核心摘要

• 產(chǎn)品升級(jí)：鏈上借貸將迎來必要的產(chǎn)品改進(jìn)，以便更好地迎合規(guī)模化資本的需求。
• 需求釋放：隨著功能解鎖，目前的低借貸利率將誘發(fā)強(qiáng)勁的借貸需求。
• 資金回流：貸款利率將開始穩(wěn)定在無風(fēng)險(xiǎn)利率之上，從而帶動(dòng)資本流入。
• 估值回歸：該產(chǎn)業(yè)的估值倍數(shù)正向金融科技（Fintech）水平壓縮，為明年的投資提供了潛在的切入機(jī)會(huì)。

鏈上借貸的周期規(guī)律

從歷史上看，鏈上借貸一直遵循四階段的周期性行為：

• 系統(tǒng)資本量低，利率低。
• 利率上升，資本流入系統(tǒng)。
• 由于資本過剩，利率開始下降。
• 由于利率過低，資本離開系統(tǒng)。

借貸協(xié)議的代幣價(jià)格往往遵循類似的模式：價(jià)格隨著利率上升和資本流入而上漲，隨著利率下降和資本流出而下跌。

我們現(xiàn)在正處于第四階段。 過去，借貸市場可以依賴加密市場的正貝塔（Beta）系數(shù)來誘發(fā)杠桿需求，從而推高利率；或使用代幣補(bǔ)貼來刺激更高收益。代幣補(bǔ)貼在具有高度「反身性」的市場中奏效（價(jià)格高 = 補(bǔ)貼多 = 平臺(tái)資本多 = 價(jià)格更高），但現(xiàn)在可能已不再有愿意參與這種行為的過剩資本基數(shù)。我認(rèn)為，大多數(shù)借貸協(xié)議不再愿意將命運(yùn)寄托在加密市場的貝塔系數(shù)上，而且補(bǔ)貼在不增加成本的情況下很難實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。

目前導(dǎo)致穩(wěn)定幣借貸利率低于美國擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）的問題在于：1. 借貸需求不足；2. 協(xié)議導(dǎo)致的資本效率低下（如點(diǎn)對(duì)池模型導(dǎo)致的現(xiàn)金拖累、缺乏再抵押機(jī)制等）。此外，鏈上借貸利率遠(yuǎn)低于大多數(shù)替代資本來源，這種狀態(tài)顯然不是長期平衡。

如何激發(fā)借貸需求？

誘發(fā)借貸需求的關(guān)鍵在于提供比替代方案更低的價(jià)格。目前的問題是，借貸協(xié)議還無法提供借款人所習(xí)慣的抵押資產(chǎn)類別和貸款結(jié)構(gòu)。

1. 更優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)

「單體式」借貸協(xié)議的安全性取決于其品質(zhì)最差的資產(chǎn)，因此它們在引入新資產(chǎn)時(shí)往往過于保守。目前，幾乎所有協(xié)議都轉(zhuǎn)向了模組化架構(gòu)，以允許更高風(fēng)險(xiǎn)的借貸。

許多傳統(tǒng)的抵押資產(chǎn)目前在鏈上還難以取得。證券借貸是一個(gè)數(shù)兆美元的市場，其結(jié)算利率通常為 $SOFR + 75-250$ 個(gè)基點(diǎn)。雖然仍處于早期，但我們已看到證券借貸的雛形，如 Kamino 的 Superstate 市場、Aave 的 Horizo????n 市場以及 Morpho 的精選市場等。

2. 協(xié)議設(shè)計(jì)的改進(jìn)

歷史上，借貸協(xié)議主要針對(duì)高流動(dòng)性加密資產(chǎn)提供「點(diǎn)對(duì)池」的浮動(dòng)利率保證金貸款。這僅適用于狹窄的借款人群體，并因基于利用率的利率模型而給貸方帶來實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金拖累。

Kamino、Aave 和 Morpho 今年都在發(fā)布升級(jí)，以大幅擴(kuò)展貸款類型。隨著協(xié)議加入定期貸款、地址白名單、與合規(guī)托管人的三方協(xié)議、直接匹配等功能，貸方將看到利差壓縮（借款人付出的更多流向貸方），而借款人將獲得更多靈活的貸款選擇。

這將誘發(fā)借貸需求，推高利率，進(jìn)而吸引資金供應(yīng)，將我們推向借貸周期中的「第二階段」。

創(chuàng)造高收益機(jī)會(huì)

高收益機(jī)會(huì)對(duì)于加密收益基金（Yield Funds）的生存至關(guān)重要。雖然市場或許能在沒有它們的情況下生存，但我們最好不要去冒那個(gè)險(xiǎn)。從歷史上看，鏈上收益基金需要 12-15% 的回報(bào)率來證明其存在的合理性并籌集資金。

由于代幣化基差交易（Basis Trade）以及 CME 基差交易資本效率的提升，基差收益在可見的未來已被壓縮。而 10% 以上的借貸需求則需要一個(gè)（不可預(yù)期的）加密牛市。

這意味著基金將被迫尋找風(fēng)險(xiǎn)略高但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的良好機(jī)會(huì)。最可能的機(jī)會(huì)是代幣化收益產(chǎn)品的入場。 例如，F(xiàn)igure 已經(jīng)推出了收益率為 8% 的代幣化房屋凈值貸款（HELOC），收益基金可以在 Kamino 上透過循環(huán)杠桿來實(shí)現(xiàn)超過其目標(biāo)利率的回報(bào)。

2026 年可能會(huì)有更多信用基金的等價(jià)物被代幣化，提供 8-15% 的收益。需要提醒的是，循環(huán)杠桿帶有難以量化的風(fēng)險(xiǎn)，且代幣化信用產(chǎn)品的法律結(jié)構(gòu)必須完善。

結(jié)論

我認(rèn)為有一個(gè)站得住腳的邏輯：即便代幣價(jià)格持續(xù)下跌，鏈上的借貸需求仍能持續(xù)成長。雖然我不對(duì)加密市場的貝塔估值表態(tài)，但如果上述邏輯成立，協(xié)議估值在 2026 年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)將變得非常合理。

數(shù)據(jù)測算：

假設(shè)鏈上借貸公司提取 5-10% 的利息作為收入，平均利率為 6.5%。目前該板塊的總市值 / 銷售額（P/S）倍數(shù)為 21x 到 42x，而上市的金融科技借貸公司約為 8.4x。

雖然兩者的細(xì)微差別不值得爭論，但你必須對(duì)未來兩年的鏈上借貸保持樂觀，目前的估值倍數(shù)才顯得合理。即便如此，由于代幣價(jià)格下跌和關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）的成長，這些倍數(shù)正在迅速壓縮。

我認(rèn)為 2026 年將是一個(gè)在該賽道 “大舉出擊” 的機(jī)會(huì)。 盡管短期內(nèi)可能因加密資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致成長緩慢，但即將到來的基本面催化劑可能會(huì)為鏈上借貸活動(dòng)提供另一個(gè)成長轉(zhuǎn)折點(diǎn)，且具有更強(qiáng)的可持續(xù)性。

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