邁克爾·塞勒分析：其比特幣（BTC）優(yōu)先模式能否經(jīng)受住考驗？一文了解
隨著Strategy進(jìn)一步強化其以比特幣為主的儲備金策略，分析師警告稱，債務(wù)、股權(quán)稀釋及市場波動可能在2026年到來之際考驗這一模式的韌性。
2025年初，邁克爾·塞勒的科技公司MicroStrategy正式更名為Strategy，并推出以比特幣為主題的視覺營銷方案，以彰顯其作為全球最大的企業(yè)BTC持有者的核心定位。
截至12月30日，Strategy已累計持有672,497枚比特幣,價值近590億美元，平均買入價為每枚74,997美元。目前比特幣交易價格接近88,000美元，該公司持有的比特幣未實現(xiàn)收益約為17%。
然而，盡管賬面盈利可觀，壓力卻與日俱增。該公司必須繼續(xù)支付與優(yōu)先股及用于資助比特幣購買的債務(wù)相關(guān)的股息和融資成本，從而形成固定現(xiàn)金支出，而無論比特幣價格如何波動。
這些擔(dān)憂在11月比特幣跌至82,000美元時再次浮現(xiàn)。為向投資者 reassurance 其有能力支付股息和債務(wù)，Strategy于12月1日宣布已建立14.4億美元的現(xiàn)金儲備，以至少覆蓋12個月的優(yōu)先股股息和債務(wù)利息。
隨著2026年的臨近，投資者正在質(zhì)疑這一模式能否經(jīng)受住市場狀況惡化的考驗。
從商業(yè)智能到比特幣儲備
Strategy于2020年8月首次開始購買比特幣，宣布首次以2.5億美元購入21,454枚BTC，作為戰(zhàn)略性儲備資產(chǎn)。自此之后，該公司已發(fā)展成為一家全方位的資本市場戰(zhàn)略機構(gòu)。
通過場內(nèi)股票計劃、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股發(fā)行，Strategy已籌集到資金，用于收購比特幣，而無需出售其核心持倉。
Strategy持有的比特幣。來源:BitcoinTreasuries
其結(jié)果是一種結(jié)構(gòu)，既能提供對比特幣的杠桿敞口，又能維持一項傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)仍能產(chǎn)生運營收入，盡管其對估值的貢獻(xiàn)已大幅降低。
值得注意的是，Strategy公司2025年的利潤波動也深受一項因素的影響：比特幣采用公允價值會計準(zhǔn)則。這一變化要求公司每季度重新評估其持有的比特幣，并將未實現(xiàn)的收益或虧損計入當(dāng)期凈利潤。這種調(diào)整使得盈利更加波動，因為比特幣價格的任何變動如今都會直接反映在財報中，即便并未實際出售比特幣。
“自比特幣占據(jù)敘事98%的份額那天起，戰(zhàn)略就不再只是軟件領(lǐng)域的故事了。如今，它儼然是一家戴著BI股票代碼的比特幣對沖基金，”Maestro聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官馬文·貝爾坦向Cointelegraph表示。
他說，分析業(yè)務(wù)依然存在，但與公司龐大的BTC資產(chǎn)負(fù)債表相比，微不足道。
多年來，Strategy持有的比特幣使該公司成為尋求股權(quán)型比特幣敞口的投資者的首選工具，在直接持有或受監(jiān)管的現(xiàn)貨產(chǎn)品尚未廣泛普及的時期，它實際上充當(dāng)了比特幣的代理工具。
然而，比特幣ETF現(xiàn)已為機構(gòu)投資者提供了成本更低的敞口。此外，MSCI正在就可能的指數(shù)規(guī)則變更進(jìn)行咨詢，這些變更可能會將加密貨幣持倉較重的“數(shù)字資產(chǎn)儲備”公司排除在外，據(jù)Strategy稱，若這一措施付諸實施，可能導(dǎo)致被動資金流出。
摩根士丹利資本國際公司是全球主要的指數(shù)提供商，其基準(zhǔn)指數(shù)被數(shù)萬億美元的被動和主動投資基金用于決定買入哪些股票。從MSCI指數(shù)中剔除某只股票具有重要意義，因為追蹤該指數(shù)的基金往往被迫拋售該股票，這可能導(dǎo)致需求、流動性和市場可見度下降。
策略的比特幣模型能否挺過2026年？
Bitget Wallet首席營銷官杰米·埃爾卡萊赫向Cointelegraph表示，Strategy的模式“只要加密市場保持看漲，就能持續(xù)下去。”
然而，他警告稱，進(jìn)入2026年之后，將面臨“持續(xù)的稀釋、對利率環(huán)境的敏感性，以及投資者情緒可能轉(zhuǎn)向不利于杠桿加密貨幣資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險。”
“如果市場趨緊，或?qū)σ怨蓹?quán)融資方式持有比特幣的興趣減弱，這種做法將變得難上加難，”埃爾卡萊赫補充道。
策略類股今年迄今下跌了44%。來源：b谷歌財經(jīng)
伯汀呼應(yīng)了這一觀點，指出Strategy的比特幣模式在強勁的牛市中表現(xiàn)良好，在這種市場環(huán)境下，該公司能夠以高于其BTC持倉價值的溢價發(fā)行優(yōu)先股和股權(quán)。
然而，在震蕩或波動較大的市場中，這種溢價可能轉(zhuǎn)為折價，從而導(dǎo)致新發(fā)行的資產(chǎn)價值受損。伯汀警告稱，利率上升、現(xiàn)貨比特幣ETF的競爭以及投資者的疲憊情緒都可能使這一模式陷入停滯，而股息支付義務(wù)最終可能迫使公司出售比特幣。
如果BTC下跌20%至30%，Strategy會怎樣？
比特幣是一種波動性極高的資產(chǎn)。從歷史上看，這種加密貨幣甚至曾在牛市期間下跌20%至40%，隨后才恢復(fù)其趨勢。
“我們完全有可能在2026年及以后的熊市中看到加密資產(chǎn)出現(xiàn)大幅回調(diào)，比特幣出現(xiàn)20%至30%的回調(diào)也并非不可能，”Dash DAO核心成員喬爾·巴倫蘇埃拉表示。
“貝廷表示，如此規(guī)模的下跌并不會立即威脅到Strategy的生存，但可能會破壞其商業(yè)模式的運行機制。他解釋道，大幅下跌將導(dǎo)致其比特幣持倉價值縮水，并抹去股權(quán)溢價——正是這一溢價使該公司能夠以高于凈資產(chǎn)值（NAV）的價格發(fā)行股票。凈資產(chǎn)值的計算方法是：用基金的總資產(chǎn)減去總負(fù)債，再除以流通股數(shù)。”
比特幣價格迄今已下跌近6%。來源:CoinMarketCap
與此同時，Strategy仍將面臨來自高收益優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換工具的巨額現(xiàn)金支出。這將使可供選擇的方案寥寥無幾，包括以折扣價發(fā)行股票、出售比特幣以支付款項，或在如今由低成本比特幣ETF主導(dǎo)的市場中充當(dāng)成本高昂的代理。
“這有可能使戰(zhàn)略從企業(yè)比特幣的旗艦項目，淪為一個典型案例——說明杠桿和稀釋如何悄然摧毀一個偉大的敘事，”伯汀表示。
不過，埃爾卡萊指出，Strategy的持倉規(guī)模“為更廣泛的加密貨幣周期趨于穩(wěn)定時的復(fù)蘇提供了長期選擇權(quán)”。他仍警告稱，從短期來看，任何重大的比特幣回調(diào)都將對其資本結(jié)構(gòu)造成顯著壓力。
看漲情景與看跌情景
在樂觀情景下，比特幣將重啟漲勢，使Strategy的凈資產(chǎn)價值溢價恢復(fù)到正常水平。該溢價最近幾個月曾短暫跌破1，這意味著其市場價值低于其持有的比特幣資產(chǎn)減去負(fù)債后的價值。
埃爾卡萊表示，比特幣明年可能突破15萬美元大關(guān)，這將使Strategy恢復(fù)增發(fā)，并帶來100%或以上的股權(quán)增值。
在看漲情景下，伯汀預(yù)測比特幣將強勁突破，隨著ETF資金持續(xù)流入，策略的股權(quán)溢價將得以恢復(fù)，從而使其能夠以高于凈資產(chǎn)價值的價格發(fā)行股票，償還高成本債務(wù)，并再次超越比特幣，成為高貝塔值的機構(gòu)投資替代品。
然而，他警告稱，在看跌情形下，NAV折價將持續(xù)存在，股權(quán)融資“將破壞價值，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券正日益成為對國庫的負(fù)擔(dān)，而‘絕不拋售’則與基本的資產(chǎn)負(fù)債表計算相悖。”
瓦倫蘇埃拉還警告稱，強制出售比特幣可能引發(fā)“連鎖拋售事件”，進(jìn)而波及更廣泛的加密貨幣市場。
“被忽視的一點是，看漲觀點只是一種希望，而看跌觀點卻是會計上的確定性，”伯廷表示。
沒有單一指標(biāo)能夠定義戰(zhàn)略在2026年的成功。投資者需要關(guān)注比特幣持倉、平均取得成本、杠桿比率、優(yōu)先股與債務(wù)發(fā)行，以及加密貨幣市場表現(xiàn)。
顯而易見的是，戰(zhàn)略已不再被視為一家傳統(tǒng)運營公司。它已成為一種附帶運營業(yè)務(wù)的杠桿式比特幣工具——這種結(jié)構(gòu)在牛市中能夠?qū)崿F(xiàn)大幅跑贏，而在市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)時，表現(xiàn)也會同樣迅速下滑。
正如埃爾卡萊所言，策略提供了“經(jīng)放大后的比特幣敞口，以及杠桿和稀釋所帶來的風(fēng)險。”
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