穩(wěn)定幣龍頭CRCL值不值得買？高增長財報為何帶不動股價？
近期，X 中文社區(qū)圍繞“Circle（NYSE: CRCL）值不值得買”掀起激烈討論，輿論場明顯分 裂為兩大陣營。一方視其為穩(wěn)定幣賽道中極具制度紅利的價值標(biāo)的，另一方則頻頻質(zhì)疑其盈利模式的脆弱性與潛在周期風(fēng)險。觀點交鋒之間，折射出當(dāng)前市場對創(chuàng)新項目截然不同的判斷邏輯與預(yù)期層次。
小編基于社區(qū)內(nèi)的大量公開討論與理性分析，梳理雙方核心論據(jù)與推理路徑，試圖在情緒與立場之外，為讀者呈現(xiàn)爭議背后更深層的結(jié)構(gòu)性分歧。
背景簡述
Circle（NYSE: CRCL）自 2025 年 6 月 5 日登陸紐交所以來，完整經(jīng)歷了一輪典型的“敘事驅(qū)動型資產(chǎn)”價格曲線：從 64 美元的發(fā)行價，短時間內(nèi)拉升至 298.9 美元的階段高點，隨后逐步回落，并在 2025 年 11 月 20 日附近重新回到發(fā)行價附近，最低觸及 64.9 美元，近期反彈至約 83.9 美元。
2025 年 11 月 12 日，CRCL 公布了 IPO 后首個完整季度（Q3）財報：總收入 7.40 億美元，同比增長 66%；凈利潤 2.14 億美元，EPS 0.64 美元，明顯超出市場預(yù)期。其中最關(guān)鍵的驅(qū)動因素，來自 USDC 流通量從去年同期的 355 億美元躍升至 737 億美元（+108%），以及高利率環(huán)境下儲備資產(chǎn)收益率的抬升。
然而，財報發(fā)布后股價首日跌 11.4%，一周累計跌 20%。關(guān)鍵痛點包括高分銷費用（4.48 億美元，占收入 60%）、運營費用侵蝕利潤、非經(jīng)常性收入占比過高（71%來自投資公允價值變動），以及限售股解禁帶來的拋壓。根據(jù) SEC 文件，IPO 鎖定期于 Q3 財報后結(jié)束，11 月 14 日起潛在解禁股數(shù)巨大。
圍繞這些事實，不同觀點之間的分歧，Odaily 星球日報整理了@0xNing0x、江卓爾、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrank等人觀點，便于讀者對比分析。
一、盈利模式是否可持續(xù)：CRCL 是銀行，還是金融基礎(chǔ)設(shè)施？
江卓爾認為，CRCL 的利潤來源本質(zhì)上是“吃利差”：用戶把錢換成 USDC，Circle 把這些資金配置到美債等低風(fēng)險資產(chǎn)，賺取利息收入，再扣除運營成本和渠道分潤。
但問題在于，CRCL 的利潤分配結(jié)構(gòu)極端不利于自己。按照協(xié)議，約 61% 的利潤要分給 Coinbase，而 Coinbase 還持有 22% 的 USDC 份額，這部分收益 100% 歸自己。也就是說，CRCL 實際真正能留下來的利潤比例非常低。
更關(guān)鍵的是，在降息周期下，這種“吃利差”模型的脆弱性會被無限放大。當(dāng)美債利率長期回落到 2% 左右，而運營成本接近 1% 時，在扣除渠道分潤之后，CRCL 甚至可能進入虧損狀態(tài)。
他認為，CRCL 當(dāng)前的盈利結(jié)構(gòu)并不是源于商業(yè)效率，而是源于政策“禁止發(fā)行方直接向用戶支付國債利息”的監(jiān)管安排。這種模式本質(zhì)上是一種寄生型結(jié)構(gòu)，一旦政策放松，或者競爭對手通過獎勵、返利、staking 等方式間接繞開限制進行分潤，CRCL 的利潤空間就會被直接掏空。
@0xNing0x 則是對 CRCL 的盈利結(jié)構(gòu)做了更精細的拆解。CRCL 凈利潤與三個核心變量高度相關(guān)——USDC 發(fā)行規(guī)模、美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率、以及分銷渠道成本。
從歷史財報數(shù)據(jù)回推，這三者對利潤的彈性系數(shù)并不相同：規(guī)模因子的彈性約為 2.1，利率因子約為 1.9，而渠道成本約為 1.3。這意味著，USDC 規(guī)模的變化對利潤的影響最大。按照測算，USDC 規(guī)模每增加 100 億美元，理論上可帶來約 1.14 億美元的利潤增量，對應(yīng)約 21% 的利潤彈性放大效應(yīng)。
而他們二人都認為，CRCL 類似一家披著科技外衣的銀行，但市場卻以科技股甚至“科技 + 銀行”的混合估值邏輯給它定價，這是明顯的錯配，股價遲早要向現(xiàn)實回歸。
與之形成對照的是 BTCdayu 和 qinbafrank 的理解。他們并不認同“CRCL 是銀行”的類比。他們認為，把 CRCL 簡單理解為吃利差的銀行，是一種非常表面的觀察。
在他們看來，CRCL 做的是一門典型的“先虧錢、后壟斷”的生意。利潤分出去并不是被迫，而是戰(zhàn)略選擇。本質(zhì)不是為了短期賺錢，而是為了換取規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和用戶心智的不可逆積累。
他們類比亞馬遜、拼多多、京東等公司：這些公司都曾經(jīng)多年虧損，甚至被認為商業(yè)模式有問題，但后來都證明這些虧損是“買市場”的成本，而不是結(jié)構(gòu)性缺陷。如果你用當(dāng)前利潤去衡量這些公司，只能得出它們“早該倒閉”的結(jié)論。
在他們看來，穩(wěn)定幣市場是高度可能“贏家通吃”的賽道，一旦 USDC 在合規(guī)和規(guī)模上形成不可逆優(yōu)勢，今天看似沉重的分潤成本，未來都會轉(zhuǎn)化為定價權(quán)。那時“求著別人用”的狀態(tài)會變成“別人求著接入”。
二、降息周期會不會擊穿盈利模型？
江卓爾和部分謹(jǐn)慎派非常明確：利率就是 CRCL 的生命線。
由于 Circle 的收入高度依賴美債收益率，只要利率趨勢向下，CRCL 的收入上限就會被系統(tǒng)性壓縮。即便 USDC 規(guī)模有所增長，在他們看來，也很難完全抵消利率周期帶來的負面影響。
他們更傾向于把 CRCL 看成一個對宏觀利率高度敏感的“金融利差標(biāo)的”，而不是一個具有內(nèi)生增長力的科技公司。
BTCdayu 和 qinbafrank 的判斷則是：利率不是關(guān)鍵變量，規(guī)模才是。
他們認為降息是漸進式的，而不是一次性的崩塌。同時，穩(wěn)定幣真正的爆發(fā)期還沒有到來。一旦穩(wěn)定幣法案落地，更多傳統(tǒng)金融機構(gòu)、企業(yè)用戶開始合規(guī)使用穩(wěn)定幣，USDC 的發(fā)行規(guī)?？赡軓漠?dāng)前不足千億美元級別，在數(shù)年內(nèi)邁入 2000–3000 億美元區(qū)間，甚至更高。
他們并不糾結(jié)“明年利率是 3% 還是 2.5%”這種精細問題。在他們看來，只要發(fā)行規(guī)模的增速遠大于利率下行的幅度，整體收益規(guī)模仍然是擴張的。
他們傾向于認為，當(dāng)前市場過度盯住“利率”這個顯性變量，卻低估了“合規(guī)推動規(guī)模遷移”這個更隱蔽但更強大的力量。
更重要的是 Coinbase 的分成協(xié)議是“商業(yè)談判結(jié)果”，并非永恒不可變。當(dāng) CRCL 的市場地位從“求分銷”轉(zhuǎn)向“被依賴”，話語權(quán)會自然傾斜。
三、穩(wěn)定幣戰(zhàn)爭：CRCL 會不會被巨頭碾壓？
江卓爾對競爭格局的判斷偏悲觀。
他認為，一旦摩根大通等傳統(tǒng)金融巨頭全面下場，CRCL 這種體量的公司在信用背書、渠道資源、監(jiān)管影響力方面都難以應(yīng)對。更重要的是，巨頭完全有能力用補貼、讓利，甚至貼錢的方式來搶占市場份額。
在他看來，CRCL 并沒有 USDT 那樣的抗審查屬性，也不具備不可替代性。一旦傳統(tǒng)機構(gòu)的穩(wěn)定幣開始鋪開，CRCL 可能會陷入邊緣化。
@BTCdayu則強調(diào)，穩(wěn)定幣的競爭本質(zhì)是用戶心智戰(zhàn)爭。USDC 已通過合規(guī)、牌照、合作伙伴及長期積累形成隱形護城河。未來大部分資金仍可能流向最安全、最受認可的 USDC。CRCL 與 Coinbase、貝萊德、JPMorgan 等的戰(zhàn)略聯(lián)盟，以及即將獲得的美國首塊穩(wěn)定幣銀行牌照，都進一步鞏固了其市場地位。
BTCdayu 和 qinbafrank 則強調(diào)，這是對穩(wěn)定幣競爭邏輯的誤判。
他們認為，穩(wěn)定幣不是單純的金融產(chǎn)品，而是典型的“網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品”。真正的護城河不是資本實力，而是用戶心智、安全共識和遷移成本。
他們指出，摩根大通現(xiàn)在已經(jīng)在做類穩(wěn)定幣產(chǎn)品，但更多是機構(gòu)內(nèi)循環(huán)的“存款代幣”，屬于封閉系統(tǒng)，更像企業(yè)版 Q 幣，而不是開放網(wǎng)絡(luò)的 USDC。
在他們看來，大行穩(wěn)定幣更多是服務(wù)于自身業(yè)務(wù)體系，而不是去搭建一個全球開放的清算網(wǎng)絡(luò)。真正和 USDC 競爭的是同樣開放、合規(guī)、可組合的穩(wěn)定幣體系，而不是銀行自己的封閉資產(chǎn)。
四、合規(guī)是護城河，還是隱形風(fēng)險？
江卓爾認為，CRCL 的盈利模式建立在監(jiān)管真空帶來的制度優(yōu)勢之上。一旦規(guī)則變化，優(yōu)勢就可能變成枷鎖。
BTCdayu 和 qinbafrank 的判斷則完全相反。
他們認為，穩(wěn)定幣這條路遲早會走向“被招安”的階段。誰能率先完成合規(guī)化，誰就能成為國家級基礎(chǔ)設(shè)施的一部分。
在他們的邏輯中，合規(guī)是清場機制，而不是束縛機制。灰色空間被逐步擠壓之后，反而有利于 USDC 這種已經(jīng)深度合規(guī)布局的玩家。
五、短期交易層面：解禁、拋壓與節(jié)奏
Phyrex_Ni 的視角更偏交易層面。
他的核心關(guān)注不是長期邏輯，而是短期供需結(jié)構(gòu)。他重點關(guān)注到 CRCL 已經(jīng)進入大規(guī)模解禁窗口，高管、創(chuàng)始人、員工以及早期投資人的鎖定期陸續(xù)結(jié)束。
他并不認為這些股份一定會集中拋售，但他認為，這是一個典型的“供給突然增加”的階段，股價存在額外的下行壓力。
他的態(tài)度非常清晰：現(xiàn)在這個價格已經(jīng)不貴，但他不愿意承擔(dān)“時間成本 + 機會成本”，寧愿等不確定性釋放后再做判斷。
六、支付現(xiàn)實障礙：USDC 在美國的結(jié)構(gòu)性限制
Phyrex_Ni 提出了一個很少被討論，但他認為非常關(guān)鍵的問題：稅務(wù)屬性。
他指出，在美國稅法體系下，USDC 并不被當(dāng)作“現(xiàn)金”，而是被視為“資產(chǎn)”。這意味著，每一次用 USDC 支付，都可能觸發(fā)資本利得稅計算義務(wù)。
這使得 USDC 天生難以進入美國的零售支付場景。哪怕監(jiān)管路徑通暢，只要稅法不改，大規(guī)模 C 端支付就幾乎不可能實現(xiàn)。
在他看來，這會限制 USDC 在美國本土的支付天花板，使其更可能停留在 B2B、跨境清算和金融后端，而不是成為真正意義上的“數(shù)字現(xiàn)金”。
七、長期空間：是周期性標(biāo)的，還是結(jié)構(gòu)性機會？
qinbafrank 屬于典型的長周期看多者。
他的邏輯并不復(fù)雜：穩(wěn)定幣是一個體量極大的賽道，而且還遠沒有到天花板。從現(xiàn)在的幾千億美元，到未來數(shù)萬億美元，并非天方夜譚。
他認為，在一個十倍空間的市場中，龍頭和準(zhǔn)龍頭公司天然享有溢價權(quán)。CRCL 雖然不是絕對第一，但它是最合規(guī)、最容易被機構(gòu)體系接納的那一個。
在他的視角中，市場真正該做的，不是糾結(jié)短期波動，而是在這種結(jié)構(gòu)性賽道里，識別哪些公司具備參與“最后一輪集中化紅利”的資格。
總結(jié)
價格越便宜，越應(yīng)該更認真地研究，而不是更輕易地否定。當(dāng)前空頭看到的是短期結(jié)構(gòu)風(fēng)險：過高的分銷成本、對利率的路徑依賴、解禁帶來的供給壓力，以及稅制與監(jiān)管邊際變化的潛在沖擊；多頭押注的則是更長時間維度下的結(jié)構(gòu)性紅利：全球結(jié)算需求的遷移、合規(guī)穩(wěn)定幣的制度化進程，以及網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品一旦成型后的“準(zhǔn)基礎(chǔ)設(shè)施屬性”。
不可否認的是，在未來很長一段時間內(nèi)，Circle 或許很難擊敗 Tether，但同樣，新的競爭者也極難在短時間內(nèi)復(fù)制 Circle 所已經(jīng)完成的合規(guī)路徑、渠道網(wǎng)絡(luò)與機構(gòu)信任積累。
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