從ETH到SOL：為什么L1最終都會輸給比特幣？一文詳解
加密貨幣驅動整個行業(yè)
將討論重新聚焦在“加密貨幣”本身十分重要，因為加密行業(yè)中的大多數資本，最終都是在尋求對“貨幣化資產”的敞口。目前加密市場總市值為 3.26 萬億美元，其中 BTC 占 1.80 萬億美元，占比 55%。在剩余的 1.45 萬億美元里，大約 0.83 萬億美元集中在各類 L1 公鏈。也就是說，約 2.63 萬億美元、約占整個市場 81% 的資金，都投入了市場已經視為貨幣或認為未來可能獲得貨幣溢價的資產。
在這種背景下，無論你是交易者、投資者、資本管理者還是開發(fā)者，理解市場如何賦予或撤回貨幣溢價都至關重要。在加密行業(yè)中，沒有什么比市場愿不愿意把一個資產視為“貨幣”更能推動估值變化。因此，預測未來哪些資產能獲得貨幣溢價，幾乎可以說是構建投資組合時最重要的變量。
到目前為止，我們主要關注的是 BTC，但也有必要討論剩余那 0.83 萬億美元中那些“可能是或可能不是貨幣”的 L1 資產。如前文所述，我們預計未來幾年 BTC 將持續(xù)從黃金及其他非主 權價值儲藏品中吸收市場份額。但這也引出一個問題：L1 的空間還剩多少？潮水上漲時，是否所有船（資產）都會上浮（受益）？還是說 BTC 在追趕黃金的過程中，也會從 L1 公鏈中吸走部分貨幣溢價？
要回答這些問題，首先需要看看當前 L1 的估值格局。市值排名前四的 L1——ETH（3611.5 億美元）、XRP（1301.1 億美元）、BNB（1206.4 億美元）與 SOL（746.8 億美元）——合計市值達 6865.8 億美元，占整個 L1 板塊的 83%。在這前四名之后，市值差距較大（例如 TRX 為 266.7 億美元），但尾部體量仍然不小。排名 15 名之外的 L1 總市值仍有 180.6 億美元，占 L1 總市值的 2%。
更重要的是，L1 市值并不等同于純粹的“貨幣溢價”。L1 的估值框架主要有三種：
（i）貨幣溢價（Monetary Premium）
（ii）真實經濟價值（REV）
（iii）經濟安全需求（Economic Security Demand）
因此，一個項目的市值并非只由市場將其視為貨幣這一因素決定。
推動 L1 估值的，是貨幣溢價，而不是收入
盡管存在多種估值框架，市場卻越來越傾向于從“貨幣溢價”的視角，而非“收入驅動”的角度來評估 L1。過去幾年，市值超過 10 億美元的所有 L1，其整體市盈率大致保持在 150 倍至 200 倍之間。但這個總體數據具有誤導性，因為其中包含了 TRON 與 Hyperliquid。在過去 30 天里，TRX 與 HYPE 貢獻了該組別 70% 的收入，卻僅占市場總市值的 4%。
剔除這兩個異常值后，真正的故事才顯現。盡管收入持續(xù)下降，L1 的估值卻在上升。調整后的市盈率呈現明確的上升趨勢：
- 2021 年 11 月 30 日：40 倍
- 2022 年 11 月 30 日：212 倍
- 2023 年 11 月 30 日：137 倍
- 2024 年 11 月 30 日：205 倍
- 2025 年 11 月 30 日：536 倍
倘若從 REV 的角度解讀，或許可以認為市場在定價未來的收入增長。然而這一解釋并不成立，因為在同一組（仍然排除 TRON 與 Hyperliquid）中，L1 收入幾乎每年都在下降：
- 2021：123.3 億美元
- 2022：48.9 億美元（同比 -60%）
- 2023：27.2 億美元（同比 -44%）
- 2024：35.5 億美元（同比 +31%）
- 2025：年化 17.0 億美元（同比 -52%）
在我們看來，最簡單、最直接的解釋是：這些估值主要由貨幣溢價驅動，而非當前或未來收入。
L1 一直在持續(xù)跑輸比特幣
如果 L1 的估值主要由市場對其貨幣溢價的期待所驅動，那么下一步的問題是：是什么塑造了這種期待？一種簡單的方法是把它們與 BTC 的價格表現進行比較。如果貨幣溢價的變化主要反映 BTC 的走勢，那么這些資產的表現就應當與 BTC 的“β 系數”相似；若貨幣溢價來自每個 L1 自身的獨特因素，那么它們與 BTC 的相關性應更弱，表現也應更具特殊。
作為 L1 的代表，我們選取了市值前十的 L1 代幣（排除 HYPE），統(tǒng)計它們自 2022 年 12 月 1 日以來相對于 BTC 的表現。這十個資產占據 L1 市值的約 94%，具有較強代表性。在這段時間里，有八個資產在絕對回報上跑輸 BTC，其中有六個落后超過 40%。只有兩個資產跑贏 BTC：XRP 與 SOL。但 XRP 的超額收益僅為 3%，鑒于其歷史上受散戶資金主導，我們不會過度解讀。真正具有顯著超額收益的只有 SOL，跑贏 BTC 87%。
但深入拆解后會發(fā)現，SOL 的“跑贏”可能并不如表面那么強。在 SOL 跑贏 BTC 87% 的同一時期，Solana 生態(tài)的基本面呈現指數級爆發(fā)：DeFi TVL 增長 2,988%，手續(xù)費增長 1,983%，DEX 交易量增長 3,301%。按任何合理標準計算，Solana 自 2022 年底以來的生態(tài)規(guī)模擴大了 20 至 30 倍，但與之對應的 SOL 價格僅跑贏 BTC 87%。
請再讀一遍這句話。
要想在與 BTC 的博弈中實現真正顯著的超額收益，一個 L1 不是要生態(tài)增長 200% 或 300%——它需要增長 2,000%-3,000%，才能勉強獲得幾十個百分點的超額表現。
綜合以上，我們的判斷是：雖然市場仍在以“未來可能獲得貨幣溢價”的預期來給 L1 定價，但對這些預期的信心正在悄然消退。與此同時，市場對 BTC 作為“加密貨幣”的貨幣溢價并未動搖，甚至可以說，BTC 與各類 L1 之間的領先優(yōu)勢正持續(xù)擴大。
盡管加密貨幣本身并不需要手續(xù)費或收入來支撐估值，但這些指標對 L1 卻至關重要。與 BTC 不同，L1 的敘事取決于構建生態(tài)系統(tǒng)（應用、用戶、吞吐量、經濟活動等）來支撐其代幣價值。然而，如果一個 L1 的生態(tài)正呈現年度下滑（從收入和手續(xù)費下降可部分反映），那么它就失去了相對于 BTC 的唯一競爭優(yōu)勢。沒有真實經濟增長，其“加密貨幣化”故事將越來越難被市場接受。
展望未來
展望未來，我們不認為這一趨勢會在 2026 年或更長的時間里發(fā)生逆轉。除少數可能的例外，我們預計 L1 板塊將繼續(xù)失去市場份額，被 BTC 進一步擠壓。由于其估值主要依賴未來貨幣溢價的預期，隨著市場逐漸認定 BTC 對“加密貨幣”這一敘事擁有最強主張，L1 的估值將不斷收縮。盡管 BTC 在未來幾年也會面臨挑戰(zhàn)，但這些問題距離現實仍然太遙遠、變量太多，無法為競品 L1 的貨幣溢價提供有效支撐。
對 L1 來說，證明自身價值的門檻已經提高。它們的敘事與 BTC 相比已無法具有足夠吸引力，也不能再依賴市場狂熱來長期支撐估值。那個“我們未來可能成為貨幣”的故事就能撐起萬億級市值的時代正在關閉。投資者如今已經擁有十年的數據可以證明：L1 的貨幣溢價只有在生態(tài)出現極端增長時才能維系。一旦增長停滯，L1 就會持續(xù)跑輸 BTC，而貨幣溢價也會隨之消散。
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