導(dǎo)讀：2026 年，加密經(jīng)濟正處于其八年來最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型期。本文深入探討了市場如何從 2021 年的過度預(yù)期中“軟著陸”，并逐步建立起基于現(xiàn)金流和真實用例的估值框架。

作者通過“紅皇后效應(yīng)”解釋了過去四年的陣痛，并指出隨著美國監(jiān)管放寬和企業(yè)級應(yīng)用的爆發(fā)，加密資產(chǎn)正從周期性投機轉(zhuǎn)向長期的趨勢性增長。

面對全球信任危機和貨幣貶值，這不僅是一個行業(yè)的復(fù)蘇，更是一個并行金融系統(tǒng)的崛起。對于深耕 Web3 的投資者而言，這不僅是一場認知的重塑，更是一次被低估的、跨越周期的入場機遇。

全文如下：

核心要點

• 該資產(chǎn)類別在 2021 年過早地透支了預(yù)期；自那時起，估值一直在進行理性回歸，目前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值已趨于合理。
• 隨著美國監(jiān)管環(huán)境的放寬，代幣的利益一致性（Alignment）和價值捕獲（Value Capture）問題終于迎來轉(zhuǎn)機，使得代幣更具投資價值。
• 加密經(jīng)濟的增長正在從周期性（Cyclical）轉(zhuǎn)向長期趨勢性（Secular），行業(yè)已經(jīng)在比特幣（Bitcoin）之外產(chǎn)生了一些有價值的用例。
• 勝出的區(qū)塊鏈正在鞏固其作為初創(chuàng)企業(yè)和大型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)地位，并且成為全球一些增長最快業(yè)務(wù)的聚集地。
• 由于山寨幣（Altcoins）經(jīng)歷了長達四年的熊市，市場情緒跌至谷底，頂級項目的多年期機會被市場錯誤定價，很少有分析師在建模中考慮指數(shù)級增長。
• 雖然頂級項目可能在加密經(jīng)濟的下一個時代蓬勃發(fā)展，但交付預(yù)期的壓力增加以及來自企業(yè)的競爭加劇，將淘汰弱勢參與者。
• 沒有什么力量比一個“時機已成熟”的想法更強大，加密經(jīng)濟從未像現(xiàn)在這樣讓人感到不可阻擋。

我加入這個行業(yè)的八年里，加密經(jīng)濟正處于我所見過的最大轉(zhuǎn)型期之中。機構(gòu)正在積累籌 碼，而先鋒密碼朋克（Cypherpunks）則在實現(xiàn)財富多元化。企業(yè)正在為 S 型曲線（S-curve）增長做準(zhǔn)備，而感到幻滅的行業(yè)原生開發(fā)者正在離場。各國政府正在將全球金融轉(zhuǎn)型引導(dǎo)至區(qū)塊鏈軌道上，而短線交易者仍在擔(dān)心圖表上的線條走勢。新興市場正在慶祝金融民主化，而美國的憤青們則在哀嘆這不過是一場賭場游戲。

最近有很多關(guān)于“今天的加密經(jīng)濟最像歷史上的哪個時期”的文章。樂觀主義者將其比作互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的時期，認為行業(yè)的投機時代已經(jīng)過去，像 Google 和 Amazon 這樣的長期贏家將脫穎而出并沿著 S 型曲線攀升。悲觀主義者則將其比作新興市場，比如 2010 年代的某些市場，暗示投資者保護薄弱和長期資本短缺可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格表現(xiàn)不佳，即便行業(yè)正在蓬勃發(fā)展。

這兩種觀點都有其道理。畢竟，歷史是除了經(jīng)驗之外投資者最好的指南。然而，類比能帶給我們的啟發(fā)終究有限。我們還需要在其自身的宏觀經(jīng)濟和技術(shù)背景下理解加密經(jīng)濟。市場并不是單一的實體——它由許多角色和故事組成，它們相互關(guān)聯(lián)，但又各不相同。

以下是我對我們過去所處階段以及未來走向的最佳評估。

紅皇后周期 (The Red Queen’s Cycle)

「現(xiàn)在，在這里，你看，你必須拼命奔跑，才能保持在原地。如果你想去別的地方，你必須跑得比這快至少兩倍！」—— 劉易斯·卡羅爾（Lewis Carroll）

在許多方面，預(yù)期（Expectations）是金融市場中唯一重要的事情。超越預(yù)期，價格就會上漲；未能達到預(yù)期，價格就會下跌。隨著時間的推移，預(yù)期像鐘擺一樣波動，遠期收益往往與其呈負相關(guān)。

2021 年，加密經(jīng)濟透支預(yù)期的程度遠超大多數(shù)人的理解。在某些方面，這種過熱顯而易見，比如 DeFi 藍籌股以 500 倍的市銷率（P/S multiples）進行交易，或者當(dāng)時有 8 個智能合約平臺的估值突破了 1000 億美元。更不用說那些元宇宙（Metaverse）和 NFT 的胡鬧了。但最能冷靜反映這一點的圖表是比特幣/黃金比率。

盡管我們?nèi)〉昧碎L足進步，但比特幣兌黃金的價格自 2021 年以來從未創(chuàng)下新高，實際上還處于下跌狀態(tài)。誰能想到，在Trump口中的全球“加密首都”，在歷史上最成功的 ETF 上市之后，在美元被系統(tǒng)性貶值的同時，比特幣作為數(shù)字黃金的成功程度竟然還不如四年前？

至于其他資產(chǎn)，情況則糟糕得多。大多數(shù)項目進入這一周期時都帶有一系列結(jié)構(gòu)性問題，這些問題加劇了應(yīng)對極端預(yù)期的挑戰(zhàn)：

• 大多數(shù)項目的收入是周期性的（Cyclical），并以資產(chǎn)價格不斷上漲為前提；
• 監(jiān)管的不確定性阻礙了機構(gòu)和企業(yè)的參與；
• 雙重所有權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual ownership structures）導(dǎo)致了股權(quán)內(nèi)部人士與公開市場代幣投資者之間的利益錯配；
• 披露規(guī)范缺失導(dǎo)致項目團隊與社區(qū)之間存在信息不對稱；
• 缺乏共享的估值框架，導(dǎo)致波動性過大且缺乏基本面的價格底部。

這些問題的結(jié)合導(dǎo)致大多數(shù)代幣持續(xù)“失血”，只有少數(shù)代幣甚至能觸及 2021 年的高點。這對心理產(chǎn)生了巨大影響，因為生活中很少有比“持續(xù)努力卻得不到回報”更讓人沮喪的事情了。

對于那些認為加密貨幣是發(fā)家致富最省力途徑的投機者和投機分子來說，這種失望尤為劇烈。隨著時間的推移，這種掙扎在整個行業(yè)引發(fā)了廣泛的職業(yè)倦怠。

當(dāng)然，這是一個健康的發(fā)展過程。平庸的努力不應(yīng)像過去那樣持續(xù)產(chǎn)生非凡的結(jié)果。在 2022 年之前的那個“空氣幣（Vaporware）”也能創(chuàng)造巨大財富的時代，顯然是不可持續(xù)的。

盡管如此，這一切中的一線希望是，上述問題已被廣泛理解，且價格已反映了這些預(yù)期。今天，除了比特幣，很少有加密原生人士愿意再探討任何長期基本面論點。在經(jīng)歷了四年的痛苦之后，該資產(chǎn)類別現(xiàn)在已經(jīng)具備了再次給市場帶來意外驚喜的必要條件。

啟蒙后的加密經(jīng)濟

正如前文所述，加密經(jīng)濟進入這一周期時帶有諸多結(jié)構(gòu)性問題。好在現(xiàn)在每個人都意識到了這一點，而且其中的許多問題正逐漸成為歷史。

首先，除了數(shù)字黃金，已經(jīng)有許多用例展現(xiàn)出了復(fù)合增長的態(tài)勢，還有更多用例正處于轉(zhuǎn)型過程中。在過去的幾年里，加密經(jīng)濟已經(jīng)產(chǎn)出了：

• 點對點（Peer-to-peer）互聯(lián)網(wǎng)平臺：使用戶能夠在沒有政府或企業(yè)中介的情況下進行交易并執(zhí)行合同關(guān)系。
• 數(shù)字美元（Digital dollars）：可以存儲并在地球上任何有互聯(lián)網(wǎng)的地方進行轉(zhuǎn)賬，為數(shù)十億人提供廉價且可靠的貨幣。
• 無許可交易所（Permissionless exchanges）：使任何地方的任何人都能在一個透明的場所，全天候交易跨任何資產(chǎn)類別的全球頂級資產(chǎn)。
• 新型衍生品工具（Novel derivative instruments）：例如事件合約（Event contracts）和永續(xù)掉期（Perpetual swaps），分別向社會提供有價值的預(yù)測性洞見和更有效的價格發(fā)現(xiàn)。
• 全球抵押品市場（Global collateral markets）：使用戶能夠通過透明、自動化的基礎(chǔ)設(shè)施無許可地獲取信貸，從而實質(zhì)性地降低交易對手風(fēng)險（Counterparty risk）。
• 民主化的資產(chǎn)創(chuàng)建平臺：使個人和機構(gòu)都能以極低的成本發(fā)行可公開交易的資產(chǎn)。
• 開放式融資平臺：使世界上任何人都能為自己的業(yè)務(wù)籌集資金，并克服當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟限制。
• 物理基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)（Physical infrastructure networks，即 DePIN）：通過眾包資本將運營分配給獨立運營商，創(chuàng)造出更具擴展性和韌性的基礎(chǔ)設(shè)施。

這并不是該行業(yè)迄今為止構(gòu)建的所有價值用例的詳盡清單。但重點在于，其中許多用例正在展現(xiàn)真實價值，且無論加密資產(chǎn)的價格走勢如何，它們都在持續(xù)增長。

與此同時，隨著監(jiān)管壓力的緩解和創(chuàng)始人逐漸意識到利益錯配的成本（Cost of misalignment），雙重股權(quán)-代幣模型（Dual equity–token models）正在得到修正。許多現(xiàn)有項目正在將資產(chǎn)和收入合并到單一代幣（Single token）中，而另一些項目則明確劃分出鏈上收入歸代幣持有者所有，鏈下收入歸股權(quán)持有者所有。此外，隨著第三方數(shù)據(jù)提供商的成熟，披露規(guī)范（Disclosure practices）正在改善，減少了信息不對稱并實現(xiàn)了更好的分析。

同時，市場對于一個簡單且經(jīng)受過時間考驗的原則達成了日益增長的共識：除了比特幣（BTC）和以太坊（ETH）這類罕見的價值存儲資產(chǎn)外，99.9% 的資產(chǎn)都需要產(chǎn)生現(xiàn)金流（Cash flows）。隨著更多基本面投資者進入該資產(chǎn)類別，這些框架只會被進一步強化，理性程度隨之增加。

事實上，如果有足夠的時間，“鏈上現(xiàn)金流的自主主 權(quán)所有權(quán)”這一理念，可能會被理解為與“自主主 權(quán)數(shù)字價值存儲”同等規(guī)模的范式解鎖。畢竟，在歷史上還有什么時候，你能夠持有數(shù)字不記名資產(chǎn)，且每當(dāng)程序被使用時，它都會從地球上的任何地方自主地向你支付？

在此背景下，勝出的區(qū)塊鏈正逐漸顯現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)的貨幣與金融基石。隨著時間的推移，Ethereum（以太坊）、Solana 以及 Hyperliquid 的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)日益增強，這得益于它們不斷增長的資產(chǎn)、應(yīng)用、業(yè)務(wù)和用戶生態(tài)系統(tǒng)。它們的無許可設(shè)計和全球化分發(fā)，使得其平臺上的應(yīng)用成為世界上增長最快的業(yè)務(wù)，擁有無可比擬的資本效率和收入周轉(zhuǎn)速度。從長遠來看，這些平臺很可能會支撐起金融超級應(yīng)用（Financial superapp）的總體潛在市場（TAM），而這正是目前幾乎所有領(lǐng)先的金融科技公司都在爭奪的領(lǐng)域。

在這種背景下，華爾街（Wall Street）和硅谷（Silicon Valley）的巨頭們正開足馬力推進區(qū)塊鏈計劃，這并不令人意外?，F(xiàn)在，每周都會涌現(xiàn)出一波新的產(chǎn)品公告，涵蓋從代幣化（Tokenization）到穩(wěn)定幣（Stablecoins）以及介于兩者之間的一切。

值得注意的是，與加密經(jīng)濟之前的時代不同，這些努力并非實驗，而是生產(chǎn)級產(chǎn)品，且大多構(gòu)建在公共區(qū)塊鏈（Public blockchains）而非孤立的私有系統(tǒng)上。

隨著監(jiān)管變化的滯后效應(yīng)在未來幾個季度持續(xù)滲透到系統(tǒng)中，這些活動只會加速。隨著清晰度的提升，企業(yè)和機構(gòu)終于可以將關(guān)注點從“這是否合法？”轉(zhuǎn)向區(qū)塊鏈如何擴大收入機會、降低成本以及解鎖新的商業(yè)模式。

或許最能說明現(xiàn)狀的跡象之一是，很少有行業(yè)分析師在建立指數(shù)級增長的模型。從軼事證據(jù)來看，我身邊的許多賣方和買方同行，甚至不敢考慮高于 20% 的年增長率，唯恐顯得過于樂觀。

在經(jīng)歷了四年的痛苦、估值現(xiàn)已重置之后，現(xiàn)在有必要問問自己：如果這一切真的實現(xiàn)了指數(shù)級增長呢？如果“敢于夢想”再次帶來回報呢？

暮色時刻

「點燃一支蠟燭，就是投下一道陰影?！?mdash;— 厄休拉·勒古恩（Ursula LeGuin）

2018 年一個涼爽的秋日，在開始又一天疲憊的投資銀行工作之前，我走進了一位老教授的辦公室，想和他聊聊區(qū)塊鏈的一切。我坐下后，他向我復(fù)述了他與一位心存疑慮的股票對沖基金經(jīng)理的對話，對方聲稱加密貨幣正進入核冬天，是一個“尋找問題的解決方案”。

在給我突擊培訓(xùn)了關(guān)于不可持續(xù)的主 權(quán)債務(wù)負擔(dān)和不斷瓦解的機構(gòu)信任之后，他最終告訴了我他是如何回擊那個懷疑論者的：「十年后，世界會感激我們建立了這個并行系統(tǒng)?！?/strong>