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為什么本輪周期總有大利好，你的幣卻一直跌？

2025-11-19 14:18:36 | 來(lái)源： | 作者：佚名

為什么美國(guó)股市今年漲了 15–20%，而比特幣卻只是坐了一次上躥又下跳的過(guò)山車(chē)？為什么你最?lèi)?ài)的山寨幣總是越套越深，即使主流觀點(diǎn)上已不再將加密貨幣行業(yè)視作騙局？我們來(lái)談?wù)勗?/div>

采用 ≠ 上漲
1.5 萬(wàn)億美元的山寨市值……到底對(duì)應(yīng)著什么？
市場(chǎng)并不愚蠢，只是貪婪
速算 ETH 和 SOL：為什么收入不等于盈利？
回歸“基本面”
我們?nèi)蕴幱谠缙?hellip;…但不是那種早期
起步階段的結(jié)束
真正的上漲空間在哪里？
更新認(rèn)知

本輪周期，關(guān)注加密貨幣的人們總是會(huì)看見(jiàn)下面這樣的新聞標(biāo)題：

某某 ETF 已經(jīng)上線；
某某知名企業(yè)正在整合穩(wěn)定幣；
監(jiān)管正變得更加友好；

毫無(wú)疑問(wèn)，這些都是我們?cè)?jīng)想看到的進(jìn)展，可為什么市場(chǎng)會(huì)跌成這個(gè)樣子？

為什么美國(guó)股市今年漲了 15–20%，而比特幣卻只是坐了一次“上躥又下跳”的過(guò)山車(chē)？為什么你最?lèi)?ài)的山寨幣總是越套越深，即使主流觀點(diǎn)上已不再將加密貨幣行業(yè)視作騙局？

我們來(lái)談?wù)勗颉?/p>

為什么本輪周期總有大利好，你的幣卻一直跌？

采用 ≠ 上漲

Crypto Twitter（加密推特）內(nèi)有一個(gè)根深蒂固的假設(shè)：“只要機(jī)構(gòu)來(lái)了、監(jiān)管明確了、巨頭們樂(lè)意發(fā)幣了……一切問(wèn)題都將解決，價(jià)格就將登月。”

好吧，他們確實(shí)來(lái)了，你在新聞里肯定也看到了，但你也看到了我們現(xiàn)在是什么處境……

在投資領(lǐng)域，只有一個(gè)真正的關(guān)鍵問(wèn)題 —— 市場(chǎng)是否已經(jīng)提前對(duì)利好進(jìn)行了定價(jià)？

這永遠(yuǎn)是最難判斷的事，但市場(chǎng)行為正在告訴我們一個(gè)很難接受的事實(shí)：我們想要的一切都實(shí)現(xiàn)了，但價(jià)格卻沒(méi)漲。

市場(chǎng)效率很低嗎？當(dāng)然了！為什么會(huì)這樣？因?yàn)榇蟛糠旨用苜Y產(chǎn)的定價(jià)和現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)。

1.5 萬(wàn)億美元的山寨市值……到底對(duì)應(yīng)著什么？

讓我們把視角放大一點(diǎn)。

比特幣是完全獨(dú)立的一類(lèi)資產(chǎn) —— 完美的敘事，就像黃金。比特幣的市值約 1.9 萬(wàn)億美元，而黃金約 29 萬(wàn)億美元，前者只占后者市值的不到 10%，這給予了它“對(duì)沖 + 期權(quán)”價(jià)值的清晰邏輯。

而以太坊、Ripple、Solana 和其他所有山寨幣加起來(lái)的市值約 1.5 萬(wàn)億美元，但它們的敘事基礎(chǔ)要脆弱得多。

現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有多少人會(huì)否定區(qū)塊鏈技術(shù)的潛力了，幾乎也沒(méi)人再說(shuō)整個(gè)行業(yè)都是騙局，那個(gè)階段確實(shí)已經(jīng)過(guò)去了。

但“潛力”并不能回答真正的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題 —— 這個(gè)只有 4000 萬(wàn)左右活躍用戶的行業(yè)，真的能值幾萬(wàn)億美元嗎？

與此同時(shí)，傳聞 OpenAI 將以近 1 萬(wàn)億美元估值 IPO，其用戶量據(jù)稱是整個(gè)加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)的 20 倍。你可以細(xì)品一下這個(gè)對(duì)比。

這種時(shí)刻，我們必須問(wèn)自己一個(gè)真正的問(wèn)題：從現(xiàn)在起，獲取加密貨幣敞口的最佳方式究竟是什么？

從歷史上看，答案是基礎(chǔ)設(shè)施，比如早期的 ETH，早期的 SOL，或是早期的 DeFi 代幣。這一策略在當(dāng)時(shí)是有效的。

那今天呢？如今大多數(shù)此類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)就像是我們已經(jīng)確定了會(huì)有 100 倍的使用量增長(zhǎng)和 100 倍的費(fèi)用收入增長(zhǎng)。定價(jià)堪稱完美，但毫無(wú)安全邊際。

市場(chǎng)并不愚蠢，只是貪婪

這個(gè)周期內(nèi)，我們所期待的頭條新聞都已變成了現(xiàn)實(shí)……但幾個(gè)事實(shí)已變得清晰：

市場(chǎng)并不關(guān)心你的故事，它關(guān)心的是價(jià)格與基本面之間的差距。
如果這個(gè)差距長(zhǎng)期存在，市場(chǎng)最終將不再給予你信任的余地。尤其是在你開(kāi)始真正展示營(yíng)收之后。
加密貨幣已不再是最熱門(mén)的交易對(duì)象，AI 才是。
資金永遠(yuǎn)會(huì)追逐動(dòng)量，這就是現(xiàn)代市場(chǎng)的運(yùn)作方式。眼下，AI 是主角，加密貨幣不是。
企業(yè)遵循商業(yè)邏輯，而非意識(shí)形態(tài)。
Stripe 推出 Tempo 就是一個(gè)警鐘。企業(yè)不會(huì)僅僅因?yàn)樵?Bankless 上聽(tīng)說(shuō)以太坊是世界計(jì)算機(jī)就使用公共基礎(chǔ)設(shè)施，它們會(huì)去最能滿足其需求的地方。

所以，我一點(diǎn)也不驚訝，盡管拉里·芬克（貝萊德 CEO）都已經(jīng)入場(chǎng)了，但你持有的代幣依然沒(méi)有上漲。

當(dāng)資產(chǎn)定價(jià)達(dá)到完美時(shí)，鮑威爾（美聯(lián)儲(chǔ)主席）的一個(gè)微小動(dòng)靜或黃仁勛（英偉達(dá) CEO）的一個(gè)怪異眼神就足以摧毀整個(gè)投資論點(diǎn)。

速算 ETH 和 SOL：為什么收入不等于盈利？

讓我們對(duì)主流 Layer1 做些粗略計(jì)算。

首先來(lái)看質(zhì)押 —— 注意這并非盈利：

Solana：質(zhì)押規(guī)模約 4.19 億 SOL，年化約 6%，對(duì)應(yīng)每年約 2500 萬(wàn) SOL 的質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)，以 140 美元估算，價(jià)值約 35 億美元；
以太坊：質(zhì)押規(guī)模約 3380 萬(wàn) ETH，年化約 4%，對(duì)應(yīng)每年約 135 萬(wàn) ETH 的質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)，以 3100 美元估算，價(jià)值約 42 億美元；

有些人可能會(huì)指著質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)說(shuō)：“看，質(zhì)押者會(huì)獲得獎(jiǎng)勵(lì)！這就是價(jià)值捕獲！"

大錯(cuò)特錯(cuò)。質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)不是價(jià)值捕獲，它們是通脹、稀釋以及安全成本，而非盈利。

真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)自用戶支付的費(fèi)用 + 小費(fèi) + MEV，這才是一條區(qū)塊鏈最接近“營(yíng)收”的部分。

在這一方面，以太坊在 2024 年產(chǎn)生了約 27 億美元的交易費(fèi)用，領(lǐng)先所有公鏈；Solana 近期則在網(wǎng)絡(luò)收入方面處于領(lǐng)先地位，每季度收入數(shù)億美元。

那么，讓我們來(lái)對(duì)當(dāng)前的狀況做個(gè)大致估算：

以太坊的市值約 4000 億美元，每年通過(guò)費(fèi)用 + MEV 可獲得約 10 - 20 億美元的“收入”。這相當(dāng)于以市場(chǎng)狂熱時(shí)期的“賭場(chǎng)式收入”為計(jì)算基礎(chǔ)，給出了 200 - 400 倍的市銷(xiāo)率（P/S）；
Solana 在約 750-800 億美元市值水平下，年收入超過(guò) 10 億美元。根據(jù)你估算年收入的寬泛程度（請(qǐng)不要選取峰值月份并以此推算全年），其市銷(xiāo)率大約在 20-60 倍。

這些都不精確，也沒(méi)必要精確。我們不是在向 SEC 提交文件，我們只是想看看對(duì)此類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)是否采用了同樣的標(biāo)準(zhǔn)。

這還沒(méi)涉及到真正的問(wèn)題。最核心的問(wèn)題在于，這些收入并不是可持續(xù)的經(jīng)常性收入 —— 這并不是穩(wěn)定的、企業(yè)級(jí)的長(zhǎng)期收入，它們來(lái)源于高度周期性的、投機(jī)性的、反復(fù)出現(xiàn)但不穩(wěn)定的交易活動(dòng)：

永續(xù)合約；
Meme 代幣；
清算；
MEV 峰值；
各種“鏈上賭場(chǎng)式”的高頻投機(jī)；

在牛市，網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用和 MEV 收入都會(huì)暴增；但在熊市，它們都會(huì)消失無(wú)蹤。

這可不是 SaaS 的“經(jīng)常性收入”，這更像是拉斯維加斯的賭場(chǎng)。你不會(huì)給一個(gè)只有在每隔 3-4 年賭場(chǎng)爆滿時(shí)才能賺錢(qián)的企業(yè)，賦予類(lèi)似 Shopify 的估值倍數(shù)。

不同的生意，就應(yīng)該有不同的估值倍數(shù)。

回歸“基本面”

在任何一個(gè)邏輯自洽的宇宙里，都很難解釋：以太坊約 4000 億美元以上的市值，對(duì)應(yīng)著可能僅 10 - 20 億美元且高度周期性的費(fèi)用收入，這怎么能算“價(jià)值”投資？

那意味著 200 - 400 倍的市銷(xiāo)率，且還是在增長(zhǎng)放緩以及價(jià)值被 Layer2 不斷抽走的情況下。ETH的角色像是某種奇怪的聯(lián)邦政府，它只能收到“州政府級(jí)別的稅收”，而各州（Layer2）則把大部分增值收入都留給自己。

我們把 ETH 炒作成了“世界計(jì)算機(jī)”，但它的現(xiàn)金流狀況完全配不上它的價(jià)格。以太坊給我的感覺(jué)像極了當(dāng)年的 Cisco —— 早期領(lǐng)先，錯(cuò)誤的估值倍數(shù)，以及一個(gè)可能再也無(wú)法觸及的歷史高點(diǎn)。

相比之下，Solana 相對(duì)來(lái)說(shuō)倒顯得沒(méi)那么瘋狂 —— 也不便宜，但沒(méi)那么離譜。它在 750 - 800 億美元的市值水平下，可實(shí)現(xiàn)十億美元級(jí)的年收入 —— 慷慨點(diǎn)算，市銷(xiāo)率約 20-40 倍。這仍然很高，仍然存在泡沫，但比 ETH “相對(duì)便宜"。

為了正確看待這些估值倍數(shù)，讓我們來(lái)看看英偉達(dá)，這個(gè)地球上最受歡迎的成長(zhǎng)股，其市盈率大概是 40 - 45 倍（注意不是市銷(xiāo)率），而且它還具備：

真實(shí)收入；
真實(shí)利潤(rùn)率；
全球企業(yè)需求；
可持續(xù)、且有合同保障的收入；
以及加密賭場(chǎng)之外的客戶（值得一提：加密貨幣礦工曾是英偉達(dá)第一個(gè)真正的高速增長(zhǎng)來(lái)源）；

再?gòu)?qiáng)調(diào)一次，這些區(qū)塊鏈的收入來(lái)源是周期性的“賭場(chǎng)式收入”，而不是穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這些區(qū)塊鏈應(yīng)該以折價(jià)交易，而不是較科技公司更為溢價(jià)。

如果整個(gè)行業(yè)的收入不能從投機(jī)性交易轉(zhuǎn)向真實(shí)的、經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，大多數(shù)估值都將被重新定價(jià)。

我們?nèi)蕴幱谠缙?hellip;…但不是那種早期

終有一天，價(jià)格會(huì)重新回歸基本面，但現(xiàn)在還沒(méi)有。

眼下，沒(méi)有基本面理由為大多數(shù)代幣支付高昂的估值倍數(shù)。許多網(wǎng)絡(luò)在扣掉補(bǔ)貼與空投激勵(lì)后，根本沒(méi)有真正的價(jià)值捕獲。大多數(shù)的“盈利”都與賭場(chǎng)式產(chǎn)品的投機(jī)活動(dòng)掛鉤。我們建立了能夠 7x24 小時(shí)即時(shí)、低成本在全球轉(zhuǎn)移資金的軌道……卻認(rèn)定其最佳用例是老虎機(jī)。

這是短期上的貪婪，長(zhǎng)期上的懶惰。

引用 Netflix 聯(lián)合創(chuàng)始人馬克·倫道夫的話：“文化不是你在說(shuō)什么，而是你在做什么。”當(dāng)你的旗艦產(chǎn)品是“放屁幣” Fartcoin 的 10 倍杠桿永續(xù)合約時(shí)，就別跟我高談闊論去中心化。

我們可以做得更好。這是我們從過(guò)度金融化的小眾賭場(chǎng)升級(jí)為真正的長(zhǎng)期行業(yè)的唯一途徑。

起步階段的結(jié)束

我不認(rèn)為這是加密行業(yè)的終點(diǎn)，但我認(rèn)為這是“起步階段”的結(jié)束。

我們?cè)诨A(chǔ)設(shè)施上投入過(guò)度 —— 超過(guò)千億美元砸進(jìn)區(qū)塊鏈、跨鏈橋、Layer2、各種基礎(chǔ)設(shè)施 —— 卻在真正的部署、產(chǎn)品、用戶上嚴(yán)重投入不足。

我們?cè)诓粩啻祰u：

TPS；
區(qū)塊空間；
花哨的 Rollup 架構(gòu)；

但用戶不關(guān)心這些，他們關(guān)心的是：

是否更便宜；
是否更快速；
是否更便捷；
以及是否真正解決了他們的問(wèn)題；

是時(shí)候回歸到現(xiàn)金流了，回歸到單位經(jīng)濟(jì)模型，回歸到最根本的問(wèn)題 —— 用戶是誰(shuí)？我們正在解決什么？

真正的上漲空間在哪里？

我超長(zhǎng)期看好加密貨幣已超過(guò)十年，這一點(diǎn)未曾改變。

我依然相信：

穩(wěn)定幣將成為默認(rèn)的支付軌道；
開(kāi)放、中立的基礎(chǔ)設(shè)施將在幕后支撐全球金融；
公司將使用這項(xiàng)技術(shù)，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上合理，而非因?yàn)橐庾R(shí)形態(tài)；

但我認(rèn)為未來(lái)十年的最大贏家，不會(huì)是今天的 Layer1 或 Layer2。

歷史上，每個(gè)技術(shù)周期的贏家都出現(xiàn)在用戶聚合層，而非基礎(chǔ)設(shè)施層。互聯(lián)網(wǎng)使計(jì)算/存儲(chǔ)變得廉價(jià)，財(cái)富則流向了亞馬遜、谷歌、蘋(píng)果 —— 那些利用廉價(jià)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)數(shù)十億用戶的人。

加密貨幣將與此類(lèi)似：

區(qū)塊空間是商品；
基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)的邊際效益遞減；
用戶總是為便利付費(fèi)；
能夠聚合用戶的人將捕獲大部分價(jià)值；

現(xiàn)在最大的機(jī)遇，是將這項(xiàng)技術(shù)植入已經(jīng)具備規(guī)模的企業(yè)中。拆除互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之前的陳舊金融系統(tǒng)，用加密系統(tǒng)取而代之，前提是這些新的系統(tǒng)真能降低成本、提升效率 —— 就像互聯(lián)網(wǎng)因其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)好到令人無(wú)法忽視，而悄然升級(jí)了從零售到工業(yè)的方方面面一樣。

人們接納了互聯(lián)網(wǎng)和軟件，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上合理，加密貨幣也不會(huì)例外。

我們可以再等一個(gè)十年讓它發(fā)生?；蛘?，我們可以現(xiàn)在就開(kāi)始行動(dòng)。

更新認(rèn)知

所以我們現(xiàn)在處于什么位置？

技術(shù)依舊可行，潛力依舊巨大，真正的應(yīng)用仍處于早期，現(xiàn)在正是重新審視一切的好時(shí)機(jī)：

根據(jù)真實(shí)使用與費(fèi)用質(zhì)量，而不是意識(shí)形態(tài)，給網(wǎng)絡(luò)重新估值；
并非所有收入都是一樣的：要區(qū)分真正“可持續(xù)”的收入和“周期性”的投機(jī)收入；
上一個(gè)十年的贏家不會(huì)主導(dǎo)下一個(gè)十年；
別再把代幣價(jià)格當(dāng)成技術(shù)驗(yàn)證的計(jì)分板了；

我們還是太早期，以至于仍然像原始人一樣，用代幣價(jià)格判斷技術(shù)是否有效。沒(méi)人會(huì)因?yàn)槟持?Amazon 或 Microsoft 股價(jià)漲了，就去選擇 AWS 或 Azure。

我們可以再坐等十年，等待公司采納這項(xiàng)技術(shù)，或者我們也可以現(xiàn)在就開(kāi)始行動(dòng)，將真實(shí)的 GDP 引入鏈上。

工作尚未完成，要學(xué)會(huì)逆向思考。

免責(zé)聲明：本文只為提供市場(chǎng)訊息，所有內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，不代表本站觀點(diǎn)和立場(chǎng)。投資者應(yīng)自行決策與交易，對(duì)投資者交易形成的直接或間接損失，作者及本站將不承擔(dān)任何責(zé)任。！

Tag：行情幣圈

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