深度分析：美聯(lián)儲降息，比特幣為何還在跌？
上周，美聯(lián)儲將利率下調(diào)至 3.50%–3.75% 的目標(biāo)區(qū)間——這一舉動已完全被市場消化，基本在預(yù)料之中。
真正讓市場感到意外的是，美聯(lián)儲宣布每月將購買 400 億美元的短期國債（T-bills），這迅速被部分人士貼上了“輕量版量化寬松 (QE-lite)”的標(biāo)簽。
在今天的報告中，我們將深入解析這項政策改變了什么，又沒有改變什么。此外，我們還將解釋為什么這種區(qū)別對風(fēng)險資產(chǎn)至關(guān)重要。
免責(zé)聲明： 本文表達的觀點僅代表作者個人看法，不應(yīng)被視為投資建議。
讓我們開始吧。
1. “短期”布局
美聯(lián)儲如期降息。這是今年的第三次降息，也是自 2024 年 9 月以來的第六次降息。總計利率已下調(diào)了 175 個基點，將聯(lián)邦基金利率推至約三年來的最低水平。
除了降息外，鮑威爾還宣布美聯(lián)儲將從 12 月開始，以每月 400 億美元的速度開啟“儲備管理購買” (Reserve Management Purchases) 短期國債?？紤]到回購市場和銀行部門流動性的持續(xù)緊張，這一舉措完全在我們的預(yù)料之中。
目前市場的共識觀點（無論是在 X 平臺上還是 CNBC 上）都認為這是一種“鴿 派”的政策轉(zhuǎn)變。
關(guān)于美聯(lián)儲的公告是否等同于“印鈔”、“QE”或“QE-lite”的討論立即占領(lǐng)了社交媒體的時間線。
我們的觀察：
作為“市場觀察者”，我們發(fā)現(xiàn)市場的心理狀態(tài)依然傾向于“風(fēng)險偏好” (Risk-on)。在這種狀態(tài)下，我們預(yù)計投資者會對政策頭條進行“過度擬合”，試圖拼湊出看漲邏輯，卻忽視了政策轉(zhuǎn)化為實際金融條件的具體機制。
我們的觀點是：美聯(lián)儲的新政策對“金融市場管道”是利好的，但對風(fēng)險資產(chǎn)并非利好。
我們和市場普遍認知的不同在哪里？
我們的觀點如下：
- 短期國債購買 ≠ 吸收市場久期
美聯(lián)儲購買的是短期國庫券（T-bills），而非長期付息債券（coupons）。這并未移除市場的利率敏感度（久期）。
- 并未壓制長期收益率
盡管短期購買可能輕微減少未來的長期債券發(fā)行，但這無助于壓縮期限溢價。目前約84%的國債發(fā)行已為短期票據(jù)，因此該政策并未實質(zhì)性改變投資者面臨的久期結(jié)構(gòu)。
- 金融條件并未全面寬松
這些旨在穩(wěn)定回購市場和銀行流動性的儲備管理購買，并不會系統(tǒng)性降低實際利率、企業(yè)借貸成本、抵押貸款利率或權(quán)益貼現(xiàn)率。其影響是局部且功能性的，而非廣泛的貨幣寬松。
因此，不，這不是 QE。這不是金融壓抑。需要明確的是，縮寫詞并不重要，你可以隨意稱之為印鈔，但它并未刻意通過移除久期來抑制長期收益率——而正是這種抑制才會迫使投資者轉(zhuǎn)向風(fēng)險曲線的高端。
目前這種情況并未發(fā)生。自上周三以來，BTC 和納斯達克指數(shù)的價格走勢也證實了這一點。
什么會改變我們的看法？
我們相信 BTC（以及更廣泛的風(fēng)險資產(chǎn)）會有它們的輝煌時刻。但那將發(fā)生在 QE 之后（或者美聯(lián)儲如何稱呼下一階段的金融壓抑）。
當(dāng)以下情況出現(xiàn)時，那一刻就到來了：
- 美聯(lián)儲人為抑制收益率曲線的長端（或向市場發(fā)出信號）。
- 實際利率下降（由于通脹預(yù)期上升）。
- 企業(yè)借貸成本下降（為科技股/納斯達克提供動力）。
- 期限溢價壓縮（長期利率下降）。
- 股票折現(xiàn)率下降（迫使投資者進入更長久期的風(fēng)險資產(chǎn)）。
- 抵押貸款利率下降（受長端利率抑制驅(qū)動）。
屆時，投資者將嗅到“金融壓抑”的味道，并調(diào)整投資組合。我們目前尚未處于這種環(huán)境中，但我們相信它即將到來。 雖然時機總是難以把握，但我們的基準(zhǔn)假設(shè)是：波動性將在明年第一季度顯著增加。
這就是我們認為的短期格局。
2. 更宏觀的局面
更深層次的問題不在于美聯(lián)儲的短期政策，而在于全球貿(mào)易戰(zhàn)（貨幣戰(zhàn)），以及它在美元體系核心制造的緊張局勢。
為什么？
美國正邁向戰(zhàn)略的下一階段：制造業(yè)回流、重塑全球貿(mào)易平衡，并在 AI 等戰(zhàn)略必需行業(yè)展開競爭。這一目標(biāo)與美元作為世界儲備貨幣的角色存在直接沖突。
儲備貨幣地位只有在美國持續(xù)運行貿(mào)易逆差的情況下才能維持。在當(dāng)前體系下，美元被送往海外購買商品，然后通過國債和風(fēng)險資產(chǎn)循環(huán)回流至美國資本市場。這就是“特里芬難題” (Triffin’s Dilemma)的本質(zhì)。
- 自 2000 年 1 月 1 日以來：美國資本市場流入了超過 14 萬億美元（這還沒算上目前外國人持有的 9 萬億美元債券）。
- 與此同時，為了支付商品，約有 16 萬億美元流向海外。
減少貿(mào)易逆差的努力必然會減少流回美國市場的循環(huán)資本。雖然特朗普宣揚日本等國承諾“向美國工業(yè)投資 5500 億美元”，但他沒有說明的是，日本（及其他國家）的資本不可能同時存在于制造業(yè)和資本市場中。
我們認為這種緊張局勢不會得到平穩(wěn)解決。相反，我們預(yù)計會出現(xiàn)更高的波動性、資產(chǎn)重新定價，以及最終的貨幣調(diào)整（即美元貶值以及美國國債實際價值的縮水）。
核心觀點是：中國正在人為壓低人民幣匯率（使其出口產(chǎn)品獲得人為的價格優(yōu)勢），而美元則因外國資本投資被人為高估（導(dǎo)致進口產(chǎn)品價格相對低廉）。
我們認為，為解決這一結(jié)構(gòu)性失衡，一場強制性的美元貶值可能即將到來。在我們看來，這是解決全球貿(mào)易失衡問題的唯一可行路徑。
在新一輪的金融壓制環(huán)境下，市場終將決定哪些資產(chǎn)或市場具備“價值儲存”的資格。
關(guān)鍵問題在于，當(dāng)一切塵埃落定時，美國國債是否還能繼續(xù)扮演全球儲備資產(chǎn)的角色。
我們相信，比特幣以及其他全球性、非主權(quán)性質(zhì)的價值儲存載體（例如黃金）將發(fā)揮遠比現(xiàn)在更重要的作用。原因在于：它們具備稀缺性，且不依賴于任何政策信用。
這就是我們所看到的“宏觀格局”設(shè)定。
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