一文了解代幣清算日降臨 去中心化金融迎來證券化轉(zhuǎn)型
加密貨幣的清算時刻已然到來。
過去五年，代幣一直處于一種我委婉稱之為 “超出基本面的投機(jī)性需求” 的狀態(tài) —— 直白而言，它們的估值早已嚴(yán)重虛高。
背后原因很簡單：加密貨幣行業(yè)中，具備良好基本面的流動性資產(chǎn)并不多。因此，投資者只能通過僅有的可選資產(chǎn)獲取敞口，這些資產(chǎn)往往是比特幣或山寨幣；再加上散戶交易者聽聞比特幣造富神話，想要將資金投入更新、規(guī)模更小的代幣以復(fù)制收益，進(jìn)一步推高了需求。
這就導(dǎo)致山寨幣的購買需求遠(yuǎn)超那些真正具備扎實(shí)基本面的山寨幣供給。
直接后果是：在市場情緒低迷時，無論買入任何代幣，幾年后都能獲得驚人回報。
間接后果則是：行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)商業(yè)模式（如果還能稱之為模式的話）都圍繞著出售自身代幣展開，而非與產(chǎn)品相關(guān)的實(shí)際收入流。
過去兩年，三件大事對山寨幣市場造成了災(zāi)難性打擊：
1.拉盤砸盤工具及各類 Launchpad 讓新代幣發(fā)行變得商品化。這使得資金注意力分散到數(shù)百萬種資產(chǎn)上，阻礙了排名靠前的數(shù)千種代幣獲得往常那樣的集中資金流入，同時也打破了比特幣減半通常帶來的財富效應(yīng)。
今年早些時候，Pump 平臺上的代幣發(fā)行量曾超過 5 萬枚。
2.部分加密資產(chǎn)形成了真正的基本面。這既包括 HYPE 等代幣，也包括 CRCL 等新上市資產(chǎn)。當(dāng)存在其他由基本面支撐的資產(chǎn)時，投資者很難再對著白皮書 下 注。
Hyperliquid Holders 的收入每月經(jīng)常超過 1 億美元。
3.科技股表現(xiàn)優(yōu)于加密貨幣。在許多情況下，與人工智能、機(jī)器人技術(shù)、生物技術(shù)和量子計算相關(guān)的股票表現(xiàn)都超過了加密貨幣市場。散戶投資者可能會疑惑，既然 “真實(shí)” 公司能以看似更低的風(fēng)險提供更好的回報，為何還要將資金投入山寨幣？甚至納斯達(dá)克指數(shù)今年迄今的表現(xiàn)也超過了比特幣和山寨幣。
這一切導(dǎo)致的結(jié)果是：大量表現(xiàn)不佳的山寨幣淪為 “墓地”，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)爭奪日益稀缺的資金池，經(jīng)驗(yàn)豐富的加密貨幣投資者像無頭蒼蠅一樣四處亂撞，不確定在這個新格局下該如何投資。
歸根結(jié)底，代幣要么代表對企業(yè)的所有權(quán)權(quán)益，要么毫無價值。它們并非某種僅憑存在就能產(chǎn)生價值的神奇新事物。
如果你不再將代幣視為難以理解的存在，而是將其當(dāng)作一種代表企業(yè)未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，一切就會變得清晰起來。
你可能會反駁，有些代幣并不賦予你獲取未來現(xiàn)金流的權(quán)利。有些是功能型代幣，有些協(xié)議同時擁有代幣和股權(quán)。”這正是你的錯誤所在。這些代幣仍然代表著未來現(xiàn)金流 —— 只是與它們相關(guān)的現(xiàn)金流恰好為零。
歸根結(jié)底，代幣要么代表對企業(yè)的所有權(quán)權(quán)益，要么毫無價值。它們并非僅憑存在或如許多人所說的 “社區(qū)” 就能產(chǎn)生價值的神奇新事物。注意：這不適用于比特幣等網(wǎng)絡(luò)代幣，它們具有許多商品特征；我這里談?wù)摰氖菂f(xié)議代幣。
在不久的將來，唯一具有實(shí)際價值的去中心化金融代幣，將是那些充當(dāng)偽股權(quán)的代幣，它們需滿足兩個條件：（1）有權(quán)獲取協(xié)議收入；（2）協(xié)議收入能構(gòu)成具有吸引力的價值主張。
散戶暫時告別加密貨幣
頭部意見領(lǐng)袖們一邊宣揚(yáng) “投機(jī)無罪”，一邊又在人們不愿成為潛在受害者時故作驚訝 —— 這種矛盾的態(tài)度進(jìn)一步削弱了散戶的信任。
在可預(yù)見的未來，散戶將告別絕大多數(shù)代幣。
除了上述原因，很大一部分原因是人們已經(jīng)厭倦了虧損：
- 代幣憑借未能兌現(xiàn)的承諾被過度炒作
- 迷因幣 Launchpad 導(dǎo)致代幣數(shù)量過度飽和
- 掠奪性代幣經(jīng)濟(jì)模型及行業(yè)對劣質(zhì)項(xiàng)目的容忍，讓散戶清醒地認(rèn)識到自己注定會虧損
這帶來的結(jié)果是：那些以前會購買加密貨幣的人，將他們的投機(jī)癮轉(zhuǎn)向了其他渠道：體育博彩、預(yù)測市場、股票期權(quán)。這些選擇未必明智，但購買大多數(shù)山寨幣也同樣如此。對此，人們的選擇無可厚非。
公眾對加密貨幣的冷漠體現(xiàn)在市場關(guān)注度上。盡管今年的基本面比以往任何時候都好，監(jiān)管風(fēng)險也比以往任何時候都低，但市場熱情從未達(dá)到 2021 年的高度。
我還認(rèn)為，ChatGPT 引發(fā)的人工智能熱潮，向新一代人展示了真正的殺手級產(chǎn)品是什么樣子，這也削弱了人們對加密貨幣的熱情。十年來，愛好者們一直稱加密貨幣是新的 “互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代”。但當(dāng)人們每天都能看到人工智能以更直觀、更明顯的方式重塑世界時，就很難再讓他們相信這一點(diǎn)了。
對比搜索引擎上加密貨幣和人工智能的關(guān)注度，上次加密貨幣在谷歌上的關(guān)注度超過人工智能還是在 FTX 倒閉期間。
散戶還會回來嗎？
會的。
可以說，他們?nèi)缃裾貧w預(yù)測市場，但他們購買的是關(guān)于政府停擺何時結(jié)束的二元期權(quán)，而非山寨幣。要讓他們再次大量購買山寨幣，必須讓他們覺得自己有合理的賺錢機(jī)會。
所有代幣價值累積都源于協(xié)議收入
在代幣無法再依賴源源不斷的投機(jī)性買家的世界里，它們必須依靠自身價值立足。
經(jīng)過五年的試驗(yàn)，一個痛苦的事實(shí)變得清晰：代幣價值累積基本上只有一種有意義的形式 —— 對協(xié)議收入（過去、現(xiàn)在和 / 或未來）的索取權(quán)。
所有這些真實(shí)價值累積的形式，歸根結(jié)底都是對協(xié)議收入或資產(chǎn)的索取權(quán)：
- 股息
- 回購
- 手續(xù)費(fèi)銷毀
- 國庫控制權(quán)
這并不意味著，要具備價值，協(xié)議現(xiàn)在就必須采取上述某一種方式。過去，我曾因表示希望自己看好的協(xié)議將資金再投資而非回購而受到諸多批評。但它們未來必須有啟動這種價值累積的機(jī)制，理想情況下是基于治理投票或明確的達(dá)標(biāo)條件。模糊的承諾已經(jīng)不再足夠。
對精明的投資者來說，幸運(yùn)的是，在 DefiLlama 等平臺上，數(shù)千個協(xié)議的這些基本面數(shù)據(jù)都觸手可及。
快速瀏覽一下 30 天收入排名靠前的協(xié)議，就能發(fā)現(xiàn)一個明顯的模式：穩(wěn)定幣發(fā)行商和衍生品協(xié)議占據(jù)主導(dǎo)地位，同時 Launchpad、交易應(yīng)用、抵押債務(wù)頭寸（CDP）、錢包、去中心化交易所（DEX）和借貸協(xié)議也在列。
從中可以得出幾點(diǎn)結(jié)論：
- 穩(wěn)定幣和永續(xù)合約是當(dāng)今加密貨幣行業(yè)中最賺錢的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)
- 總體而言，支持交易相關(guān)業(yè)務(wù)利潤豐厚。在我看來，如果市場進(jìn)入長期熊市，交易相關(guān)業(yè)務(wù)的收入將面臨重大風(fēng)險，除非協(xié)議能夠轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）交易，就像 Hyperliquid 正在嘗試的那樣。
- 控制發(fā)行渠道與構(gòu)建底層基礎(chǔ)設(shè)施同樣重要。我懷疑，有相當(dāng)一部分去中心化金融核心用戶會強(qiáng)烈反對，認(rèn)為交易應(yīng)用或錢包永遠(yuǎn)不會成為收入最高的項(xiàng)目之一，因?yàn)橛脩艨梢酝ㄟ^直接使用協(xié)議來省錢。但在現(xiàn)實(shí)世界中，Axiom 和 Phantom 的盈利能力極強(qiáng)。
更重要的是，我希望你能明白，有些加密貨幣應(yīng)用每月能產(chǎn)生數(shù)千萬美元的收入。如果你的目標(biāo)協(xié)議目前還未達(dá)到這一水平，也沒關(guān)系。作為 DefiLlama 的收入負(fù)責(zé)人，我非常清楚，打造一款市場愿意付費(fèi)的產(chǎn)品需要時間。但必須有一條通往盈利的道路。游戲時間已經(jīng)結(jié)束。
價值導(dǎo)向型加密貨幣世界的投資框架
未來幾年，尋找值得投資的代幣時，表現(xiàn)強(qiáng)勁的項(xiàng)目將滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：
- 擁有協(xié)議收入索取權(quán)，或有清晰、透明的路徑獲得協(xié)議收入索取權(quán)
- 收入和收益持續(xù)且不斷增長
- 市值與過往收入保持合理的倍數(shù)關(guān)系
與其在理論上喋喋不休，不如舉幾個具體例子：
Curve Finance
過去三年，盡管完全稀釋估值（FDV）下跌，但 Curve 實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定、持續(xù)的收入增長。其結(jié)果是，完全稀釋估值（FDV）不到 Curve 過去一個月年化收入的 8 倍。由于鎖定 Curve 代幣的質(zhì)押者能獲得賄賂，且代幣釋放周期較長，該代幣的實(shí)際收益率要高得多。值得關(guān)注 Curve 在未來幾個月能否維持其收入水平。
Jupiter
Jupiter 已鞏固了自己作為索拉納（Solana）生態(tài)系統(tǒng)繁榮的主要受益者之一的地位。它是該鏈上使用最廣泛的去中心化交易所（DEX）聚合器和永續(xù)合約去中心化交易所（DEX）。它還進(jìn)行了多項(xiàng)戰(zhàn)略收購，使其能夠利用自身的發(fā)行渠道擴(kuò)展到其他鏈上市場。歸屬于代幣持有者的年化收入實(shí)際上相當(dāng)高，接近流通市值的 25%，超過完全稀釋估值（FDV）的 10%。
其他符合這些標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議還包括 Hyperliquid、Sky、Aerodrome 和 Pendle。
樂觀前景
好消息是，關(guān)心自身生存的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)正迅速意識到這一點(diǎn)。我預(yù)計，未來幾年，無法無休止拋售代幣的壓力將推動更多去中心化金融項(xiàng)目開發(fā)收入流，并將其代幣與這些收入流掛鉤。只要找對方向，未來就一片光明。
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