首家穩(wěn)定幣銀行，地位和信任度大增，可能引發(fā)價(jià)值重估。
• 業(yè)務(wù)多元化進(jìn)展 – 如果Circle宣布新的收入來源（例如推出支付手續(xù)費(fèi)方案）超出市場(chǎng)預(yù)期，將改善利率依賴印象，提振估值。
• 并購與合作 – 任何與大型銀行/科技公司的深化合作，或潛在并購（例如被更大金融機(jī)構(gòu)收購）都會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)其終局價(jià)值的判斷。
• 反之，負(fù)面催化劑如美聯(lián)儲(chǔ)突然降息、競(jìng)爭(zhēng)者推出穩(wěn)定幣、安全事故等，將壓制估值。

投資建議：

基于以上，我們對(duì)Circle股票的立場(chǎng)傾向于“中性”。理由是：盡管Circle長期前景光明，但現(xiàn)價(jià)已充分甚至超前反映樂觀預(yù)期，估值安全邊際較低?？紤]到宏觀和行業(yè)尚存不確定性，短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高。

PS：本文為筆者截至發(fā)表時(shí)的階段性思考，未來可能發(fā)生改變，且觀點(diǎn)具有極強(qiáng)的主觀性，亦可能存在事實(shí)、數(shù)據(jù)、推理邏輯的錯(cuò)誤，本文所有的觀點(diǎn)均非投資建議，歡迎同業(yè)與讀者的批評(píng)和進(jìn)一步探討。

2. 業(yè)務(wù)與產(chǎn)品線

Circle Internet Financial成立于2013年，由Jeremy Allaire和Sean Neville聯(lián)合創(chuàng)立，以“通過無摩擦的價(jià)值交換提升全球經(jīng)濟(jì)繁榮”為使命。公司自成立之初專注于加密支付領(lǐng)域，但發(fā)展過程并非一帆風(fēng)順。在此過程中，Circle積極探索其他業(yè)務(wù)方向，包括建立加密貨幣做市平臺(tái)Circle Trade、收購加密交易所Poloniex，以及并購眾籌平臺(tái)SeedInvest等。

2018年，Circle與Coinbase共同成立Centre財(cái)團(tuán)，并推出美元穩(wěn)定幣USD Coin（USDC），定位為合規(guī)、透明的數(shù)字美元載體。USDC迅速成長為全球第二大穩(wěn)定幣，規(guī)模僅次于Tether（USDT）。此后，Circle逐步剝離Poloniex、SeedInvest等非核心資產(chǎn)，將戰(zhàn)略重心聚焦于穩(wěn)定幣及其關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。

目前，Circle的核心業(yè)務(wù)圍繞穩(wěn)定幣展開，并涵蓋支付結(jié)算、企業(yè)財(cái)資服務(wù)、開發(fā)者平臺(tái)及錢包服務(wù)等衍生板塊。具體包括：

2.1 穩(wěn)定幣發(fā)行與儲(chǔ)備管理

USD Coin（USDC）發(fā)行

USDC是Circle的旗艦產(chǎn)品，由其受監(jiān)管子公司按需鑄造和贖回。截止2015年9月15日，USDC流通量為727億。Circle承諾每發(fā)行1枚USDC，即在銀行托管賬戶或合規(guī)基金中持有1美元等值的儲(chǔ)備資產(chǎn)，確保USDC與美元保持1:1錨定。公司采用每日監(jiān)控與T+2結(jié)算機(jī)制：用戶通過Circle賬戶提交美元鑄造USDC請(qǐng)求后，Circle在確認(rèn)法幣到賬后立即于區(qū)塊鏈上生成對(duì)應(yīng)USDC并發(fā)送至用戶錢包；贖回過程則相反，Circle銷毀USDC并將等額法幣返還用戶。該“隨進(jìn)隨出”機(jī)制保障了USDC的穩(wěn)定供應(yīng)。

儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成

Circle執(zhí)行嚴(yán)格的儲(chǔ)備管理政策，僅將儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于現(xiàn)金及期限不超過3個(gè)月的美國政府債券，以確保其“安全、高流動(dòng)性、透明”。根據(jù)2025年7月31日的最新披露，USDC儲(chǔ)備中約85%為美元市場(chǎng)基金（主要持有美國國債），15%為全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIB）的存款。這意味著絕大部分儲(chǔ)備資產(chǎn)具備每日可兌付能力，可應(yīng)對(duì)集中贖回需求。

Circle與BlackRock合作設(shè)立“Circle Reserve Fund”，將國債類儲(chǔ)備資產(chǎn)置于該SEC注冊(cè)基金中，由BlackRock負(fù)責(zé)投資管理?；鸪謧}及凈值定期公開披露，Circle作為發(fā)起人與受益人，不直接干預(yù)投資決策，從而提升儲(chǔ)備運(yùn)營的專業(yè)性與透明度。其余現(xiàn)金類儲(chǔ)備則分散存放于多家全球系統(tǒng)重要性銀行（如紐約梅隆銀行、摩根大通等），以支持日常贖回流動(dòng)性及支付系統(tǒng)對(duì)接。

儲(chǔ)備透明度與審計(jì)

Circle將透明度視為USDC信任體系的基石。自2018年發(fā)行以來，公司每月聘請(qǐng)獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)出具儲(chǔ)備證明報(bào)告，披露USDC流通量及對(duì)應(yīng)儲(chǔ)備資產(chǎn)明細(xì)。目前由德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供鑒證服務(wù)。審計(jì)報(bào)告持續(xù)表明，USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)總價(jià)值略高于流通中的USDC總價(jià)值，體現(xiàn)100%準(zhǔn)備金率及風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。Circle自有資金與USDC儲(chǔ)備實(shí)行嚴(yán)格分離存管，杜絕挪用風(fēng)險(xiǎn)。

與Tether曾因儲(chǔ)備不透明遭監(jiān)管處罰相比，Circle的自律透明策略贏得了監(jiān)管與機(jī)構(gòu)客戶的信任。2023年，Circle率先響應(yīng)SEC會(huì)計(jì)指引，在10-K財(cái)報(bào)中詳細(xì)披露USDC儲(chǔ)備基金持倉。隨著公司上市進(jìn)程推進(jìn)，Circle將按季度向SEC提交財(cái)務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，進(jìn)一步強(qiáng)化運(yùn)營透明度與市場(chǎng)信心。

EURC與其他幣種拓展

除美元穩(wěn)定幣外，Circle于2022年推出歐元穩(wěn)定幣Euro Coin（EURC），以1:1比例錨定歐元。EURC沿用USDC的管理模式，儲(chǔ)備資產(chǎn)為歐元現(xiàn)金及短期歐洲政府債券。盡管當(dāng)前EURC市值較?。s2億歐元），但隨著歐盟《加密資產(chǎn)市場(chǎng)法案》（MiCA）生效及歐元區(qū)對(duì)數(shù)字金融態(tài)度的轉(zhuǎn)變，其具備顯著增長潛力。

Circle表示未來將根據(jù)市場(chǎng)需求與監(jiān)管環(huán)境，探索發(fā)行其他G10貨幣穩(wěn)定幣（如英鎊、日元等）。公司近期于阿聯(lián)酋阿布扎比全球市場(chǎng)獲原則性批準(zhǔn)，將提供包括穩(wěn)定幣在內(nèi)的支付服務(wù)，暗示其可能進(jìn)軍中東市場(chǎng)，甚至推出錨定當(dāng)?shù)刎泿牛ㄈ绲侠罚┑姆€(wěn)定幣產(chǎn)品。通過多幣種擴(kuò)張，Circle旨在構(gòu)建覆蓋主流法幣的穩(wěn)定幣矩陣，鞏固其在全球穩(wěn)定幣領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

2.2 支付結(jié)算與企業(yè)財(cái)資服務(wù)

Circle企業(yè)賬戶

Circle為企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)客戶提供綜合性的Circle Account服務(wù)。通過單一賬戶，客戶可實(shí)現(xiàn)法幣與USDC等數(shù)字貨幣的雙向兌換、收發(fā)及余額管理。以跨境電商為例：企業(yè)可將美元充值至Circle賬戶并即時(shí)轉(zhuǎn)換為USDC，直接向海外供應(yīng)商支付USDC；供應(yīng)商亦可隨時(shí)將USDC兌換為本地法幣。整個(gè)過程僅需數(shù)分鐘，較傳統(tǒng)SWIFT匯款顯著提升效率。

Circle賬戶支持多種法幣出入金渠道，包括ACH、SWIFT、電匯和SEPA等，依托與全球銀行及支付網(wǎng)絡(luò)的對(duì)接實(shí)現(xiàn)廣泛覆蓋。在區(qū)塊鏈支付方面，賬戶支持多鏈USDC收款地址，客戶可根據(jù)成本與速度需求選擇網(wǎng)絡(luò)（如Ethereum主網(wǎng)或Solana鏈）。此外，Circle賬戶還提供多用戶權(quán)限管理、交易記錄導(dǎo)出等財(cái)資功能，滿足企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營需求。

支付（Payments）API

Circle的支付API支持開發(fā)者將法幣與穩(wěn)定幣支付功能集成至自有平臺(tái)。通過API調(diào)用，商戶可接收客戶付款并實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)換為USDC。例如，用戶使用信用卡支付100美元，商戶可通過Circle API將該金額即時(shí)兌換為USDC存入Circle賬戶，既規(guī)避了跨境清算的高費(fèi)用與匯率風(fēng)險(xiǎn)，又保持了用戶支付體驗(yàn)的無縫透明。

商戶亦可利用“Payouts”功能，通過API將USDC兌換為本地法幣并經(jīng)銀行網(wǎng)絡(luò)發(fā)放給用戶。目前，Circle支付網(wǎng)絡(luò)已覆蓋超100個(gè)國家，有效連接無銀行賬戶用戶與數(shù)字錢包體系。

財(cái)資與交易所服務(wù)

Circle為數(shù)字資產(chǎn)交易所及經(jīng)紀(jì)商提供關(guān)鍵財(cái)資基礎(chǔ)設(shè)施。傳統(tǒng)銀行通道往往存在速度慢、合規(guī)復(fù)雜等問題，而接入Circle賬戶后，交易所可快速將用戶充值美元轉(zhuǎn)換為USDC，實(shí)現(xiàn)鏈上近實(shí)時(shí)到賬；提現(xiàn)時(shí)則通過USDC完成跨鏈傳輸與本地兌換，大幅提升效率與用戶體驗(yàn)。

目前包括Coinbase在內(nèi)的多家交易平臺(tái)廣泛使用USDC作為美元替代品。盡管USDC在中心化平臺(tái)的交易量占比仍低于USDT，但在Binance等頭部交易所中占比已達(dá)約三分之一。Circle通過大客戶OTC鑄造服務(wù)，支持交易所與機(jī)構(gòu)批量高效完成USDC申購與贖回，尤其在市場(chǎng)波動(dòng)期間有助于穩(wěn)定流動(dòng)性。

此外，Circle的API還支持大宗場(chǎng)外交易與清算，例如機(jī)構(gòu)間使用USDC結(jié)算貸款、證券交易等，以規(guī)避銀行跨境結(jié)算延遲。總體而言，Circle的支付與財(cái)資服務(wù)既直接服務(wù)于電商、匯款等終端場(chǎng)景，也作為底層金融設(shè)施為交易所與機(jī)構(gòu)提供支持。這種以企業(yè)客戶為核心的模式拓寬了USDC的應(yīng)用生態(tài)，增強(qiáng)了業(yè)務(wù)黏性與客戶紐帶。

2.3 開發(fā)者平臺(tái)與錢包服務(wù)

錢包API與開發(fā)工具

Circle推出了一系列開發(fā)者工具，以降低區(qū)塊鏈功能集成門檻。Wallets API使企業(yè)能夠快速創(chuàng)建并管理數(shù)字資產(chǎn)錢包，無需自行處理私鑰管理與鏈上交互。開發(fā)者通過API調(diào)用即可為用戶生成USDC錢包地址、查詢余額及發(fā)起轉(zhuǎn)賬，安全密鑰托管與簽名由Circle后端統(tǒng)一處理。

該類服務(wù)對(duì)希望引入數(shù)字資產(chǎn)功能的傳統(tǒng)企業(yè)尤為適用。例如，游戲公司可借助Wallet API為玩家創(chuàng)建USDC錢包，發(fā)放游戲獎(jiǎng)勵(lì)并支持提現(xiàn)兌換，無需自身具備深厚區(qū)塊鏈技術(shù)能力。Circle還提供區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)服務(wù)與智能合約接口，支持與Ethereum、Solana等多鏈交互，提升開發(fā)效率。

2022年，Circle通過收購CYBAVO進(jìn)一步加強(qiáng)了多簽錢包與權(quán)限管理等機(jī)構(gòu)級(jí)安全功能，助力客戶安全托管大額數(shù)字資產(chǎn)。這一系列舉措旨在將Circle打造為“區(qū)塊鏈領(lǐng)域的AWS”，通過底層數(shù)字貨幣服務(wù)推動(dòng)傳統(tǒng)應(yīng)用接入穩(wěn)定幣生態(tài)。盡管當(dāng)前API服務(wù)收入占比較小，但其戰(zhàn)略意義在于擴(kuò)大USDC應(yīng)用規(guī)模與流通量，間接促進(jìn)核心業(yè)務(wù)增長。

跨鏈互操作與CCTP

USDC目前已部署于Ethereum主網(wǎng)、多個(gè)Layer2網(wǎng)絡(luò)（如Arbitrum、Optimism）、Solana、Avalanche、Tron等超10條區(qū)塊鏈。為解決多鏈流動(dòng)性分散問題，Circle開發(fā)了跨鏈轉(zhuǎn)移協(xié)議（Cross-Chain Transfer Protocol, CCTP），使用戶無需經(jīng)由中心化交易所或第三方橋接即可在不同鏈間轉(zhuǎn)移USDC。

CCTP通過“銷毀原鏈USDC、在目標(biāo)鏈鑄造等額USDC”的方式實(shí)現(xiàn)跨鏈轉(zhuǎn)移，并由Circle簽發(fā)憑證確保過程安全可信。該協(xié)議于2023年獲得廣泛關(guān)注，被視為應(yīng)對(duì)跨鏈橋安全風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)高效價(jià)值轉(zhuǎn)移的重要?jiǎng)?chuàng)新。CCTP不僅強(qiáng)化了Circle對(duì)USDC跨鏈流動(dòng)的管理能力，也提升了多鏈環(huán)境下USDC的一致性（總量保持不變，僅鏈間遷移），進(jìn)一步鞏固了Circle在穩(wěn)定幣生態(tài)中的核心地位。

2.4 未來產(chǎn)品線擴(kuò)展

展望未來，Circle正積極拓展新產(chǎn)品與服務(wù)，以拓寬收入來源并鞏固生態(tài)優(yōu)勢(shì)：

• 穩(wěn)定幣區(qū)塊鏈ARC：2025年8月，Circle宣布推出專為穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)的開放式L1區(qū)塊鏈ARC。該鏈以USDC作為原生Gas代幣，內(nèi)置外匯引擎，支持全天候點(diǎn)對(duì)點(diǎn)鏈上結(jié)算，并兼容EVM。ARC測(cè)試網(wǎng)預(yù)計(jì)于今年秋季推出，主網(wǎng)計(jì)劃于2026年上線。ARC將成為Circle未來業(yè)務(wù)的核心載體，多項(xiàng)服務(wù)將基于該鏈構(gòu)建。
• 跨境外匯兌換：ARC上線后，Circle可依托USDC/EURC開發(fā)跨境外匯兌換服務(wù)，實(shí)現(xiàn)美元與歐元間的快速互換，提供較傳統(tǒng)外匯渠道更優(yōu)的匯率與效率，從而切入規(guī)模達(dá)數(shù)萬億美元的外匯市場(chǎng)。
• 數(shù)字身份與合規(guī)：為滿足合規(guī)需求，Circle可能推出鏈上身份驗(yàn)證服務(wù)，使機(jī)構(gòu)能夠驗(yàn)證交易對(duì)手方地址的KYC狀態(tài)，構(gòu)建“許可型穩(wěn)定幣”生態(tài)，吸引對(duì)匿名交易敏感的金融機(jī)構(gòu)使用USDC網(wǎng)絡(luò)。
• 借貸及收益產(chǎn)品：盡管現(xiàn)行法律限制穩(wěn)定幣向公眾付息，Circle仍可在機(jī)構(gòu)端開展USDC融通服務(wù)，例如接受抵押品并出借USDC，收取利息收益，類似證券借貸業(yè)務(wù)。若法規(guī)允許，Circle或重啟面向機(jī)構(gòu)的定期收益產(chǎn)品（如“Circle Yield”），在嚴(yán)格風(fēng)控前提下拓展盈利渠道。
• CBDC合作：隨著多國央行推進(jìn)數(shù)字貨幣（CBDC）計(jì)劃，Circle可扮演技術(shù)提供或分銷角色。例如，Circle可能參與英國正在計(jì)劃中的數(shù)字英鎊試點(diǎn)，成為私營分銷機(jī)構(gòu)，提供兌換與托管服務(wù)。公司亦積極探索與其他國家CBDC團(tuán)隊(duì)合作，維持其在數(shù)字貨幣領(lǐng)域的核心地位。

總之，Circle正從單一穩(wěn)定幣發(fā)行商逐步發(fā)展為覆蓋“穩(wěn)定幣+支付+開發(fā)者+銀行服務(wù)”的綜合數(shù)字金融生態(tài)企業(yè)。通過橫向與縱向的業(yè)務(wù)拓展，Circle不僅打開了新的增長空間，也更深地嵌入數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施。隨著各業(yè)務(wù)線協(xié)同效應(yīng)的釋放，Circle有望構(gòu)建以USDC為核心的數(shù)字金融網(wǎng)絡(luò)，為股東創(chuàng)造長期價(jià)值。

3. 管理層與治理

3.1 核心管理團(tuán)隊(duì)

聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官（CEO）Jeremy Allaire 是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，曾創(chuàng)立視頻流媒體平臺(tái) Brightcove 并成功推動(dòng)其上市。他對(duì)開放網(wǎng)絡(luò)與金融科技領(lǐng)域具有深刻見解，被廣泛視為穩(wěn)定幣行業(yè)的代表人物，頻繁參與美國國會(huì)聽證與政策討論，積極倡導(dǎo)行業(yè)合理監(jiān)管。

另一位聯(lián)合創(chuàng)始人 Sean Neville 在公司早期擔(dān)任總裁，奠定了產(chǎn)品與技術(shù)基礎(chǔ)，于2019年轉(zhuǎn)任董事會(huì)顧問，目前仍持有公司股份。

公司高管團(tuán)隊(duì)還包括首席財(cái)務(wù)官（CFO）Jeremy Fox-Geen，他于2021年加入 Circle，此前曾任英國巴克萊投資銀行董事總經(jīng)理，擁有豐富的傳統(tǒng)金融與資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，主導(dǎo)了公司的SPAC合并與IPO籌備工作。

首席運(yùn)營官（COO）Elisabeth Carpenter 與首席法務(wù)官（CLO）Flavia Naves 均來自傳統(tǒng)金融或科技巨頭，為公司帶來寶貴的運(yùn)營與合規(guī)管理經(jīng)驗(yàn)。法務(wù)團(tuán)隊(duì)在處理復(fù)雜監(jiān)管環(huán)境、獲取各地區(qū)牌照方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

總體而言，Circle 的管理團(tuán)隊(duì)兼具科技創(chuàng)新思維與嚴(yán)謹(jǐn)合規(guī)意識(shí)，為公司在高速發(fā)展過程中保持穩(wěn)健運(yùn)營奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。。

3.2 董事會(huì)與治理

2018年，Circle 與 Coinbase 合資成立 Centre Consortium，專門負(fù)責(zé) USDC 相關(guān)事務(wù)，雙方持股比例為 50%:50%。2023年，Circle 重組了與 Coinbase 的合作關(guān)系，改為直接管理 USDC 事務(wù)，Coinbase 放棄原有股權(quán)，轉(zhuǎn)而持有 Circle 的少量股權(quán)，但仍保留 USDC 50% 的收益分成權(quán)（詳見下文第 5.2 節(jié)“分銷與交易成本”中對(duì)雙方合作的詳細(xì)說明）。因此，Coinbase 在 USDC 的發(fā)展過程中持續(xù)發(fā)揮重要作用，目前仍是 Circle 的董事會(huì)成員。

除 Coinbase 外，Circle 董事會(huì)還匯聚了行業(yè)資深人士與戰(zhàn)略投資者代表。董事長由 Jeremy Allaire 擔(dān)任，投資方代表包括來自高盛、Excel、Breyer 等基金的董事，確保公司戰(zhàn)略兼顧投資者利益。同時(shí)，Circle 引入多位獨(dú)立董事，如美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）前主席 Heath Tarbert 等具備深厚監(jiān)管背景的人士，為公司的上市進(jìn)程與合規(guī)運(yùn)營提供有力支持。

3.3 治理結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利

Circle 采用 AB 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)：A 類普通股面向公眾投資者，B 類股則由創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與早期投資者持有，享有增強(qiáng)投票權(quán)。該機(jī)制確保創(chuàng)始人 Jeremy Allaire 即使在公司上市后仍能掌握戰(zhàn)略方向，避免短期市場(chǎng)壓力干擾長期發(fā)展規(guī)劃。

公司在 IPO 前已完成多輪內(nèi)部治理優(yōu)化，例如設(shè)立審計(jì)委員會(huì)、合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)等，由獨(dú)立董事牽頭監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告與風(fēng)險(xiǎn)管理。根據(jù)招股書披露，Circle 已在反洗錢（AML）、制裁合規(guī)等方面建立完善的內(nèi)部控制體系，配備專職合規(guī)官團(tuán)隊(duì)，并每年接受外部審計(jì)評(píng)估。

Circle 還制定了明確的儲(chǔ)備管理政策與應(yīng)急預(yù)案。例如，在2023年3月硅谷銀行事件中，Circle 一度有33億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備無法提取，導(dǎo)致 USDC 短暫脫錨。公司管理層迅速發(fā)布透明公告，承諾以自有資金彌補(bǔ)潛在差額，最終在美聯(lián)儲(chǔ)介入下儲(chǔ)備資產(chǎn)得以保全，USDC 恢復(fù)錨定。該事件凸顯出管理層在危機(jī)應(yīng)對(duì)與風(fēng)險(xiǎn)溝通方面的能力，及時(shí)有效的措施避免了用戶恐慌蔓延。

3.4 合規(guī)與監(jiān)管關(guān)系

Circle 自成立以來始終高度重視合規(guī)經(jīng)營，被譽(yù)為“擁抱監(jiān)管的典范”。2015年，Circle 成為紐約州首張 BitLicense 牌照的持有者，該牌照被視為數(shù)字貨幣行業(yè)最嚴(yán)格的州級(jí)監(jiān)管許可之一，體現(xiàn)了公司對(duì)合規(guī)要求的高度配合。

此后，Circle 陸續(xù)獲得美國46個(gè)州的貨幣傳輸許可證，以及英國金融行為監(jiān)管局（FCA）的電子貨幣機(jī)構(gòu)許可、新加坡豁免許可等資質(zhì)。公司每年投入大量資源滿足反洗錢（AML）與客戶身份識(shí)別（KYC）要求，內(nèi)部合規(guī)團(tuán)隊(duì)對(duì)大宗及異常交易實(shí)施實(shí)時(shí)監(jiān)控，并及時(shí)上報(bào)可疑行為。

這種合規(guī)至上的形象使 Circle 在與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通時(shí)更具信任基礎(chǔ)。CEO Jeremy Allaire 多次在美國國會(huì)聽證會(huì)上發(fā)言，支持建立聯(lián)邦層面的穩(wěn)定幣法規(guī)，并表示愿意作為“試金石”接受更嚴(yán)格監(jiān)管，以換取行業(yè)的長期健康發(fā)展。

2025年6月，美國參議院通過穩(wěn)定幣法案后，Circle 迅速啟動(dòng)聯(lián)邦信托銀行執(zhí)照的申請(qǐng)程序，力爭(zhēng)成為首批合規(guī)運(yùn)營的穩(wěn)定幣發(fā)行商?？梢哉f，Circle 與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系以合作為主，管理層清醒認(rèn)識(shí)到，唯有主動(dòng)擁抱監(jiān)管才能贏得主流市場(chǎng)認(rèn)可。這一治理理念將有助于 Circle 在未來的合規(guī)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，并持續(xù)塑造良好的政府與公眾形象。

4. 行業(yè)分析

4.1 全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)概覽

穩(wěn)定幣是一種錨定法定貨幣或其他資產(chǎn)價(jià)值的加密數(shù)字貨幣，旨在結(jié)合法幣的價(jià)格穩(wěn)定性與區(qū)塊鏈技術(shù)的高效性，已成為連接加密生態(tài)與傳統(tǒng)金融體系的重要橋梁。自2020年以來，穩(wěn)定幣市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，總市值從不足百億美元迅速攀升至2022年的近2000億美元。盡管經(jīng)歷加密貨幣市場(chǎng)回調(diào)出現(xiàn)短期下滑，但隨著加密貨幣市場(chǎng)回暖，目前穩(wěn)定幣總市值已突破2700億美元。截至2025年7月，穩(wěn)定幣供應(yīng)量占美國M2貨幣供應(yīng)量的1.2%以上（美國M2總量為22.12萬億美元），規(guī)模已相當(dāng)顯著。

當(dāng)前穩(wěn)定幣市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)產(chǎn)品為主導(dǎo)，占比超過95%，其他幣種如歐元、英鎊穩(wěn)定幣仍處于發(fā)展初期。在美元穩(wěn)定幣中，USDT與USDC共同占據(jù)約85%的市場(chǎng)份額，形成雙寡頭格局。

穩(wěn)定幣的需求主要來自以下方面：

1. 加密交易需求

穩(wěn)定幣繼續(xù)作為數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的主要計(jì)價(jià)單位和避險(xiǎn)工具，幫助交易者在不同幣種間快速切換，并在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)鎖定價(jià)值。加密市場(chǎng)交易的媒介在2019-2021年周期中已經(jīng)從BTC全面轉(zhuǎn)向?yàn)榉€(wěn)定幣，目前超過95%的現(xiàn)貨交易額都來自加密貨幣與穩(wěn)定幣組成的交易對(duì)，而近年來穩(wěn)定幣本位的永續(xù)合約也迅速發(fā)展，永續(xù)合約交易量已經(jīng)數(shù)倍于現(xiàn)貨交易量，其交易深度也不遜色于現(xiàn)貨。永續(xù)合約的推廣也進(jìn)一步在交易者中提升了穩(wěn)定幣的滲透率。

來自加密市場(chǎng)的交易結(jié)算需求仍然是穩(wěn)定幣需求的首要來源。

2. 跨境支付與金融包容

穩(wěn)定幣憑借跨境轉(zhuǎn)移快速、費(fèi)用低廉及7×24小時(shí)可用等優(yōu)勢(shì)，在國際匯款與貿(mào)易結(jié)算中展現(xiàn)出顯著潛力。傳統(tǒng)匯款依賴多中介參與，流程耗時(shí)數(shù)日且成本高昂，而使用USDC等穩(wěn)定幣可實(shí)現(xiàn)近乎實(shí)時(shí)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)結(jié)算。多家支付服務(wù)商與匯款公司正積極試點(diǎn)集成穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)，Visa與萬事達(dá)等傳統(tǒng)支付巨頭也密切關(guān)注該領(lǐng)域的技術(shù)融合。

3. DeFi與數(shù)字金融應(yīng)用

在去中心化金融（DeFi）生態(tài)中，穩(wěn)定幣是借貸、做市和衍生品協(xié)議的基礎(chǔ)抵押品與計(jì)價(jià)單位。用戶可將穩(wěn)定幣存入DeFi平臺(tái)賺取利息或參與流動(dòng)性挖礦，使其具備類存款功能。2021年DeFi熱潮期間，USDC鏈上借貸需求激增，Circle曾推出“Circle Yield”為機(jī)構(gòu)提供定存收益服務(wù)。然而，隨著2022年行業(yè)震蕩（如Terra算法穩(wěn)定幣崩盤），此類收益業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向更為審慎。

4. 宏觀環(huán)境影響

地緣政治與全球金融趨勢(shì)亦推動(dòng)穩(wěn)定幣發(fā)展。盡管“去美元化”呼聲漸起，穩(wěn)定幣卻在客觀上擴(kuò)展了美元的使用范圍：因其高度便捷性，許多境外市場(chǎng)更傾向持有USDC或USDT而非本地貨幣，反而強(qiáng)化了美元的實(shí)際影響力。據(jù)ARK Invest分析，穩(wěn)定幣持有的美國國債總量已超過德國、韓國等國家的美債持倉。穩(wěn)定幣正成為美國國債的重要新買家與美元國際化新載體，在一定程度上鞏固了美元的儲(chǔ)備貨幣地位。尤其在新興市場(chǎng)，高通脹與資本管制促使居民將穩(wěn)定幣視為美元替代品，用于日常支付與價(jià)值存儲(chǔ)。例如在阿根廷、尼日利亞等地，USDT與USDC已被廣泛使用，形成彌補(bǔ)本地金融體系不足的“平行貨幣網(wǎng)絡(luò)”。

另外值得一提的是，Google與Coinbase于9月17日聯(lián)合推出的Agentic Payments Protocol 2（AP2），旨在安全地跨平臺(tái)發(fā)起和處理AI代理主導(dǎo)的支付，AP2引入穩(wěn)定幣作為主要的支付手段，也有望短期促進(jìn)穩(wěn)定幣的加速流通。同時(shí)穩(wěn)定幣綁定區(qū)塊鏈而非人的生物信息的特性，天然的比其他支付系統(tǒng)都適合AI代理間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，未來AI代理間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能也會(huì)促使穩(wěn)定幣市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大。

4.2 競(jìng)爭(zhēng)格局

前穩(wěn)定幣市場(chǎng)呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)：Tether（USDT）與Circle（USDC）分列第一、第二位。按照目前的發(fā)行規(guī)模計(jì)算，USDT市占率約為58%，USDC約占25%。USDT由離岸公司Tether發(fā)行，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)及與多家交易所的深度綁定維持主導(dǎo)地位，但其運(yùn)營透明度與合規(guī)性長期受質(zhì)疑，儲(chǔ)備披露與審計(jì)不足成為歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

相比之下，Circle發(fā)行的USDC以合規(guī)與透明著稱，持有美國多州貨幣傳輸牌照及紐約BitLicense等許可。Circle主動(dòng)實(shí)施月度審計(jì)，儲(chǔ)備資產(chǎn)100%由現(xiàn)金和短期美國國債構(gòu)成，且絕大部分置于受美國監(jiān)管的基金中。這一穩(wěn)健策略顯著增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)對(duì)USDC的信任。隨著全球監(jiān)管趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)USDC將在合規(guī)要求較高的市場(chǎng)（如美國、歐盟）進(jìn)一步擴(kuò)大份額，而USDT可能在某些司法轄區(qū)（如受歐盟MiCA法規(guī)限制）面臨約束。

其他重要競(jìng)爭(zhēng)者包括：

• 支付巨頭：PayPal于2023年推出美元穩(wěn)定幣PYUSD，依托其龐大用戶與商戶網(wǎng)絡(luò)推廣穩(wěn)定幣支付。目前PYUSD流通量為11.7億枚，規(guī)模仍遠(yuǎn)小于USDC，但PayPal的品牌與渠道能力使其潛力不容忽視。近期，Stripe也宣布推出穩(wěn)定幣L1 Tempo，Visa與萬事達(dá)則通過合作與投資布局穩(wěn)定幣支付領(lǐng)域。
• 金融機(jī)構(gòu)：摩根大通發(fā)行JPM Coin用于機(jī)構(gòu)間清算；法國興業(yè)銀行推出歐元穩(wěn)定幣。目前穩(wěn)定幣法案已經(jīng)成功通過，預(yù)計(jì)更多銀行將憑借自身信用背書參與競(jìng)爭(zhēng)，但其應(yīng)用可能集中于企業(yè)支付與鏈上清算等B端場(chǎng)景，與USDC在公眾市場(chǎng)的直接競(jìng)爭(zhēng)有限。
• 去中心化穩(wěn)定幣：如Ethena的USDE、MakerDAO發(fā)行的DAI和USDS等。按發(fā)行規(guī)模計(jì)算，USDE和USDS+DAI分別是目前發(fā)行規(guī)模排名第三和第四的穩(wěn)定幣（發(fā)行量分別為130億枚和95億枚），其中USDE將加密貨幣永續(xù)合約費(fèi)率套利引入穩(wěn)定幣系統(tǒng)，使得其穩(wěn)定幣收益也遠(yuǎn)高于短期美債，具備創(chuàng)新性和PMF。不過從絕對(duì)規(guī)模和應(yīng)用場(chǎng)景來看，此類穩(wěn)定幣規(guī)模與影響力仍較小，在用戶心中僅作為收益工具使用，短期內(nèi)對(duì)USDC不構(gòu)成顯著威脅。
• 其他合規(guī)發(fā)行方：包括Paxos發(fā)行的USDP，以及曾由Binance推出后因監(jiān)管壓力于2023年停止的BUSD。Paxos等機(jī)構(gòu)雖持有美國信托牌照，合規(guī)程度高，但市場(chǎng)推廣與生態(tài)建設(shè)仍落后于Circle。2025年以來，合規(guī)穩(wěn)定幣項(xiàng)目迅速涌現(xiàn)，如特朗普家族參與的WLFI推出USD1（流通超25億美元）、Plasma項(xiàng)目治理代幣XPL盤前市值一度超70億美元、Ethena推出法幣背書穩(wěn)定幣USDTB（流通超16億美元）等，更多中小型項(xiàng)目亦持續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)。

綜上所述，Circle憑借USDC在合規(guī)能力與生態(tài)合作上的長期積累，已建立起一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。然而，隨著穩(wěn)定幣監(jiān)管框架日益明確，越來越多的參與者加入競(jìng)爭(zhēng)，Circle面臨的市場(chǎng)環(huán)境正日趨激烈。

4.3 監(jiān)管環(huán)境與政策

穩(wěn)定幣從“野蠻生長”走向“納入監(jiān)管”是大勢(shì)所趨。2022年Terra穩(wěn)定幣事件引發(fā)全球監(jiān)管警醒，各國紛紛探討監(jiān)管框架。

2025年7月，美國國會(huì)通過《引導(dǎo)并建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法》（GENIUS Act）。該法案為支付型穩(wěn)定幣建立了聯(lián)邦監(jiān)管框架，法案：

• 要求穩(wěn)定幣1:1足額準(zhǔn)備金，并限于持有高流動(dòng)性資產(chǎn)（如現(xiàn)金、短期美債等）；
• 要求發(fā)行人須每月公布儲(chǔ)備構(gòu)成報(bào)告并接受獨(dú)立審計(jì)或?qū)忛?，?chǔ)備不得隨意挪用或再質(zhì)押；
• 要求穩(wěn)定幣發(fā)行人建立充足的資本金和流動(dòng)性緩沖，健全風(fēng)控管理，以匹配業(yè)務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)狀況。
• 禁止向持幣者直接支付利息或收益，以避免穩(wěn)定幣被視作存款或證券。
• 明確排除了SEC、CFTC等證券和商品監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)支付型穩(wěn)定幣的直接監(jiān)管權(quán)限，由銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（美聯(lián)儲(chǔ)、OCC、FDIC等）和州金融監(jiān)管局共同負(fù)責(zé)監(jiān)管。

總體而言，GENIUS法案奠定了美國聯(lián)邦層面穩(wěn)定幣的合規(guī)底線，對(duì)發(fā)行人資質(zhì)、儲(chǔ)備資產(chǎn)透明度和贖回義務(wù)等做出了明確規(guī)定。GENIUS法案生效18個(gè)月后（2026年底）全面實(shí)施，其后未經(jīng)批準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)不得在美國發(fā)行支付型穩(wěn)定幣。

可以預(yù)見，GENIUS法案將淘汰資質(zhì)不佳的發(fā)行人，促進(jìn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。對(duì)于Circle而言，由于其本就遵循高標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)（擁有46州貨幣傳輸牌照、紐約BitLicense、百慕大和英國等地許可），新的聯(lián)邦牌照門檻將進(jìn)一步凸顯其合法合規(guī)優(yōu)勢(shì)，有望擠壓不合規(guī)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)空間。

美國之外，歐盟已于2023年通過MiCA法案，將穩(wěn)定幣（稱為電子貨幣代幣）納入統(tǒng)一監(jiān)管，要求取得許可證、滿足儲(chǔ)備和資本要求。Circle在2024年成為首個(gè)符合MiCA框架的全球穩(wěn)定幣發(fā)行人，為其拓展歐洲市場(chǎng)鋪平道路。亞洲方面，新加坡、香港等國際金融中心也在制定穩(wěn)定幣牌照制度。香港金融管理局2023年底發(fā)表建議監(jiān)管穩(wěn)定幣發(fā)行并要求港元穩(wěn)定幣1:1準(zhǔn)備金。日本已允許受信托公司監(jiān)管的穩(wěn)定幣發(fā)行。整體看，各主要司法管轄區(qū)正競(jìng)相推出穩(wěn)定幣法規(guī)，力圖在保證金融穩(wěn)定的同時(shí)，吸引相關(guān)業(yè)務(wù)在本地開展。這種政策競(jìng)爭(zhēng)有利于合規(guī)運(yùn)營的領(lǐng)先企業(yè)。Circle憑借多地區(qū)的牌照布局（如英國FCA電子貨幣牌照、百慕大DABA數(shù)字資產(chǎn)業(yè)務(wù)牌照等）, 有能力快速進(jìn)入各合規(guī)市場(chǎng)，在國際擴(kuò)張中搶占先機(jī)。

4.4 行業(yè)趨勢(shì)展望

未來幾年穩(wěn)定幣行業(yè)有幾大發(fā)展趨勢(shì)值得關(guān)注：

• 市場(chǎng)規(guī)模高速增長： Ark Invest預(yù)測(cè)，在2030年穩(wěn)定幣可以占到全球M2的0.9%，規(guī)模超過1.4萬億。盡管摩根大通對(duì)“穩(wěn)定幣市值于2028年達(dá)到萬億美元”持保守態(tài)度、僅預(yù)測(cè)5000億美元規(guī)模，但多數(shù)機(jī)構(gòu)更為樂觀，認(rèn)為穩(wěn)定幣仍處于早期滲透階段，未來五年有望實(shí)現(xiàn)5–10倍增長。特別是在監(jiān)管框架逐步明確后，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)可能大規(guī)模采用穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算與流動(dòng)性管理，例如開展證券結(jié)算試點(diǎn)、國債市場(chǎng)結(jié)算替代等應(yīng)用。渣打銀行甚至預(yù)測(cè)2028年穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到2萬億美元。
• 用途從交易為主轉(zhuǎn)向支付和商業(yè)： 當(dāng)前穩(wěn)定幣約94%的需求仍來自加密交易和DeFi場(chǎng)景，僅約6%用于真實(shí)世界支付和結(jié)算。隨著PayPal等支付公司加入、Visa等網(wǎng)絡(luò)的融合，以及穩(wěn)定幣立法明確其支付工具地位，預(yù)計(jì)支付結(jié)算占比將逐步提升。Grayscale研報(bào)將2025年稱為“穩(wěn)定幣之夏”，注意到美國大型企業(yè)（Amazon、沃爾瑪?shù)龋┮苍谔剿鞣€(wěn)定幣應(yīng)用。未來穩(wěn)定幣或?qū)⑶度腚娚讨Ц丁⒐?yīng)鏈金融、游戲娛樂等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)支付應(yīng)用。
• 與傳統(tǒng)金融深入融合： 穩(wěn)定幣正得到越來越多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可：摩根大通、美國銀行等巨頭參與相關(guān)投資或試點(diǎn)；交易基礎(chǔ)設(shè)施提供商DTCC探索利用穩(wěn)定幣提高結(jié)算效率；美國房貸機(jī)構(gòu)甚至開始考慮將數(shù)字資產(chǎn)計(jì)入借款人凈資產(chǎn)。穩(wěn)定幣可能在未來成為銀行流動(dòng)性管理、現(xiàn)金管理的工具，一些銀行可能直接持有USDC作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。美國財(cái)政部官員也注意到穩(wěn)定幣購買美債的作用，這暗示政策制定者可能逐步接受并支持穩(wěn)定幣作為美國金融體系的“私人部門補(bǔ)充”?？梢灶A(yù)見，穩(wěn)定幣發(fā)行人未來或被納入支付系統(tǒng)（如接入美聯(lián)儲(chǔ)FedNow實(shí)時(shí)支付網(wǎng)絡(luò)），從而實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)銀行和鏈上數(shù)字美元的無縫對(duì)接。
• 技術(shù)演進(jìn)與多鏈布局： 穩(wěn)定幣將擴(kuò)展到更多高性能公鏈和第二層網(wǎng)絡(luò)，以滿足不同場(chǎng)景需求。USDC目前已發(fā)行在10多條區(qū)塊鏈上（包括以太坊、Solana、Tron、Algorand、Arbitrum等）。2025年新的以太坊Layer2、跨鏈協(xié)議發(fā)展迅速，Circle推出了跨鏈傳輸協(xié)議（CCTP）方便USDC在不同鏈間流通。展望未來，Circle可能發(fā)行更多幣種（例如亞太地區(qū)貨幣）穩(wěn)定幣，或支持由中央銀行發(fā)行的CBDC對(duì)接其網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步鞏固其作為全球數(shù)字貨幣流通樞紐的地位。

綜上，穩(wěn)定幣行業(yè)正從野蠻生長走向合規(guī)競(jìng)爭(zhēng)的新階段。憑借領(lǐng)先的市場(chǎng)份額和合規(guī)優(yōu)勢(shì)，Circle在這一進(jìn)程中處于有利位置。但行業(yè)變化迅猛，公司需持續(xù)創(chuàng)新和穩(wěn)健運(yùn)營，以在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的大環(huán)境中保持增長。

5. 運(yùn)營與財(cái)務(wù)表現(xiàn)

5.1 歷史業(yè)績(jī)回顧

用戶與使用量增長

USDC自2018年推出以來保持穩(wěn)步增長，并在2020年DeFi浪潮及2021年牛市中實(shí)現(xiàn)供應(yīng)量激增。2020年末，USDC流通量約為40億美元，至2021年底已突破420億美元。盡管2022年市場(chǎng)進(jìn)入熊市，USDC流通量仍繼續(xù)增長至近500億美元。

然而，2023年3月，受加密友好銀行Silvergate與Signature相繼破產(chǎn)影響，USDC遭遇流動(dòng)性危機(jī)，贖回需求急劇上升并出現(xiàn)短暫脫錨。盡管Circle團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)較為及時(shí)，順利完成全部贖回，但該事件仍導(dǎo)致USDC流通量在一個(gè)月內(nèi)由430億枚迅速回落至300億枚。

2024至2025年，在監(jiān)管政策利好與機(jī)構(gòu)采用加速的推動(dòng)下，USDC流通量逐步回升。2025年3月，其流通量恢復(fù)至600億美元的歷史高點(diǎn)。隨后，《穩(wěn)定幣法案》（GENIUS ACT）通過，USDC流通量持續(xù)創(chuàng)新高，截至當(dāng)前已超過720億枚。

在用戶方面，2022年鏈上累計(jì)地址數(shù)已超850萬，月活躍地址超過110萬。至2025年，日均活躍地址約為28萬，年交易次數(shù)增長118%。鏈上交易規(guī)模同樣顯著擴(kuò)大：截至2025年中，USDC過去12個(gè)月鏈上總交易額約達(dá)17.5萬億美元，主要來自交易所大額調(diào)撥及DeFi協(xié)議。這些數(shù)據(jù)表明，USDC已成為區(qū)塊鏈生態(tài)中廣泛使用的穩(wěn)定幣之一，具備堅(jiān)實(shí)的用戶與生態(tài)基礎(chǔ)。

資產(chǎn)負(fù)債與現(xiàn)金流

Circle資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)潔。最大資產(chǎn)項(xiàng)為USDC儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的投資，該部分對(duì)應(yīng)等額的USDC負(fù)債，不計(jì)入股東權(quán)益。

剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)后，公司自有資產(chǎn)主要包括募集資金及歷年留存收益。2025年IPO募資10.5億美元后，根據(jù)Q2報(bào)告，目前公司現(xiàn)金儲(chǔ)備超過11億美元，同時(shí)Circle還在8月15日以$130/股的價(jià)格增發(fā)350萬股新股募得4.55億美元，公司目前賬上現(xiàn)金較為充裕。Circle長期無有息負(fù)債，其業(yè)務(wù)模式幾乎無需杠桿融資（儲(chǔ)備資產(chǎn)屬用戶資金，不列為公司借貸）。

經(jīng)營現(xiàn)金流方面，受USDC業(yè)務(wù)特性影響，Circle日常運(yùn)營現(xiàn)金流主要來自利息收入，狀態(tài)非常健康。2024年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入超過10億美元，遠(yuǎn)高于資本開支與股息支出（Circle暫未派發(fā)股息，利潤全部留存）。因此，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，具備充足自有資金以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)或支持新業(yè)務(wù)投資。

收入與利潤趨勢(shì)

Circle的收入可分為利息收入與非利息收入兩大類，其中利息收入（即USDC儲(chǔ)備投資收益）占絕對(duì)主導(dǎo)地位。

Circle的商業(yè)模式本質(zhì)上是賺取“用戶存款成本”和“儲(chǔ)備金投資收益”之間的息差收入，這與銀行比較類似，所以利息的變動(dòng)對(duì)Circle的收入影響較大。

2020年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施零利率政策期間，Circle總收入僅為1540萬美元，主要來自交易等雜項(xiàng)費(fèi)用。自2021年下半年起，隨著USDC供應(yīng)量擴(kuò)大及利率回升，儲(chǔ)備利息成為核心收益來源，當(dāng)年收入躍升至8490萬美元。2022年利率快速上行（年末聯(lián)邦基金利率達(dá)4.5%），疊加USDC年均流通量翻倍，公司年收入猛增至7.72億美元。

2023年，美聯(lián)儲(chǔ)加息至5%以上并維持高位，Circle全年收入進(jìn)一步翻倍，達(dá)到約14.30億美元。2024年全年收入為16.76億美元，同比增長15.6%，增速放緩。2025年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營收約5.79億美元，創(chuàng)歷史新高。若按該節(jié)奏年化，2025年全年收入有望超過23億美元，顯示出在高利率環(huán)境下的強(qiáng)勁盈利能力。

非利息收入（包括API服務(wù)費(fèi)、交易費(fèi)等）占比一直較低，不足總收入的1%。這是因?yàn)镃ircle主動(dòng)將USDC發(fā)行與贖回設(shè)為免費(fèi)，以鼓勵(lì)生態(tài)使用，未向用戶收取鑄幣手續(xù)費(fèi)。該策略雖犧牲部分直接收入，但有力促進(jìn)了穩(wěn)定幣生態(tài)的快速擴(kuò)張。長期來看，隨著支付、API等業(yè)務(wù)發(fā)展，非利息收入占比有望提升，但短期內(nèi)仍處于較低水平。

下表匯總了 Circle 公司 2020-2024 年關(guān)鍵業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)（單位均為億美元）。

我們接下來將詳細(xì)分析Circle財(cái)務(wù)指標(biāo)的的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：

5.2 關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素

Circle財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素包括USDC供應(yīng)量、短期美債利率水平以及分銷與交易成本占比。

5.2.1 USDC供應(yīng)量

USDC的供應(yīng)量直接決定了Circle所持有儲(chǔ)備金的規(guī)模，進(jìn)而影響其可產(chǎn)生利息收入的資產(chǎn)基礎(chǔ)。Circle的營收與USDC流通量呈顯著正相關(guān)。USDC供應(yīng)量的變化主要取決于以下兩方面：

（1）穩(wěn)定幣市場(chǎng)的整體景氣度：

穩(wěn)定幣市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，作為目前排名第二的穩(wěn)定幣USDC供應(yīng)量自然水漲船高。目前穩(wěn)定幣市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素還是加密貨幣牛熊周期，在牛市周期中，加密交易與DeFi活動(dòng)活躍，穩(wěn)定幣需求上升，推動(dòng)USDC供應(yīng)量擴(kuò)張；熊市則相反。

（2）USDC自身的競(jìng)爭(zhēng)力：

USDC本身如果相對(duì)其他的穩(wěn)定幣有更明顯的優(yōu)勢(shì)，則會(huì)提高USDC占穩(wěn)定幣總量的占比，進(jìn)而提高USDC的供應(yīng)量。若Circle能持能憑借其在合規(guī)性、透明度等方面的優(yōu)勢(shì)，并把握監(jiān)管政策帶來的機(jī)遇，拓展在傳統(tǒng)金融場(chǎng)景中的應(yīng)用，USDC的供應(yīng)規(guī)模占穩(wěn)定幣總量占比有望進(jìn)一步提升。

目前來看，2023–2025年加密市場(chǎng)整體處于上行通道，為USDC等穩(wěn)定幣帶來持續(xù)增長動(dòng)力；來自支付等其他方面的需求也持續(xù)增長，未來穩(wěn)定幣市場(chǎng)的整體景氣度仍會(huì)進(jìn)一步上漲。USDC自身的競(jìng)爭(zhēng)力隨著監(jiān)管政策的逐漸明晰，相對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手USDT有所提高，同時(shí)USDC近期開始頻繁與中心化交易所合作，通過運(yùn)營手段（貼息給交易所間接將部分儲(chǔ)備金利息返還給用戶）提高USDC的持有意愿，USDC的競(jìng)爭(zhēng)力也有所上升，兩項(xiàng)因素都會(huì)驅(qū)使USDC供應(yīng)量提高。

5.2.2 短期美債利率水平

短期美債利率是決定Circle利息收入的另一關(guān)鍵變量。2022–2023年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，將利率提升至5.25%，推動(dòng)Circle在2024年的有效平均收益率（已扣除部分不生息現(xiàn)金）達(dá)到2.68%。若不考慮Coinbase分成，該收益率對(duì)應(yīng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的整體回報(bào)率約為5%，與同期3個(gè)月美國國債利率基本持平。

對(duì)比USDC供應(yīng)量、短期利率水平以及Circle收入我們也可以看出，相比USDC供應(yīng)量的變化，利率的變化要更加劇烈，所以利率波動(dòng)對(duì)Circle營業(yè)收入的影響更為顯著。比如USDC2023年全年的供應(yīng)量要比2022年低出不少，但Circle的營收卻由于利率的迅速上漲而兩倍于2022年的營收；2024年USDC的供應(yīng)量比2023年也要高出很多，但由于利率開始降低，2024年Circle的營收只相比2023年上漲15%。

展望未來，利率走勢(shì)存在一定不確定性，但市場(chǎng)普遍預(yù)期將進(jìn)入降息周期。據(jù)ARK報(bào)告預(yù)測(cè)，若2025年起美聯(lián)儲(chǔ)降息2個(gè)百分點(diǎn)至3%左右，Circle的年利息收入可能減少約6.31億美元（2024年數(shù)據(jù)），凈利潤將由盈利1.56億美元轉(zhuǎn)為虧損4.75億美元。由此可見，利率下行對(duì)Circle的盈利能力影響顯著。反之，若利率維持高位甚至進(jìn)一步上升，Circle的利潤將迅速放大。

當(dāng)前普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2025–2026年逐步降息至中性水平（約2–3%），這意味著Circle的利息收入增速可能放緩，甚至出現(xiàn)絕對(duì)額回落。

5.2.3 分銷與交易成本（Distribution and Transaction Cost）占比

分銷與交易成本是Circle最主要的直接成本項(xiàng)。2024年，該項(xiàng)支出高達(dá)10.1億美元，占公司總收入的60%。其中，支付給核心合作伙伴Coinbase的分成費(fèi)用達(dá)9.08億美元，占總收入的54%。分銷與交易成本主要包括向合作伙伴支付的USDC分銷激勵(lì)、鏈上交易相關(guān)支出以及儲(chǔ)備資產(chǎn)管理費(fèi)用。

• Coinbase分成機(jī)制

USDC分銷激勵(lì)中的絕大部分流向了Coinbase，這源于雙方長期且復(fù)雜的合作關(guān)系。當(dāng)前合作協(xié)議有效期為2023年8月至2026年8月，具體期滿后是否續(xù)約或調(diào)整。其收益分成機(jī)制可概括為：Coinbase首先按其托管的USDC比例獲得對(duì)應(yīng)比例的凈利，再獲得剩余凈利的50%。具體條款包括：

• 首先確定支付基數(shù)，支付基數(shù)依據(jù)支持USDC的儲(chǔ)備所產(chǎn)生的日收入，扣除第三方管理費(fèi)（如資產(chǎn)管理和托管費(fèi)）及其他相關(guān)費(fèi)用后確定。
• Circle保留一定比例的收入（年化約在0.08%~0.2%之間，“low-double-digit basis point to high tenth of a basis point”），用于覆蓋發(fā)行穩(wěn)定幣及管理儲(chǔ)備的間接成本，如會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、監(jiān)管與合規(guī)。
• Coinbase根據(jù)其托管或管理錢包中持有的USDC比例，每日分得相應(yīng)比例的支付基數(shù)凈利。例如，若Coinbase托管20%的USDC，則先獲得支付基數(shù)的20%。
• 在扣除應(yīng)付給其他獲批準(zhǔn)參與者（如Binance、Bybit等）的金額后，Coinbase還將獲得剩余支付基數(shù)的50%。

實(shí)際分成情況：

• 2022–2024年，Coinbase的加權(quán)平均USDC托管比例分別為3%、8%和18%。
• 同期，Coinbase從Circle獲得的收入分別為2.481億、6.913億和9.079億美元，占分銷與交易成本的絕大多數(shù)。
• 2022–2024年，Circle的儲(chǔ)備收入分別為7.359億、14.306億和16.611億美元，Coinbase分成占其比例分別為33.7%、48.32%和54.65%。

2025年第一季度及半年度數(shù)據(jù)顯示，Coinbase托管USDC數(shù)量分別為75.94億和72.75億枚，占當(dāng)時(shí)USDC流通量的12.6%和11.86%，較2024年平均水平有所下降。預(yù)計(jì)2025年Coinbase的平均托管比例將在11.8%–12.3%之間，其分成收入占Circle儲(chǔ)備收入的比例預(yù)計(jì)維持在50%–53%。

2. 與其他交易所的合作

除Coinbase外，Circle亦積極拓展其他分銷渠道。2024年11月，Circle與Binance達(dá)成為期兩年的戰(zhàn)略合作，向其支付6025萬美元預(yù)付一次性費(fèi)用，并約定按月支付激勵(lì)費(fèi)用。

該激勵(lì)費(fèi)用基于Binance平臺(tái)及金庫中持有的USDC數(shù)量，按一定百分比（以年化利率形式）計(jì)算，基準(zhǔn)為三個(gè)月期SOFR利率（約等于Circle儲(chǔ)備金綜合利率），每季度按低于SOFR的折扣值重置。激勵(lì)比例隨Binance持有USDC數(shù)量的增加而提高，范圍約為基準(zhǔn)利率的“中等兩位數(shù)百分比至較高兩位數(shù)百分比”。

舉例來說，假設(shè)當(dāng)前季度經(jīng)折扣調(diào)整后的基準(zhǔn)利率為5%：

• 若Binance持有30億枚USDC（約定水平），激勵(lì)比例約為基準(zhǔn)利率的50%（中等兩位數(shù)百分比），年化激勵(lì)利率為2.5%。Circle每年需向Binance支付約7500萬美元。
• 若持有量增至48億枚，激勵(lì)比例可達(dá)80%（較高兩位數(shù)百分比），年化激勵(lì)利率為4%，Circle每年需支付約2.16億美元。

協(xié)議要求Binance持有USDC數(shù)量不低于15億枚，且通常需高于30億枚。簡(jiǎn)而言之，在這套合作方案下，Binance也可以和按照其持有的USDC所占USDC流通總量的比例來分得USDC的儲(chǔ)備利息，只不過與Coinbase不同，Binance并不能全額獲得儲(chǔ)備利息，而是只能獲得“中等兩位數(shù)至較高兩位數(shù)百分比”的儲(chǔ)備利息。根據(jù)最新儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，Binance持有81.5億枚USDC，占流通量的11.3%，已經(jīng)遠(yuǎn)超30億枚，預(yù)計(jì)其將按“較高兩位數(shù)百分比”的比例獲得分成。2025年7月，Circle與Bybit也達(dá)成了類似的USDC收益分享安排，具體細(xì)節(jié)未公開。

與交易所的合作已成為Circle擴(kuò)大USDC流通規(guī)模的主要方式，通過讓渡部分儲(chǔ)備利息激勵(lì)合作伙伴持有和推廣USDC。目前該策略成效顯著，但也導(dǎo)致Circle的利息收益被大幅分流。

從股東視角看，Circle可完全保留利息收入的USDC，主要為鏈上非中心化交易所持有的部分。這類USDC的流通份額更直接地影響公司的EBITDA。值得注意的是，去中心化衍生品交易所Hyperliquid目前持有約占USDC總流通量7.5%的份額，屬于此類Circle股東“最喜歡的USDC持有人”。不過Hyperliquid近期開始公開征集團(tuán)隊(duì)開發(fā)其自有穩(wěn)定幣USDH，可能對(duì)這部分USDC的持有量產(chǎn)生顯著影響。

綜上所述，Circle的分銷與交易成本在未來可能進(jìn)一步上升。我們預(yù)計(jì)2025年該項(xiàng)成本占儲(chǔ)備收入的比例將達(dá)到60%–63%（2022–2024年及2025年第一季度該比例分別為38.99%、50.31%、60.85%和60.08%）。這將持續(xù)擠壓Circle的利潤率，對(duì)公司整體盈利水平構(gòu)成壓力。

5.2.4 鏈上交易成本

鏈上交易成本主要包括 Circle 為支持 USDC 在多鏈環(huán)境中運(yùn)行所產(chǎn)生的 Gas 費(fèi)用、托管費(fèi)，以及支付給底層區(qū)塊鏈協(xié)議的相關(guān)費(fèi)用。盡管該部分成本相較于大額利息分潤占比較?。ㄍǔ槭杖氲膸讉€(gè)百分點(diǎn)），但其具體金額受區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)擁堵情況影響，存在一定波動(dòng)性。例如，在以太坊等主網(wǎng)擁堵時(shí)，USDC 的大額鑄造與銷毀操作需支付較高 Gas 費(fèi)用。

為應(yīng)對(duì)此類支出，Circle 在資產(chǎn)負(fù)債表中持有約 3100 萬美元的加密資產(chǎn)，專門用于覆蓋鏈上交易成本。展望未來，隨著 Circle 自有區(qū)塊鏈 ARC 的逐步上線與推廣，鏈上交易效率有望提升，相關(guān)成本預(yù)計(jì)將顯著降低。

5.2.5 儲(chǔ)備管理費(fèi)用

Circle 與貝萊德（BlackRock）合作管理 USDC 的儲(chǔ)備資產(chǎn)。根據(jù)最新協(xié)議，BlackRock 負(fù)責(zé)管理約 90% 的 USDC 儲(chǔ)備，并承諾優(yōu)先支持 Circle 的穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。作為回報(bào)，BlackRock 按資產(chǎn)管理規(guī)模收取投資管理及托管費(fèi)，年費(fèi)約 1 億美元。

該項(xiàng)費(fèi)用在財(cái)務(wù)上計(jì)入交易成本，實(shí)質(zhì)上侵蝕了部分穩(wěn)定幣資產(chǎn)的收益，2024 年約占 Circle 總收入的 6%。若未來 USDC 規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大而市場(chǎng)利率進(jìn)入下行周期，BlackRock 收取的管理費(fèi)（按資產(chǎn)規(guī)模計(jì)提）占收入比重可能上升，因?yàn)橘M(fèi)用按管理資產(chǎn)計(jì)提，而利息收入與利率成正比。

綜合來看，若Circle與Coinbase的合作分成規(guī)則在2026年續(xù)期之后仍保持不變的情況下，我們預(yù)計(jì) Circle 的分銷與交易成本（Distribution & Transaction Cost）占收入比重將從 2024 年的 60% 緩慢上升，到 2028 年仍維持在 60% ~63%區(qū)間。這一比例存在一定不確定性：若繼續(xù)通過與中心化交易所的合作激勵(lì)以擴(kuò)大流通，成本率可能居高不下；而若能提升直連用戶比例，則有助于降低成本。

分銷成本率每變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，都將對(duì) Circle 的整體盈利能力產(chǎn)生顯著影響。因此，公司需在生態(tài)擴(kuò)展與利潤平衡之間審慎布局，同時(shí)積極通過技術(shù)升級(jí)（如 ARC 鏈）和合作結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以實(shí)現(xiàn)成本的長期可控。

5.2.6 總結(jié)與展望

在影響Circle財(cái)務(wù)表現(xiàn)的三大核心驅(qū)動(dòng)因素——USDC供應(yīng)量、美元短期利率水平及分銷與交易成本中，我們認(rèn)為僅有USDC供應(yīng)量在未來有望呈現(xiàn)積極增長態(tài)勢(shì)。

美元短期利率水平的下降將直接導(dǎo)致Circle利息收入減少。在極端情景下，若美聯(lián)儲(chǔ)在未來重新實(shí)行2020–2022年的零利率政策，Circle基于當(dāng)前商業(yè)模式的收入將大幅萎縮，屆時(shí)公司將不得不尋求其他收入來源以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)運(yùn)營。

此外，在現(xiàn)有以交易所合作為核心的推廣策略下，USDC供應(yīng)量的提升往往伴隨著分銷成本同步增加。即便暫不考慮利率變動(dòng)，也可能出現(xiàn)“收入增長幅度低于USDC供應(yīng)量增幅”的局面，利潤空間持續(xù)受到擠壓。

綜上所述，我們對(duì)Circle未來三年的營收前景維持謹(jǐn)慎乃至負(fù)面展望。公司亟需拓展非利息收入來源、優(yōu)化合作結(jié)構(gòu)以控制分銷成本，并積極應(yīng)對(duì)利率下行周期所帶來的挑戰(zhàn)。

5.3 其他財(cái)務(wù)事項(xiàng)

由于Circle并無長期債務(wù)及復(fù)雜衍生品敞口，利息支出與投資損益對(duì)公司利潤影響較為有限。然而，值得關(guān)注的是其持有的部分戰(zhàn)略投資與加密資產(chǎn)。例如，Circle曾持有一定數(shù)量的比特幣、以太坊等數(shù)字資產(chǎn)，作為流動(dòng)性儲(chǔ)備或長期投資，并參與投資了若干區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)。這些資產(chǎn)公允價(jià)值的波動(dòng)可能帶來賬面收益或減值影響。如在2022年加密市場(chǎng)大幅下行期間，Circle確認(rèn)了數(shù)千萬美元的數(shù)字資產(chǎn)減值損失，導(dǎo)致當(dāng)年其他綜合收益為負(fù)。需指出的是，該類損益主要屬于非經(jīng)營性項(xiàng)目，當(dāng)加密市場(chǎng)整體上漲時(shí)，此類資產(chǎn)也有望帶來意外收益，增厚公司利潤。

此外，隨著Circle申請(qǐng)銀行執(zhí)照進(jìn)程的推進(jìn)，如最終獲批，公司可能需要滿足一定的資本金要求并計(jì)提相應(yīng)撥備，這可能對(duì)股本回報(bào)率帶來輕微影響。另一方面，在聯(lián)邦層面監(jiān)管框架下，Circle或需進(jìn)一步隔離USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)，甚至可能將部分儲(chǔ)備納入銀行表內(nèi)管理。具體政策影響仍有待進(jìn)一步明確，目前尚未納入財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)考量。

6. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與護(hù)城河

作為全球穩(wěn)定幣領(lǐng)域的先行者之一，Circle能夠在競(jìng)爭(zhēng)中勝出并成功上市，離不開其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和構(gòu)筑的“護(hù)城河”。具體體現(xiàn)在以下方面：

合規(guī)與信任優(yōu)勢(shì)：

Circle 最核心的護(hù)城河在于其嚴(yán)格的合規(guī)性和由此建立的廣泛信任。在穩(wěn)定幣行業(yè)中，用戶對(duì)發(fā)行人能否持續(xù)維持 1:1 錨定極為敏感。自 USDC 推出以來，Circle 始終遵循極高的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持持牌經(jīng)營、按月披露儲(chǔ)備狀況，并接受頂級(jí)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。這一透明度遠(yuǎn)超其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Tether，后者曾因信息披露不充分多次引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

目前，Circle 已獲得美國多數(shù)州的貨幣傳輸牌照、紐約州 BitLicense，以及英國和歐盟等多個(gè)司法轄區(qū)的相關(guān)許可，成為全球少數(shù)實(shí)現(xiàn)多地合規(guī)持牌的加密企業(yè)。公司還已經(jīng)申請(qǐng)美國國家信托銀行牌照，若獲批，將接受與傳統(tǒng)銀行類似的監(jiān)管。這一系列合規(guī)動(dòng)作為其拓展大型機(jī)構(gòu)客戶（如銀行、上市公司等）掃除了障礙——這些機(jī)構(gòu)更傾向于選擇合規(guī)透明、受監(jiān)管的 USDC，而非發(fā)行主體位于境外、監(jiān)管透明度較低的穩(wěn)定幣。

可以預(yù)見，隨著美國及其他國家穩(wěn)定幣監(jiān)管框架的明確，Circle 將憑借其合規(guī)基礎(chǔ)率先獲得許可，而部分不合規(guī)的競(jìng)爭(zhēng)者可能被迫進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整或退出市場(chǎng)。這一合規(guī)護(hù)城河難以在短期內(nèi)被復(fù)制，需依靠長期的合規(guī)投入與良好的信譽(yù)積累。信任本身即是一種“貨幣”，Circle 憑借其在信任方面的領(lǐng)先地位，不僅贏得了用戶忠誠，也使 USDC 在市場(chǎng)危機(jī)時(shí)仍被視作“更安全的避風(fēng)港”。例如2023年3月USDC短暫脫錨期間，多數(shù)用戶仍預(yù)期Circle能夠獲得官方支持，正是基于其長期以來所建立的合規(guī)信譽(yù)。

技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：

盡管穩(wěn)定幣本身遵循簡(jiǎn)單的 1:1 錨定機(jī)制，但其周邊技術(shù)設(shè)施與服務(wù)生態(tài)構(gòu)成了重要的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。經(jīng)過多年積累，Circle 在數(shù)字錢包托管、跨鏈傳輸和支付 API 等領(lǐng)域已構(gòu)建起成熟可靠的技術(shù)體系。

例如，Circle 開發(fā)的跨鏈傳輸協(xié)議（CCTP）通過原子性銷毀/鑄造機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了無需中介的 USDC 跨鏈轉(zhuǎn)移。該協(xié)議技術(shù)實(shí)現(xiàn)難度較高，但Circle不僅成功落地，還將其開源，這使得 USDC 能夠在多鏈環(huán)境中保持統(tǒng)一性和流動(dòng)性，同時(shí)強(qiáng)化了行業(yè)生態(tài)。

此外，Circle 的支付 API 與企業(yè)賬戶系統(tǒng)并非簡(jiǎn)單的接口服務(wù)，而是融合了 KYC 流程、法幣結(jié)算和合規(guī)機(jī)制的綜合性解決方案，體現(xiàn)出團(tuán)隊(duì)對(duì)金融業(yè)務(wù)與區(qū)塊鏈技術(shù)的深度融合與深刻理解。競(jìng)爭(zhēng)者若要提供同等水平的服務(wù)，不僅需具備跨領(lǐng)域技術(shù)能力，還需經(jīng)過長期市場(chǎng)驗(yàn)證。這種“全棧式服務(wù)能力”使 Circle 能夠以解決方案提供商——而不僅僅是代幣發(fā)行方——的身份贏得企業(yè)客戶，構(gòu)筑起隱形的產(chǎn)品與技術(shù)護(hù)城河。

品牌與市場(chǎng)認(rèn)可：

通過多年誠信經(jīng)營與持續(xù)的市場(chǎng)教育，Circle 已在行業(yè)中建立起強(qiáng)大的品牌認(rèn)知和信譽(yù)資產(chǎn)。USDC 幾乎已成為“安全、透明穩(wěn)定幣”的代名詞，尤其在美國和歐洲市場(chǎng)接受度廣泛。企業(yè)用戶在選擇資金處理工具時(shí)，更傾向于他們熟悉且信任的品牌，這正是 Circle 所具備的軟實(shí)力。

例如，PayPal 在推出自身穩(wěn)定幣 PYUSD 后，仍選擇在其生態(tài)中支持 USDC，反映出即使是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不得不認(rèn)可 USDC 的市場(chǎng)地位。此外，Circle 還獲得了包括貝萊德（BlackRock）和 ARK 在內(nèi)的頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)的公開認(rèn)可，進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)信心。這種品牌價(jià)值無法通過短期補(bǔ)貼或資本投入迅速獲取，需依靠長時(shí)間的積累與維護(hù)。除非發(fā)生重大信任危機(jī)，否則 Circle 的品牌護(hù)城河將在客戶決策中持續(xù)發(fā)揮作用。

生態(tài)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，目前最具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的穩(wěn)定幣還是USDT，USDT是中心化加密交易所內(nèi)最大的結(jié)算工具，這點(diǎn)給USDT帶來了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，而 Circle 目前的市場(chǎng)地位已經(jīng)可以一定程度上享受這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

一方面，USDC 已獲得幾乎所有主流加密貨幣交易所、錢包服務(wù)和 DeFi 協(xié)議的支持，成為加密生態(tài)中的基礎(chǔ)流動(dòng)性組件。開發(fā)者在發(fā)行代幣或啟動(dòng)新項(xiàng)目（尤其是鏈上新項(xiàng)目）時(shí)，往往會(huì)優(yōu)先集成 USDC，甚至?xí)?yōu)于USDT，以便利用其廣泛的用戶基礎(chǔ)、高流動(dòng)性和合規(guī)優(yōu)勢(shì)。在本輪鏈上活躍度更高的Solana、Base和Hyperliquid鏈，其鏈上穩(wěn)定幣都是USDC占多數(shù)（分別為69.16%，89.65%和95.15%）。這種廣泛的接入本身就構(gòu)成行業(yè)壁壘，新興穩(wěn)定幣需投入大量時(shí)間與資源才能達(dá)到同等的生態(tài)滲透率。

另一方面，Circle 通過與國際知名機(jī)構(gòu)合作，持續(xù)擴(kuò)展合作網(wǎng)絡(luò)，形成“飛輪效應(yīng)”。公司與 Visa、萬事達(dá)合作推進(jìn)穩(wěn)定幣支付應(yīng)用，與 MoneyGram 合作實(shí)現(xiàn)線下兌換，與紐約梅隆銀行（BNY Mellon）合作提供資產(chǎn)托管服務(wù)。這些合作伙伴通常體量龐大、資源深厚，其支持顯著擴(kuò)展了 USDC 的使用場(chǎng)景。例如，Visa 早在2021年就已試點(diǎn)使用 USDC 進(jìn)行跨境信用卡清算，標(biāo)志著穩(wěn)定幣首次被納入傳統(tǒng)支付網(wǎng)絡(luò)。隨著更多巨頭加入 Circle 的生態(tài)圈，新進(jìn)入者難以在同等水平上獲得支持。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得規(guī)模自身成為護(hù)城河：USDC 的用戶越多、應(yīng)用越廣，其使用價(jià)值就越大，從而吸引更多用戶，形成正向循環(huán)。

護(hù)城河的可持續(xù)性：

盡管上述優(yōu)勢(shì)使 Circle 在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位，但其護(hù)城河并非固若金湯，需公司持續(xù)投入以維護(hù)與拓展：

• 監(jiān)管優(yōu)勢(shì)可能逐漸普適化：隨著行業(yè)監(jiān)管框架趨于成熟與統(tǒng)一，合規(guī)性可能逐漸從差異化優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)準(zhǔn)入門檻。一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣完全合規(guī)，Circle 需通過更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)與產(chǎn)品體驗(yàn)保持領(lǐng)先。
• 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)需以應(yīng)用場(chǎng)景為支撐：如果應(yīng)用拓展停滯，后來者可能通過激勵(lì)策略（如提供利息或更低費(fèi)率）爭(zhēng)奪用戶。盡管美國法案禁止穩(wěn)定幣直接向用戶付息，但實(shí)操層面如上文所述，穩(wěn)定幣發(fā)行商通常通過交易所為渠道間接向用戶付息，Circle本身也在這方面投入了巨大的分銷成本。
• 技術(shù)領(lǐng)先需持續(xù)投入：區(qū)塊鏈技術(shù)迭代迅速，Circle 必須在性能、安全與新功能方面保持領(lǐng)先，否則可能被更敏捷的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。
• 品牌信譽(yù)需長期維護(hù)：公司必須堅(jiān)決避免任何可能破壞信任的事件，堅(jiān)持透明運(yùn)營與溝通，以保持市場(chǎng)信心。

總體而言，Circle 當(dāng)前的護(hù)城河在穩(wěn)定幣行業(yè)中屬第一梯隊(duì)，有力支撐其未來幾年的市場(chǎng)地位。如能成功借助合規(guī)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)展至傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，其護(hù)城河將進(jìn)一步拓寬，實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)。然而，如出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤或管理不善，已有優(yōu)勢(shì)也可能被削弱。因此，Circle 需持續(xù)強(qiáng)化合規(guī)建設(shè)、深化伙伴關(guān)系、保持技術(shù)領(lǐng)先與品牌信譽(yù)，方能在穩(wěn)定幣規(guī)范化進(jìn)程中持續(xù)保持領(lǐng)導(dǎo)地位。

7. 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

1. 利率依賴風(fēng)險(xiǎn)

Circle 的收入結(jié)構(gòu)高度依賴美元短期利率水平，2024年其利息收入占總收入比例高達(dá)99%。這種集中度意味著，一旦美國進(jìn)入降息周期，公司的營收與利潤將面臨急劇下滑的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)普遍預(yù)期2025–2026年美聯(lián)儲(chǔ)將開啟降息，若如此，Circle 的盈利能力較2024年高點(diǎn)可能出現(xiàn)顯著回落。

長期來看，若全球經(jīng)濟(jì)重回低利率環(huán)境（如2010年代），Circle 需開拓非利息收入來源，否則其商業(yè)模式的可持續(xù)性將受到挑戰(zhàn)。此外，利率依賴也導(dǎo)致公司估值對(duì)宏觀數(shù)據(jù)高度敏感——任何通脹低于預(yù)期或美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)的行為，都可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)盈利下滑的擔(dān)憂，進(jìn)而加劇股價(jià)波動(dòng)。為應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，Circle 需積極拓展非利息業(yè)務(wù)、優(yōu)化利潤分成機(jī)制，并在高利率時(shí)期計(jì)提盈利儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)未來低谷。然而，短期內(nèi)這些措施效果有限，利率風(fēng)險(xiǎn)仍是投資者必須面對(duì)的重要不確定性因素。

2. 競(jìng)爭(zhēng)與替代風(fēng)險(xiǎn)

盡管 Circle 在合規(guī)穩(wěn)定幣領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但競(jìng)爭(zhēng)格局的動(dòng)態(tài)演變?nèi)钥赡軐?duì)其市場(chǎng)份額與增長構(gòu)成威脅：

• 現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者：Tether（USDT）仍擁有更龐大的用戶基礎(chǔ)和更深的流動(dòng)性池，在部分市場(chǎng)（尤其是對(duì)合規(guī)敏感度較低的地區(qū)）仍占主導(dǎo)地位。若其提升運(yùn)營透明度或調(diào)整策略，Circle 爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的難度將加大。
• 新進(jìn)入者：PayPal 已推出 PYUSD，并依托其海量用戶與商戶網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)步推廣；多家銀行機(jī)構(gòu)也在探索發(fā)行自有穩(wěn)定幣。如果這些參與者利用其現(xiàn)有生態(tài)實(shí)現(xiàn)快速滲透，可能侵蝕 Circle 在支付端的應(yīng)用場(chǎng)景。
• 新興替代方案：包括號(hào)稱完全合規(guī)且掛鉤國債收益的 Ethena USDe 等創(chuàng)新產(chǎn)品，若提供更高收益，可能吸引用戶分流。
• 央行數(shù)字貨幣（CBDC）：若美國或歐盟推出官方數(shù)字貨幣，并通過政策引導(dǎo)推廣使用，可能擠壓私營穩(wěn)定幣的市場(chǎng)空間。盡管業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為 CBDC 與穩(wěn)定幣將共存，但仍需警惕政策傾斜帶來的結(jié)構(gòu)性沖擊。
• 技術(shù)顛覆：去中心化穩(wěn)定幣等新興技術(shù)方案如若突破“無需法幣儲(chǔ)備而實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定”的難題（盡管目前實(shí)現(xiàn)難度極高），可能對(duì) Circle 的商業(yè)模式構(gòu)成根本性挑戰(zhàn)。

面對(duì)上述競(jìng)爭(zhēng)，Circle 需持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)品體驗(yàn)、深化客戶關(guān)系、提供差異化企業(yè)級(jí)服務(wù)，并積極關(guān)注行業(yè)技術(shù)前沿，必要時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略方向，如主動(dòng)參與 CBDC 生態(tài)合作，以在變化的市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力。

3. 政策與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

監(jiān)管環(huán)境的不確定性此前是整個(gè)穩(wěn)定幣行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)，不過在美國GENIUS Act成功立法之后，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減小很多，但法案具體執(zhí)行仍存在一定變數(shù)。不過監(jiān)管逐步落地也必然會(huì)增加 Circle 的合規(guī)成本從而降低其利潤率。

政治環(huán)境的變化亦值得警惕。當(dāng)前美國政府政策相對(duì)偏向商業(yè)友好，但未來若執(zhí)政黨更迭（如2028年后可能的民主黨政府），政策導(dǎo)向可能轉(zhuǎn)向加強(qiáng)監(jiān)管審查，甚至推出央行數(shù)字貨幣（CBDC）以擠壓私營穩(wěn)定幣的發(fā)展空間。在國際層面，部分國家為維護(hù)本幣地位或金融穩(wěn)定，可能對(duì)美元穩(wěn)定幣實(shí)施限制性政策。如歐盟、印度等主要經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)限制 USDC 使用的法規(guī)，將直接影響 Circle 的全球化戰(zhàn)略。

總體而言，目前對(duì)于穩(wěn)定幣監(jiān)管狀況是對(duì)Circle最好的歷史時(shí)期，如出現(xiàn)政策逆轉(zhuǎn)或監(jiān)管大幅收緊，將直接沖擊其業(yè)務(wù)擴(kuò)張與市場(chǎng)信心。為此，Circle 需積極參與政策溝通、適時(shí)調(diào)整合規(guī)策略，并通過多元化布局（如申請(qǐng)銀行牌照、探索 CBDC 合作）以降低對(duì)單一政策環(huán)境的依賴。

4. 信用與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

作為金融服務(wù)企業(yè)，Circle 也面臨多種運(yùn)營層面的風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生可能嚴(yán)重?fù)p害公司信用與用戶信心：

• 儲(chǔ)備資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：盡管 Circle 將儲(chǔ)備資產(chǎn)配置于現(xiàn)金和短期美國國債，但在極端情景下（如美國國債市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)或主權(quán)債務(wù)違約），仍可能面臨資產(chǎn)變現(xiàn)困難或折價(jià)拋售的壓力。
• 銀行合作方風(fēng)險(xiǎn)：儲(chǔ)備資產(chǎn)存放于全球系統(tǒng)重要性銀行（GSIB），雖安全性較高，但并非絕對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)（如2023年瑞信事件）。若合作銀行出現(xiàn)危機(jī)，可能暫時(shí)凍結(jié) Circle 資金，觸發(fā)市場(chǎng)恐慌。
• 技術(shù)及安全風(fēng)險(xiǎn)：包括黑客攻擊、智能合約漏洞、系統(tǒng)故障等可能導(dǎo)致資金損失或 USDC 運(yùn)作異常。盡管 Circle 安全記錄良好，但沒有任何系統(tǒng)能完全免疫風(fēng)險(xiǎn)，需持續(xù)加強(qiáng)投入以保障技術(shù)領(lǐng)先性與可靠性。
• 合規(guī)與內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)：如反洗錢（AML）、制裁合規(guī)等方面出現(xiàn)疏漏，可能引發(fā)監(jiān)管處罰與聲譽(yù)損失；財(cái)務(wù)披露錯(cuò)誤或內(nèi)控失效也會(huì)影響市場(chǎng)信任。

Circle 已建立冗余儲(chǔ)備機(jī)制和應(yīng)急融資安排，以提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。但由于穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)高度依賴市場(chǎng)信心，一次重大運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)事件仍可能引發(fā)擠兌，因此公司必須保持高度警惕，持續(xù)完善風(fēng)控體系。

5. 市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀風(fēng)險(xiǎn)

Circle 的業(yè)務(wù)表現(xiàn)與加密市場(chǎng)波動(dòng)及宏觀環(huán)境高度相關(guān)：

• 加密市場(chǎng)周期：市場(chǎng)大幅下跌（如2022年 Terra 崩盤）可能導(dǎo)致用戶大量贖回穩(wěn)定幣，致使 USDC 供應(yīng)量收縮，直接削減利息收入基礎(chǔ)。相反，牛市會(huì)帶來規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但也對(duì)運(yùn)營管理能力提出更高要求。
• 宏觀經(jīng)濟(jì)變化：若美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降可能減少對(duì)加密資產(chǎn)及穩(wěn)定幣的配置；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行通常伴隨降息，將進(jìn)一步壓縮 Circle 的利差收入。
• 美元地位變化：盡管穩(wěn)定幣在當(dāng)前階段擴(kuò)展了美元的國際影響，但若“去美元化”趨勢(shì)加速，可能長期影響以美元計(jì)價(jià)的穩(wěn)定幣需求。
• 匯率與通脹風(fēng)險(xiǎn)：美元大幅升值可能提高海外用戶使用 USDC 的成本；高通脹在推高利率的同時(shí)也可能抑制經(jīng)濟(jì)增長，對(duì)支付活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

6. 法律與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

隨著公司上市和規(guī)模擴(kuò)大，Circle 可能面臨更多法律挑戰(zhàn)，如專利訴訟、消費(fèi)者集體訴訟等。任何負(fù)面輿情或公開糾紛都可能損害其品牌形象。尤其作為上市公司，市場(chǎng)對(duì)其信任度和透明度抱有更高期望，一旦出現(xiàn) USDC 脫錨或儲(chǔ)備披露問題，可能迅速影響市場(chǎng)信心。

風(fēng)險(xiǎn)管理展望

為應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，Circle 已采取多項(xiàng)措施，包括積極參與監(jiān)管溝通、維持高流動(dòng)性儲(chǔ)備政策、購買相應(yīng)保險(xiǎn)、實(shí)施實(shí)時(shí)風(fēng)控監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，并設(shè)立董事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)強(qiáng)化治理。未來，公司可通過推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化（如發(fā)行多幣種穩(wěn)定幣、拓展非利息收入）、布局多地區(qū)市場(chǎng)、加強(qiáng)技術(shù)投入與合規(guī)建設(shè)，以增強(qiáng)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，充足的資本金（來自IPO及利潤留存）也為公司應(yīng)對(duì)潛在沖擊提供了重要緩沖。

8. 股票限售和解鎖情況

Circle于2025年6月5日正式上市，初始總股本為22760萬股，流通比例為17.2%，其余部分均在鎖定期。IPO后股票的具體情況如下：

解鎖時(shí)間

關(guān)于解鎖時(shí)間，在招股說明書原文中約定如下： “所有鎖定股須在 本招股說明書日期起 180?天 之后，或 自公司向?SEC?提交 2025?財(cái)年第三季度報(bào)告并公開披露業(yè)績(jī)后第二個(gè)交易日（以較早者為準(zhǔn)）方可出售。”

招股書日期為6月4日，所以本招股說明書日期起 180?天為12月1日；

由于絕大部分美股公司的Q3財(cái)報(bào)日都在11月中旬，所以大概率上述限售股的解禁時(shí)間為“公司向?SEC?提交 2025?Q3?Form?10?Q（或新聞稿/電話會(huì)同步發(fā)布）后的T+2?個(gè)交易日”，最晚時(shí)間為12月1日。

例如，若 Circle 在 2025?11?13（周四）盤后 公布 Q3 業(yè)績(jī)：

T+1?=?11?14（周五）

T+2?=?11?17（周一）

  → 解禁生效：2025?11?17

在2025年8月15日，Circle又以$130/股公開發(fā)行股票，計(jì)劃新發(fā)售200萬股，老股東出售800萬股，最終在綠鞋機(jī)制下，成功新發(fā)行了350萬股，老股東也成功出售800萬股。

目前持股超2%的股東信息，包括他們?cè)?月15日的出售信息，我們整合如下：

可以看出，持股量超過2%的股東絕大部分成本都低于10美元，且投資時(shí)間超過10年，在11月份解禁之后存在較強(qiáng)的套現(xiàn)需求，屆時(shí)Circle價(jià)格可能面臨更多壓力。

9. 估值

9.1當(dāng)前估值水平

IPO及當(dāng)前市值：

Circle于2025年6月5日在紐約證券交易所成功IPO，發(fā)行價(jià)定為31美元/股，募集資金約10.5億美元，對(duì)應(yīng)IPO時(shí)市值約69億美元。上市首日市場(chǎng)熱情高漲，股價(jià)開盤即漲至69美元，收盤攀升至83.23美元，較發(fā)行價(jià)上漲約168%。此后幾周，Circle股價(jià)持續(xù)飆升，并在2025年6月23日盤中一度接近299美元，較發(fā)行價(jià)上漲逾860%。這一價(jià)格對(duì)應(yīng)的完全稀釋市值超過830億美元，反映出市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)前景的狂熱預(yù)期。

隨著市場(chǎng)情緒趨于冷靜，Circle股價(jià)在此后幾個(gè)月大幅回調(diào)。截至2025年9月15日收盤，Circle股價(jià)已回落至134.05美元。按照約2.32億股的總股本估算（包含8月15日新增發(fā)的股本，但不包含未來股權(quán)激勵(lì)條款可能釋放的股本），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的完全稀釋市值約為311億美元。這一最新估值仍體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)Circle未來增長的強(qiáng)烈預(yù)期。

估值倍數(shù)水平：

• 靜態(tài)估值水平： 基于2024年全年業(yè)績(jī)（營收約16.8億美元，凈利潤僅約1.56億美元），311億美元的市值意味著市盈率（P/E）約199倍，市銷率（P/S）約18.5倍。如此高的倍數(shù)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)金融和科技公司的平均估值水平。Circle在2024年剛實(shí)現(xiàn)全年盈利且凈利基數(shù)很低，仍難以支撐如此高的估值倍數(shù)。
• 前瞻估值水平：根據(jù)最新Q2財(cái)報(bào)公布的數(shù)據(jù)，Circle的營收和調(diào)整后稅息折舊及攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）都獲得了大幅度增長，同比漲幅分別為53%和52%，不過由于IPO相關(guān)的非現(xiàn)金費(fèi)用5.91億美元影響（其中主要包括4.24億美元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用），Circle全年凈利將大概率為負(fù)。我們考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L因素，假設(shè)以樂觀情景下2025年?duì)I收上漲58%達(dá)到26.6億美元計(jì)算，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的Forward P/S（預(yù)期市銷率）仍高達(dá)約11.7倍。這表明市場(chǎng)給予了Circle極高的溢價(jià)，主要源于將其視作稀缺的加密金融基礎(chǔ)設(shè)施標(biāo)的，押注其長期利潤爆發(fā)的潛力和未來穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的大規(guī)模增長。高估值也意味著投資者已經(jīng)提前透支了公司相當(dāng)部分的未來增長預(yù)期，短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)和回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

9.2 可比公司估值對(duì)比

在公開市場(chǎng)上并沒有可以與Circle完全類比的公司，這也是Circle當(dāng)前享受稀缺性估值溢價(jià)的主要原因。我們選取了部分相關(guān)行業(yè)公司作為參照：

• Coinbase (COIN)： 作為加密交易所，業(yè)務(wù)模式雖與Circle不同，但同樣受加密行業(yè)景氣影響。
• Visa、Mastercard： 作為傳統(tǒng)支付巨頭，其2025年預(yù)期P/E在25–30×區(qū)間，代表成熟支付網(wǎng)絡(luò)的估值水平（凈利潤率常年約50%）。憑借近乎壟斷的地位和穩(wěn)健業(yè)績(jī)，Visa和Mastercard長期享有高且穩(wěn)定的估值溢價(jià)，但是盡管Circle身處支付生態(tài)，但目前并不像Visa和Mastercard那樣按交易額抽傭，因而也并非完美的可比對(duì)象。
• 美國銀行業(yè)： Circle的實(shí)際業(yè)務(wù)是息差收入，這與銀行類似。以全美銀行平均水平看，當(dāng)前P/E普遍不到10×，P/S約為1×左右，反映出傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)增長緩慢、盈利穩(wěn)健，但缺乏高估值想象空間。

我們使用P/E、P/S 、EV/Revenue、EV/EBITDA指標(biāo)，將Circle與Coinbase、PayPal、Visa、Mastercard以及美國傳統(tǒng)銀行進(jìn)行多角度比較，得到了如下數(shù)據(jù)：

*考慮到Circle2025年利潤數(shù)據(jù)受IPO費(fèi)用的影響，Circle凈利率和PE對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)取24Q2-25Q1，其EBITDA取調(diào)整后的滾動(dòng)EBITDA（adjusted EBITDA-TTM），其余股票均取最新滾動(dòng)數(shù)據(jù)（24Q3-25Q2）。Circle當(dāng)前實(shí)際最近12個(gè)月的滾動(dòng)凈利潤為負(fù)。

從表中可以看出，雖然Circle股價(jià)相比最高峰下降超過50%，但在多數(shù)維度上都顯著高于我們上文提到的可比對(duì)象，同時(shí)Circle的凈利率也要顯著低于它們。Circle的EV/Revenue約14倍，接近Visa和Mastercard這類行業(yè)巨頭的水平；但Circle的盈利能力尚不足以支撐如此高的收入倍數(shù)，反映在EV/EBITDA高達(dá)102，遠(yuǎn)高于Visa (~26x)和Mastercard (~29x)。

9.3 情景分析

為了理解Circle潛在估值的上下限，我們?cè)O(shè)計(jì)了悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三個(gè)情景來推演2028年Circle的財(cái)務(wù)表現(xiàn)及對(duì)應(yīng)估值。情景假設(shè)的關(guān)鍵變量包括：USDC穩(wěn)定幣的流通規(guī)模、市場(chǎng)利率水平，分銷與交易成本，以及市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等。各情景的具體假設(shè)和結(jié)果如下：

悲觀情景：

假設(shè)穩(wěn)定幣的監(jiān)管重新出現(xiàn)；同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)在2026–2028年大幅降息至接近0%，短端利率平均僅約1%。在此環(huán)境下競(jìng)爭(zhēng)加劇，PayPal等傳統(tǒng)支付玩家蠶食市場(chǎng)，USDC增速放緩且市占率下滑。

主要假設(shè)：

2028年USDC流通量?jī)H達(dá)到約800億美元（年增速低于5%）；

Circle持有儲(chǔ)備的平均收益率僅1.0%（大部分時(shí)間利率接近零）；

Coinbase的利息分成維持50%不變，分銷成本仍在60%左右，凈利率維持2024年的10%左右。

財(cái)務(wù)影響：

預(yù)計(jì)2028年Circle收入約8億美元，較2024年明顯下降；

由于運(yùn)營成本剛性增長，凈利潤可能接近盈虧平衡或僅實(shí)現(xiàn)$0–1億美元的微利。

估值推演：

在這種業(yè)績(jī)倒退的情形下，市場(chǎng)給予的市盈率估值倍數(shù)可能只有約20×，對(duì)應(yīng)2028年市值約20億美元，不及當(dāng)前市值的10%。即便考慮一定程度的增長溢價(jià)，悲觀情景下的估值也遠(yuǎn)低于目前水平。這意味著若出現(xiàn)該情景，Circle股價(jià)可能大幅下跌，是投資者需要警惕的下行極端情況。

基準(zhǔn)情景：

假設(shè)Circle順利獲得聯(lián)邦信托執(zhí)照，在合規(guī)加持下USDC保持穩(wěn)健增長。宏觀方面，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，2025–2028年利率環(huán)境緩步回歸中性水平（短端利率約2.5%）。競(jìng)爭(zhēng)格局上，USDC憑借合規(guī)優(yōu)勢(shì)維持主要穩(wěn)定幣地位，市占率略有提升。

主要假設(shè)：

2028年USDC流通量達(dá)到約1,500億美元（2025–28年復(fù)合增速約25%）；

Circle持有儲(chǔ)備的平均收益率約為2%；

規(guī)模效應(yīng)提升，凈利率得以提升至15%。

財(cái)務(wù)影響：

預(yù)計(jì)2028年Circle收入約30億美元；

凈利潤約4.5億美元，較2024年增長約3倍。

估值推演：

假設(shè)2028年市場(chǎng)給予成長型公司約25×的P/E估值，則對(duì)應(yīng)市值約100億美元。遠(yuǎn)低于Circle當(dāng)前311億美元的市值——這表明基準(zhǔn)情景下當(dāng)前估值依然偏高，意味著市場(chǎng)定價(jià)已隱含了比“穩(wěn)健增長”更樂觀的預(yù)期。當(dāng)然，從另一個(gè)角度看：如果立足2028年回顧，屆時(shí)Circle營收和利潤大幅提升，即使估值倍數(shù)較當(dāng)前大幅壓縮，市值相較2025年仍有上漲空間。但就目前的股價(jià)而言，基準(zhǔn)情景并不足以支撐其311億美元估值，這暗示在公司業(yè)績(jī)未顯著超越基準(zhǔn)預(yù)期前，股價(jià)中短期內(nèi)可能缺乏爆發(fā)動(dòng)力。

樂觀情景：

假設(shè)穩(wěn)定幣在全球被廣泛采用，USDC作為“數(shù)字美元”深入滲透各類支付和金融場(chǎng)景；美國利率雖比2025年下降但在2026–2028年維持在約3%的適度水平，Circle抓住機(jī)遇大幅提升市占率。

主要假設(shè)：

2028年USDC流通量激增至約3,000億美元（年復(fù)合增長約40%）；

Circle實(shí)際獲得的儲(chǔ)備金平均收益率約2.5%；

Coinbase的利息分潤比例經(jīng)重新談判略降至40%，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)提升，使得凈利率提升至20%。

財(cái)務(wù)影響：

預(yù)計(jì)2028年Circle收入高達(dá)約75億美元；

凈利潤約15億美元左右。

估值推演：

若彼時(shí)市場(chǎng)愿意給予高成長公司30×左右的P/E估值，Circle市值可達(dá)約450億美元。當(dāng)前Circle市值接近300億美元，距離這個(gè)樂觀估值有50%左右的漲幅。表明目前市場(chǎng)定價(jià)大致介于基準(zhǔn)和樂觀之間。若樂觀情景兌現(xiàn)，以當(dāng)前價(jià)格買入雖稱不上“撿便宜”，但長期持有也不會(huì)吃虧；并且2025–2028年間Circle盈利的暴漲將迅速消化高估值，到2028年Circle的P/E將回落至30×左右的合理水平。換言之，在樂觀情景下買入并持有，投資者有望獲得不錯(cuò)的中長期回報(bào)。

情景分析小結(jié)：

Circle 的遠(yuǎn)期估值對(duì)關(guān)鍵假設(shè)高度敏感。當(dāng)前市值僅在接近樂觀情景的假設(shè)下才具備合理性；若以基準(zhǔn)或悲觀情景衡量，則估值明顯偏高。投資者需審慎評(píng)估自身對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)增長及 Circle 競(jìng)爭(zhēng)地位的信心。若相信市場(chǎng)將快速擴(kuò)張且 Circle 能持續(xù)領(lǐng)先，則高估值有望通過業(yè)績(jī)?cè)鲩L逐步消化；反之若增長不及預(yù)期，股價(jià)可能面臨估值下調(diào)壓力。

結(jié)論：

當(dāng)前 Circle 的估值水平顯著高于可比公司。與 Coinbase 相比，Circle 盈利規(guī)模較小但收入倍數(shù)更高；與 Visa、Mastercard等支付巨頭相比，其商業(yè)模式尚未經(jīng)長期驗(yàn)證，但市銷率已與之接近。這種估值錯(cuò)位主要源于市場(chǎng)對(duì) Circle 未來發(fā)展的樂觀預(yù)期。

我們認(rèn)為，Circle 目前估值處于偏高區(qū)間，需依賴未來幾年業(yè)績(jī)的高速增長方能逐步消化。投資者應(yīng)密切關(guān)注其實(shí)際營收與利潤能否兌現(xiàn)預(yù)期。若業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合甚至超越樂觀假設(shè)，高估值有望被合理化；反之，則可能面臨估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，僅當(dāng)投資者堅(jiān)信穩(wěn)定幣生態(tài)將爆發(fā)式增長、Circle 能持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖時(shí)，當(dāng)前估值才具備中長期合理性。否則，應(yīng)警惕估值與基本面脫節(jié)帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。

10 投資建議與結(jié)論

結(jié)合以上分析，我們可以得出對(duì)Circle估值與投資的綜合判斷：

• 穩(wěn)定幣行業(yè)稀缺性標(biāo)的：Circle所處的穩(wěn)定幣行業(yè)正處于高速發(fā)展期。美國監(jiān)管框架的逐步明確進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)長期發(fā)展確定性，吸引多家巨頭加速布局。盡管競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)Circle構(gòu)成一定壓力，但也印證市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣賽道長期價(jià)值的認(rèn)可。Circle目前穩(wěn)居穩(wěn)定幣市場(chǎng)份額第二，且是市場(chǎng)上唯一可投資的上市主體，該稀缺屬性成為投資者決策中的重要考量因素。
• 估值已蘊(yùn)含高增長預(yù)期： 從多項(xiàng)估值指標(biāo)來看，Circle目前估值水平較高，反映市場(chǎng)對(duì)其增長前景已有較充分定價(jià)，甚至部分估值邏輯已參照未來金融基礎(chǔ)設(shè)施龍頭地位展開。未來股價(jià)走勢(shì)將高度依賴于公司實(shí)際業(yè)績(jī)是否匹配或超越市場(chǎng)預(yù)期。若季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)或關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)未達(dá)樂觀預(yù)期，可能引發(fā)估值回調(diào)。
• 中期財(cái)務(wù)表現(xiàn)面臨壓力：Circle的財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要取決于三大驅(qū)動(dòng)因素：USDC供應(yīng)量預(yù)計(jì)隨行業(yè)擴(kuò)張及公司運(yùn)營優(yōu)化持續(xù)增長，但短期美債利率進(jìn)入下行周期，疊加分銷與交易成本仍處于高位，預(yù)計(jì)其收入與利潤率在未來一段時(shí)期仍面臨壓力。
• 11-12月面臨巨額解禁：來自早期投資人的股份將在11-12月集中解鎖，其中絕大部分投資期限已接近或超過十年，存在較強(qiáng)的退出訴求。該事件可能對(duì)Circle 股價(jià)形成顯著壓力。
• 未來催化劑： 短中期看，幾個(gè)潛在催化劑可能影響Circle估值：
• 取得銀行執(zhí)照 – Circle如獲OCC批準(zhǔn)信托執(zhí)照，將成美國首家穩(wěn)定幣銀行，地位和信任度大增，可能引發(fā)價(jià)值重估。
• 業(yè)務(wù)多元化進(jìn)展 – 如果Circle宣布新的收入來源（例如推出支付手續(xù)費(fèi)方案）超出市場(chǎng)預(yù)期，將改善利率依賴印象，提振估值。
• 并購與合作 – 任何與大型銀行/科技公司的深化合作，或潛在并購（例如被更大金融機(jī)構(gòu)收購）都會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)其終局價(jià)值的判斷。
• 反之，負(fù)面催化劑如美聯(lián)儲(chǔ)突然降息、競(jìng)爭(zhēng)者推出穩(wěn)定幣、安全事故等，將壓制估值。

投資建議：

基于以上，我們對(duì)Circle股票的立場(chǎng)傾向于“中性”（Neutral）。理由是：盡管Circle長期前景光明，但現(xiàn)價(jià)已充分甚至超前反映樂觀預(yù)期，估值安全邊際較低。考慮到宏觀和行業(yè)尚存不確定性，短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高。

長期展望：

如果我們拉長時(shí)間跨度至2030年乃至更遠(yuǎn)，Circle有潛力成長為一家極具影響力的全球金融科技巨頭。那時(shí)的Circle可能不僅僅發(fā)行USDC，還可能具備銀行職能、運(yùn)營多幣種穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)，營收來源從利息拓寬到支付手續(xù)費(fèi)、金融中介服務(wù)等多元領(lǐng)域，利潤規(guī)模和穩(wěn)定性都會(huì)大幅提升。屆時(shí)，今日看似畸高的估值倍數(shù)可能被高速增長所消化，Circle或許會(huì)成為像Visa、PayPal那樣穩(wěn)健而高盈利的支付公司，只不過運(yùn)行在區(qū)塊鏈之上。要實(shí)現(xiàn)這一藍(lán)圖，公司需要出色地跨越政策和競(jìng)爭(zhēng)的重重關(guān)卡。

Circle代表著加密金融與傳統(tǒng)金融融合的時(shí)代潮流，其投資價(jià)值取決于投資者對(duì)這一趨勢(shì)演進(jìn)速度和深度的判斷。

以上就是一文全景分析Circle合規(guī)穩(wěn)定幣龍頭的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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