比特幣暴跌下的礦工:誰在盈利?誰在硬扛?
比特幣礦工的財務(wù)邏輯十分簡單：他們依靠固定的協(xié)議收入生存，卻要面對浮動的現(xiàn)實世界支出。當(dāng)市場震蕩時，他們是最先感受到資產(chǎn)負債表壓力的群體。礦工的收入來自出售開采的比特幣，而運營成本主要是運行挖礦所需重型計算機的電費。
本周，我追蹤了比特幣礦工的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)：網(wǎng)絡(luò)支付給礦工的報酬、賺取這些收入的成本、扣除現(xiàn)金支出后的剩余利潤，以及經(jīng)會計核算后的最終凈利潤。
在當(dāng)前比特幣價格低于 9 萬美元的水平下，礦工陷入困境。過去兩個月，礦工 7 日平均收入從 6000 萬美元下降 35% 至 4000 萬美元。
讓我詳細拆解其中的關(guān)鍵邏輯。
比特幣的收入機制是固定且編碼在協(xié)議中的。每個區(qū)塊的挖礦獎勵為 3.125 枚比特幣，平均出塊時間為 10 分鐘，每天約產(chǎn)生 144 個區(qū)塊，相當(dāng)于每天全網(wǎng)挖礦產(chǎn)出約 450 枚比特幣。按 30 天計算，全球比特幣礦工累計挖礦 13500 枚，以當(dāng)前約 8.8 萬美元的比特幣價格計算，總價值約 12 億美元。但如果將這筆收入分攤到創(chuàng)紀(jì)錄的 1078 EH/s（艾哈希）算力中，最終每 TH/s（太哈希）算力每天的收入僅為 3.6 美分，這就是支撐這個價值 1.7 萬億美元網(wǎng)絡(luò)安全運行的全部經(jīng)濟基礎(chǔ)。（注：1 EH/s=10（18）H/S；1 TH/S = 10¹² H/S）
成本方面，電費是最關(guān)鍵的變量，其高低取決于挖礦地點和礦機效率。
如果使用 S21 級別的現(xiàn)代礦機（每太哈希功耗 17 焦耳），且能獲得廉價電力，礦工仍能實現(xiàn)現(xiàn)金盈利。但如果礦機以老舊設(shè)備為主，或需支付高額電費，那么每一次哈希計算都會增加成本。在當(dāng)前的哈希價格（受網(wǎng)絡(luò)難度、比特幣價格、區(qū)塊補貼和交易費影響）下，一臺 S19 礦機若使用每度 0.06 美元的電力，僅能勉強保本。一旦網(wǎng)絡(luò)難度上升、比特幣價格小幅下跌，或電費飆升，其經(jīng)濟效益將進一步惡化。
讓我用一些具體數(shù)據(jù)分析一下。
2024 年 12 月，CoinShares 估計，上市礦企 2024 年第三季度開采 1 枚比特幣的現(xiàn)金成本約為 55950 美元。如今，劍橋大學(xué)的估算這一成本已升至約 58500 美元。不同礦工的實際挖礦成本存在差異：全球最大的上市比特幣礦企 Marathon Digital（股票代碼 MARA）2025 年第三季度開采每枚比特幣的平均能源成本為 39235 美元；第二大上市礦企 Riot Platforms（股票代碼 RIOT）的成本為 46324 美元。盡管比特幣價格較峰值下跌 30%，至 8.6 萬美元，但這些礦企仍在盈利。而這并非全部真相。
礦工還需考慮非現(xiàn)金支出，包括折舊、減值和股票期權(quán)補償，這些因素共同使得挖礦成為資本密集型行業(yè)。一旦計入這些成本，開采 1 枚比特幣的總成本很容易超過 10 萬美元。
頂級礦企 Marathon 和 Riot 的挖礦成本
MARA 既使用自有礦機，也通過第三方托管設(shè)備挖礦。MARA 需要支付電費、折舊費和托管費用。粗略計算顯示，其每枚比特幣的總挖礦成本超過 11 萬美元。即便 CoinShares 在 2024 年 12 月估算的總挖礦成本也約為 10.6 萬美元。
表面上看，比特幣挖礦行業(yè)看似穩(wěn)健?，F(xiàn)金利潤率豐厚，有望實現(xiàn)會計盈利，且運營規(guī)模足夠大，能夠隨意籌集資金。但如果深入分析，你就會理解為什么越來越多的礦工選擇持有開采的比特幣，甚至從市場上增持比特幣，而非立即出售。
頭部礦企的比特幣儲備
像 MARA 這樣實力較強的礦企之所以能覆蓋成本，是因為它們擁有輔助業(yè)務(wù)且能接入資本市場。然而，許多其他礦企只要網(wǎng)絡(luò)難度再上升一次，就可能陷入虧損。
綜合來看，礦工行業(yè)存在兩種并存的盈虧平衡場景：
第一種是大型工業(yè)級礦企，他們擁有高效礦機、廉價電力和輕資本資產(chǎn)負債表。對他們而言，比特幣價格從 8.6 萬美元跌至 5 萬美元時，每日現(xiàn)金流才會轉(zhuǎn)為負值。目前，它們每開采 1 枚比特幣的現(xiàn)金利潤超過 4 萬美元，但在當(dāng)前價格水平下，能否實現(xiàn)會計盈利則因礦企而異。
第二種是其余的礦工群體，一旦計入折舊、減值和股票期權(quán)支出，他們將難以維持盈虧平衡。
即便保守估算每枚比特幣的綜合成本在 9 萬 - 11 萬美元之間，也意味著許多礦工已跌破經(jīng)濟盈虧平衡點。他們之所以能繼續(xù)挖礦，是因為現(xiàn)金成本尚未被跌破，但會計成本已超標(biāo)。這可能會促使更多礦工選擇持有比特幣，而非現(xiàn)在出售。
只要現(xiàn)金流保持為正，礦工就會繼續(xù)挖礦。在 8.8 萬美元的價格水平下，整個系統(tǒng)看似穩(wěn)定，但這一前提是礦工不出售比特幣。一旦比特幣價格進一步下跌，或礦工被迫清算持倉，他們就會逼近盈虧平衡線。
因此，盡管價格暴跌將繼續(xù)影響散戶和交易群體，但目前尚不太可能傷害到礦工。不過，如果礦工的融資渠道變得更加受限，情況可能會惡化，屆時，增長飛輪將斷裂，礦工將不得不加大對輔助業(yè)務(wù)的投入以維持運營。
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