加密的下一個風(fēng)口：會是鏈上期權(quán)嗎？
如果加密貨幣的核心價值在于提供新的金融軌道，那么鏈上期權(quán)尚未普及就令人費解了。
僅在美國股票市場，個股期權(quán)的日交易量就約為 4500 億美元，約占美國 68 萬億美元股票市場總市值的 0.7%。相比之下，加密貨幣期權(quán)的日交易量約為 20 億美元，僅占加密貨幣約 3 萬億美元市值的 0.06%（相對而言比股票低 10 倍）。盡管去中心化交易平臺（DEX）目前承擔(dān)了超過 20% 的加密貨幣現(xiàn)貨交易量，但幾乎所有期權(quán)交易仍然通過 Deribit 等中心化交易平臺（CEX）進(jìn)行。
傳統(tǒng)期權(quán)市場與鏈上期權(quán)市場之間的差異源于早期設(shè)計，受限于原始的基礎(chǔ)設(shè)施，未能滿足一個健康市場的兩個要素：保護(hù)流動性提供者免受不良訂單流的影響，以及吸引優(yōu)質(zhì)訂單流。
如今，解決前者所需的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)存在——流動性提供者終于可以避免被套利者蠶食。剩下的挑戰(zhàn)，也是本文的重點，是后者：如何制定有效的市場進(jìn)入策略（GTM）來吸引優(yōu)質(zhì)訂單流。本文認(rèn)為，鏈上期權(quán)協(xié)議可以通過瞄準(zhǔn)套期保值者和散戶這兩個不同的優(yōu)質(zhì)訂單流來源而蓬勃發(fā)展。
鏈上期權(quán)的考驗與磨難
與現(xiàn)貨市場的情況一樣，第一個鏈上期權(quán)協(xié)議借鑒了傳統(tǒng)金融中占主導(dǎo)地位的市場設(shè)計——訂單簿。
早期的以太坊，交易活動稀少，gas 費用相對較低。因此，訂單簿似乎是期權(quán)交易的合理機(jī)制。期權(quán)訂單簿最早可以追溯到 2016 年 3 月的 EtherOpt（以太坊上第一個流行的現(xiàn)貨訂單簿 EtherDelta 在幾個月后推出）。但實際上，鏈上做市非常困難，gas 費用和網(wǎng)絡(luò)延遲使得做市商難以提供準(zhǔn)確的報價并避免虧損交易。
為了解決這些問題，下一代期權(quán)協(xié)議采用了自動做市商（AMM）。AMM 不再依賴個人進(jìn)行市場交易，而是從流動性池的內(nèi)部代幣余額或外部價格預(yù)言機(jī)獲取價格。在前一種情況下，當(dāng)交易者買賣流動性池中的代幣（改變池的內(nèi)部余額）時，價格就會更新；流動性提供者本身并不設(shè)定價格。在后一種情況下，當(dāng)新的預(yù)言機(jī)價格在鏈上發(fā)布時，價格會定期更新。從 2019 年到 2021 年，Opyn、Hegic、Dopex 和 Ribbon 等協(xié)議都采用了這種方式。
遺憾的是，基于 AMM 的協(xié)議并未顯著提升鏈上期權(quán)的普及率。AMM 之所以能節(jié)省 gas 費用（即由交易者或滯后預(yù)言機(jī)而非流動性提供者來設(shè)定價格），恰恰是因為其特性使得流動性提供者容易因套利者而蒙受損失（即逆向選擇）。
然而，真正阻礙期權(quán)交易普及的，或許是所有早期版本的期權(quán)協(xié)議（包括基于訂單簿和自動做市商的設(shè)計）都要求空頭頭寸必須有充分的抵押。換句話說，賣出的看漲期權(quán)必須有對沖，賣出的看跌期權(quán)必須有現(xiàn)金擔(dān)保，這使得這些協(xié)議的資本效率低下，并剝奪了散戶投資者所需的關(guān)鍵杠桿來源。失去了這種杠桿，當(dāng)激勵機(jī)制消失時，散戶的需求也隨之減少。
可持續(xù)期權(quán)交易平臺：吸引優(yōu)質(zhì)訂單流，避免不良訂單流
讓我們從基礎(chǔ)開始。健康的市場需要兩樣?xùn)|西：
- · 流動性提供者避免「不良訂單流」（即避免不必要的損失）的能力。所謂「不良訂單流」，指的是套利者以犧牲流動性提供者的利益為代價，賺取幾乎無風(fēng)險的利潤。
- · 強勁的需求來源是為了提供「優(yōu)質(zhì)訂單流」（也就是賺錢）。所謂「優(yōu)質(zhì)訂單流」，指的是那些對價格不敏感的交易者，他們在支付點差后，為流動性提供商賺取利潤。
我們回顧鏈上期權(quán)協(xié)議的歷史發(fā)現(xiàn)，它們過去失敗的原因在于以上兩個條件均未得到滿足：
- · 早期期權(quán)協(xié)議的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施限制導(dǎo)致流動性提供者無法避免不良訂單流。流動性提供者避免不良訂單流的傳統(tǒng)方法是在訂單簿上免費且高頻地更新報價，但 2016 年訂單簿協(xié)議的延遲和費用使得鏈上更新報價變得不可能。遷移到自動做市商（AMM）也未能解決這個問題，因為其定價機(jī)制較為遲緩，使得流動性提供者在與套利者的競爭中處于劣勢。
- · 全額抵押的要求取消了散戶投資者所看重的期權(quán)功能（杠桿），而杠桿正是優(yōu)質(zhì)訂單流的關(guān)鍵來源。由于缺乏其他鏈上期權(quán)使用方案，優(yōu)質(zhì)訂單流也就無從談起。
因此，如果我們想在 2025 年構(gòu)建鏈上期權(quán)協(xié)議，就必須確保這兩個難題都得到解決。
近年來，諸多變化表明我們現(xiàn)在可以構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施，使流動性提供者能夠避免不良訂單流。特定應(yīng)用（或行業(yè)）基礎(chǔ)設(shè)施的興起顯著改善了各種金融應(yīng)用領(lǐng)域流動性提供者的市場設(shè)計。其中最重要的包括：延遲執(zhí)行訂單的減速帶；僅限發(fā)布訂單的排序優(yōu)先級；取消訂單和價格預(yù)言機(jī)更新；極低的 Gas 費用；以及高頻交易中抗審查機(jī)制。
借助規(guī)模化創(chuàng)新，我們現(xiàn)在也能構(gòu)建符合良好訂單流需求的應(yīng)用程序。例如，共識機(jī)制和零知識證明的改進(jìn)使得區(qū)塊空間成本足夠低，從而可以在鏈上實現(xiàn)復(fù)雜的保證金引擎，從而無需完全抵押。
解決不良訂單流問題主要是一個技術(shù)問題，在很多方面來說，這反而是一個「相對容易」的問題。
誠然，構(gòu)建這套基礎(chǔ)設(shè)施在技術(shù)上很復(fù)雜，但這并非真正的難點。即便新的基礎(chǔ)設(shè)施能夠支持協(xié)議吸引良好的溢出流量，但這并不意味著良好的訂單流會憑空出現(xiàn)。
相反，本文的核心問題，也是本文的重點是：
假設(shè)我們現(xiàn)在擁有支持良好訂單流的基礎(chǔ)設(shè)施，那么項目應(yīng)該針對什么樣的市場推廣策略（GTM）來吸引這種需求？如果我們能夠回答這個問題，我們就有希望構(gòu)建一個可持續(xù)的鏈上期權(quán)協(xié)議。
價格不敏感需求特征（訂單流良好）
如上所述，良好的訂單流是指對價格不敏感的需求。一般來說，期權(quán)對價格不敏感的需求主要由兩類核心客戶構(gòu)成：(1) 套期保值者和 (2) 零售客戶。這兩類客戶的目標(biāo)不同，因此對期權(quán)的使用方式也不同。
對沖基金
所謂套期保值者，指的是那些認(rèn)為降低風(fēng)險有足夠價值，愿意支付高于市場價值一定金額的機(jī)構(gòu)或經(jīng)營企業(yè)。
期權(quán)對套期保值者來說很有吸引力，因為它允許他們通過選擇停止虧損的確切價格水平（行權(quán)價）來精確地控制下行風(fēng)險。這與期貨不同，期貨的套期保值方式是非此即彼的；期貨在所有情況下都能保護(hù)你的頭寸，但不允許你指定保護(hù)生效的價格。
目前，對沖者占據(jù)了加密貨幣期權(quán)需求的絕大部分，我們預(yù)計這主要來自礦工，他們是第一批「鏈上機(jī)構(gòu)」。這一點可以從比特幣和以太坊期權(quán)交易量占據(jù)主導(dǎo)地位，以及這些鏈上的挖礦/驗證活動比其他鏈更加機(jī)構(gòu)化這一事實看出。對沖對礦工至關(guān)重要，因為他們的收入以波動性較大的加密資產(chǎn)計價，而他們的許多支出——例如工資、硬件、托管等——則以法定貨幣計價。
零售
所謂散戶，指的是那些以盈利為目的但相對缺乏經(jīng)驗的個人投機(jī)者——他們通常憑感覺、信念或經(jīng)驗而非模型和算法進(jìn)行交易。他們一般希望交易體驗簡單易用，并且他們的需求驅(qū)動力在于快速致富，而非對風(fēng)險和回報進(jìn)行理性考量。
如上所述，散戶歷來青睞期權(quán)的原因在于其杠桿作用。零日期權(quán)（0DTE）在散戶交易中的爆炸式增長便印證了這一點——0DTE 被廣泛視為一種投機(jī)性杠桿交易工具。2025 年 5 月，0DTE 占標(biāo)普 500 指數(shù)期權(quán)交易量的 61% 以上，其中大部分交易量來自散戶用戶（尤其是在 Robinhood 平臺上）。
盡管期權(quán)在交易金融領(lǐng)域很受歡迎，但散戶對加密貨幣期權(quán)的接受度實際上為零。這是因為對于散戶而言，還有一種更好的加密貨幣工具可以利用杠桿進(jìn)行多空交易，而這種工具目前在交易金融領(lǐng)域尚不可用：那就是永續(xù)合約（perps）。
正如我們在對沖交易中看到的那樣，期權(quán)的最大優(yōu)勢在于其精細(xì)化程度。期權(quán)交易者可以考慮做多/做空、時間以及行權(quán)價，這使得期權(quán)比現(xiàn)貨、永久合約或期貨交易更加靈活。
雖然更多的組合能帶來更高的精細(xì)度，這正是套期保值者所期望的，但也需要做出更多決策，這通常會讓零售投資者感到不知所措。事實上，0DTE 期權(quán)在交易零售領(lǐng)域的成功很大程度上可以歸因于：0DTE 期權(quán)通過消除（或大幅簡化）時間維度（「零日」）改善了期權(quán)的用戶體驗問題，從而提供了一種簡單易用的杠桿做多或做空工具。
期權(quán)之所以不被視為加密貨幣領(lǐng)域的杠桿工具，是因為永續(xù)合約（perps）已經(jīng)非常流行，而且比 0DTE 期權(quán)更簡單，更便于進(jìn)行杠桿做多/做空操作。perps 消除了時間和行權(quán)價格這兩個因素，使用戶能夠持續(xù)進(jìn)行杠桿做多/做空。也就是說，perps 以更簡單的用戶體驗實現(xiàn)了與期權(quán)相同的目標(biāo)（為散戶提供杠桿）。因此，期權(quán)的附加價值大大降低。
然而，期權(quán)和加密貨幣散戶并非完全沒有希望。除了利用杠桿進(jìn)行簡單的做多/做空操作外，散戶也渴望獲得有趣新穎的交易體驗。期權(quán)的精細(xì)化特性意味著它們能夠帶來全新的交易體驗。其中一個特別強大的功能是允許參與者直接對波動率本身進(jìn)行交易。以 FTX（現(xiàn)已關(guān)閉）提供的比特幣波動率指數(shù)（BVOL）為例。BVOL 將隱含波動率代幣化，使交易者能夠直接押注比特幣價格的波動幅度（無論方向如何），而無需管理復(fù)雜的期權(quán)頭寸。它將通常需要跨式期權(quán)或勒式期權(quán)才能實現(xiàn)的交易打包成一個可交易的代幣，使散戶用戶能夠輕松便捷地進(jìn)行波動率投機(jī)。
針對價格不敏感需求（良好訂單流）的市場推廣策略
既然我們已經(jīng)確定了價格不敏感需求的特征，那么讓我們來描述協(xié)議可以使用的 GTM 策略，以針對每個特征吸引良好的訂單流到鏈上期權(quán)協(xié)議。
Hedgers GTM：在礦工所在的地方與他們見面
我們認(rèn)為，抓住對沖資金流的最佳市場推廣策略是瞄準(zhǔn)對沖者，例如目前在中心化交易平臺進(jìn)行交易的礦工，并提供一種產(chǎn)品，通過代幣讓他們擁有協(xié)議的所有權(quán)，同時最大限度地減少對其現(xiàn)有托管設(shè)置的更改。
這一策略與 Babylon 的用戶獲取方式如出一轍。Babylon 推出時，已經(jīng)存在大量鏈下比特幣對沖基金，而礦工（一些最大的比特幣持有者）很可能已經(jīng)能夠利用這些基金提供流動性。Babylon 主要通過托管機(jī)構(gòu)和質(zhì)押提供商（尤其是在亞洲）來建立信任，并迎合他們的現(xiàn)有需求；它并沒有要求他們嘗試使用新的錢包或密鑰管理系統(tǒng)，而這些系統(tǒng)往往需要額外的信任假設(shè)。礦工選擇采用 Babylon 表明，他們重視自主選擇托管方案（無論是自行托管還是選擇其他托管機(jī)構(gòu)）、通過代幣激勵獲得所有權(quán)，或者兩者兼而有之。否則，Babylon 的增長就難以解釋。
現(xiàn)在正是利用這一全球交易平臺（GTM）的絕佳時機(jī)。Coinbase 近期收購了期權(quán)交易領(lǐng)域領(lǐng)先的中心化交易平臺 Deribit，這對于那些可能不愿將大量資金存放在美國控制實體中的外國礦工來說構(gòu)成了風(fēng)險。此外，BitVM 可行性的提升以及比特幣橋整體質(zhì)量的提高，正在為構(gòu)建一個有吸引力的鏈上替代方案提供必要的托管保障。
零售市場推廣：提供全新的交易體驗
與其試圖用犯罪分子慣用的伎倆與他們競爭，我們認(rèn)為吸引零售商的最佳方法是向零售商提供具有簡化用戶體驗的新穎產(chǎn)品。
如上所述，期權(quán)最強大的特性之一在于能夠直接觀察波動率本身，而無需考慮價格走勢。鏈上期權(quán)協(xié)議可以構(gòu)建一個金庫，讓散戶用戶能夠通過簡單的用戶體驗進(jìn)行波動率的多空交易。
以往的期權(quán)庫（例如 Dopex 和 Ribbon 上的那些）由于報價機(jī)制不夠完善，很容易被套利者套利而蒙受損失。但正如我們之前提到的，隨著近期應(yīng)用特定基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)新，我們現(xiàn)在有了明確的理由，這意味著您可以構(gòu)建一個不受這些問題困擾的期權(quán)庫。期權(quán)鏈或期權(quán)匯總可以利用這些優(yōu)勢，在提升多空波動率期權(quán)庫的執(zhí)行質(zhì)量的同時，還能促進(jìn)訂單簿的流動性和訂單流。
結(jié)論
鏈上期權(quán)成功的條件終于逐漸具備?；A(chǔ)設(shè)施日趨成熟，足以支持更高效的資本利用方案，鏈上機(jī)構(gòu)也真正有了直接在鏈上進(jìn)行對沖的理由。
通過構(gòu)建幫助流動性提供者避免不良訂單流的基礎(chǔ)設(shè)施，并圍繞兩類對價格不敏感的用戶群體——尋求精準(zhǔn)交易的套期保值者和尋求全新交易體驗的散戶——構(gòu)建鏈上期權(quán)協(xié)議，最終能夠建立可持續(xù)的市場。有了這些基礎(chǔ)，期權(quán)就能以前所未有的方式成為鏈上金融系統(tǒng)的核心組成部分。
到此這篇關(guān)于加密的下一個風(fēng)口：會是鏈上期權(quán)嗎？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)鏈上期權(quán)詳細(xì)介紹內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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