比特幣暴跌的鍋,IBIT真該背嗎?
核心觀點(diǎn)包括：
- 暴跌時(shí)IBIT出現(xiàn)凈創(chuàng)建，與傳統(tǒng)恐慌贖回模型不符。
- IBIT二級(jí)市場(chǎng)交易量創(chuàng)紀(jì)錄，但一級(jí)市場(chǎng)贖回量小。
- 壓力通過授權(quán)參與者的對(duì)沖行為（如賣出現(xiàn)貨或期貨做空）傳導(dǎo)到比特幣價(jià)格。
- 澄清了IBIT清算不等于BTC清算，ETF機(jī)制涉及兩層市場(chǎng)。
當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈下跌時(shí)，敘事往往會(huì)迅速尋找一個(gè)可被指認(rèn)的源頭。
近期，市場(chǎng)開始針對(duì) 2 月 5 日的暴跌與 2 月 6 日接近一萬美元的反彈深入討論。Bitwise 顧問、ProCap 首席投資官 Jeff Park 認(rèn)為，這次波動(dòng)與比特幣現(xiàn)貨 ETF 體系的聯(lián)動(dòng)關(guān)系比外界想象更緊密，且關(guān)鍵線索集中出現(xiàn)在貝萊德（BlackRock）旗下 iShares 比特幣信托基金（IBIT）的二級(jí)市場(chǎng)與期權(quán)市場(chǎng)。
他指出，2 月 5 日當(dāng)天，IBIT 出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的成交量與期權(quán)活動(dòng)，成交規(guī)模顯著高于以往，同時(shí)期權(quán)交易結(jié)構(gòu)偏向看跌期權(quán)。更反直覺的是，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，若價(jià)格在單日出現(xiàn)兩位數(shù)下跌，市場(chǎng)通常會(huì)看到明顯的凈贖回與資金外流，結(jié)果卻出現(xiàn)相反情形。IBIT 錄得凈創(chuàng)建，新增份額推動(dòng)規(guī)模上升，整個(gè)現(xiàn)貨 ETF 組合也出現(xiàn)凈流入。
Jeff Park 認(rèn)為，這種「暴跌與凈創(chuàng)建并存」的組合，削弱了 ETF 投資者恐慌贖回造成下跌這一單一路徑的解釋力，反倒更符合傳統(tǒng)金融體系內(nèi)部出現(xiàn)去杠桿與風(fēng)險(xiǎn)削減，交易商、做市商與多資產(chǎn)組合在衍生品與對(duì)沖框架下被迫降風(fēng)險(xiǎn)，拋壓更多來自紙面資金體系的倉位調(diào)整與對(duì)沖鏈條擠壓，最終通過 IBIT 的二級(jí)市場(chǎng)交易與期權(quán)對(duì)沖把沖擊傳導(dǎo)到比特幣價(jià)格。
市場(chǎng)很多討論很容易把 IBIT 機(jī)構(gòu)清算與市場(chǎng)被帶動(dòng)暴跌直接連成一句話，但這條因果鏈若不拆開機(jī)制細(xì)節(jié)，很容易把順序?qū)懛?。ETF 的二級(jí)市場(chǎng)交易標(biāo)的是 ETF 份額，一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)建與贖回才對(duì)應(yīng)托管側(cè) BTC 的變化。把二級(jí)市場(chǎng)的成交量直接線性映射成等量現(xiàn)貨賣出，邏輯上缺了幾個(gè)必須解釋的環(huán)節(jié)。
所謂「IBIT 引發(fā)大規(guī)模清算」，爭(zhēng)論的其實(shí)是傳導(dǎo)路徑
圍繞 IBIT 的爭(zhēng)議，主要在 ETF 的哪一層市場(chǎng)、通過什么機(jī)制，把壓力傳到 BTC 的價(jià)格形成端。
一種更常見的敘事把焦點(diǎn)放在一級(jí)市場(chǎng)的凈流出。它的直覺很樸素，若 ETF 投資者在恐慌中贖回，發(fā)行方或授權(quán)參與者需要賣出底層 BTC 來滿足贖回對(duì)價(jià)，賣壓進(jìn)入現(xiàn)貨市場(chǎng)，價(jià)格下跌進(jìn)一步引發(fā)強(qiáng)平，形成踩踏。
這套邏輯聽起來完整，卻經(jīng)常忽略一個(gè)事實(shí)。普通投資者與絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)無法直接申購或贖回 ETF 份額，只有授權(quán)參與者能在一級(jí)市場(chǎng)做創(chuàng)建與贖回。市場(chǎng)上常說的「每日凈流入凈流出」，通行口徑指向一級(jí)市場(chǎng)份額總量的變化，二級(jí)市場(chǎng)成交再大也只改變份額的持有人，不會(huì)自動(dòng)改變份額總量，更不會(huì)自動(dòng)導(dǎo)致托管側(cè) BTC 增減。
分析師 Phyrex Ni 表示，Parker 所說的清算實(shí)際上是 IBIT 現(xiàn)貨 ETF 的清算，而不是比特幣的清算。對(duì) IBIT 來說，二級(jí)市場(chǎng)里買賣的只有 IBIT 這張票，價(jià)格錨定 BTC，但交易行為本身只在證券市場(chǎng)內(nèi)部完成換手。
真正會(huì)觸及 BTC 的環(huán)節(jié)只發(fā)生在一級(jí)市場(chǎng)，也就是份額的創(chuàng)建與贖回，而這條通道由 AP（可以理解為做市商） 執(zhí)行。創(chuàng)建時(shí)，新增 IBIT 份額需要 AP 提供相應(yīng)的 BTC 或現(xiàn)金對(duì)價(jià)，BTC 會(huì)進(jìn)入托管體系，被監(jiān)管約束，發(fā)行方與相關(guān)機(jī)構(gòu)不能隨意動(dòng)用。贖回時(shí)，托管側(cè)會(huì)把 BTC 交給 AP，由 AP 完成后續(xù)處置并結(jié)算贖回資金。
ETF 實(shí)際上是兩層市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)主要就是比特幣的買入和贖回，這部分幾乎都是 AP 來提供流動(dòng)性，本質(zhì)上和用 USD 去生成 USDC 是一個(gè)道理，而且 AP 很少通過交易所流通 BTC，所以現(xiàn)貨 ETF 的買入最大的用處就是鎖住了比特幣的流通性。
哪怕發(fā)生贖回，AP 的賣出行為也未必需要通過公開市場(chǎng)，尤其不必通過交易所現(xiàn)貨市場(chǎng)。AP 自身可能持有庫存 BTC，也可以在 T+1 的結(jié)算窗口內(nèi)用更靈活的方式完成交割與資金安排。因此，即便在 1 月 5 日大規(guī)模清算的時(shí)候，貝萊德的投資者流出贖回的 BTC 只有不到 3,000 枚，全美國的現(xiàn)貨 ETF 機(jī)構(gòu)一共贖回的 BTC 都不到 6,000 枚，也就是說 ETF 機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)拋售的比特幣最多就是 6,000 枚。而且這 6,000 枚還未必都是轉(zhuǎn)移到交易所中的。
而 Parker 所說的 IBIT 的清算實(shí)際是在二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生的，大概總的成交量是 107 億美元，是 IBIT 有史以來成交量最大的一次，確實(shí)也是引發(fā)了一些機(jī)構(gòu)的清算，但需要注意的是，這部分的清算只是 IBIT 的清算，而不是比特幣的清算，起碼這部分的清算并沒有傳導(dǎo)到 IBIT 的一級(jí)市場(chǎng)。
所以比特幣的大幅下跌只是引發(fā)了 IBIT 的清算，但并未產(chǎn)生 IBIT 導(dǎo)致的 BTC 清算，ETF 的二級(jí)市場(chǎng)交易標(biāo)的本質(zhì)上還是 ETF，而 BTC 只是 ETF 的價(jià)格錨定而已，能夠?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生影響的最多就是一級(jí)市場(chǎng)的拋售 BTC 引發(fā)的清算，而不是 IBIT。實(shí)際上雖然周四 BTC 的價(jià)格下跌超過 14%，但實(shí)際上 BTC 在 ETF 的凈流出只占了 0.46%，當(dāng)天 BTC 現(xiàn)貨 ETF 一共持有 1,273,280 枚 BTC，總流出 5,952 枚 BTC。
從 IBIT 到現(xiàn)貨的傳導(dǎo)
@MrluanluanOP 認(rèn)為，當(dāng) IBIT 的多頭倉位發(fā)生清算，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)集中拋售，若市場(chǎng)的自然買盤承接不足，IBIT 相對(duì)其隱含凈值會(huì)出現(xiàn)折價(jià)。折價(jià)越大，套利空間越大，AP 與市場(chǎng)化套利者就越有動(dòng)力去接盤折價(jià)的 IBIT，因?yàn)檫@屬于他們?nèi)粘５幕举嶅X方式。只要折價(jià)足夠覆蓋成本，理論上總會(huì)有專業(yè)資金愿意承接，因此不用擔(dān)心「拋壓無人接」。
但承接之后，問題轉(zhuǎn)到風(fēng)險(xiǎn)管理。AP 接下 IBIT 份額后，并不能立刻把這批份額以當(dāng)下價(jià)格完成贖回變現(xiàn)，贖回存在時(shí)間與流程成本。在這段時(shí)間內(nèi)，BTC 與 IBIT 的價(jià)格仍會(huì)波動(dòng)，AP 面臨凈敞口風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)立即做對(duì)沖。對(duì)沖方式可能是賣出現(xiàn)貨庫存，也可能是在期貨市場(chǎng)開 BTC 空頭頭寸。
如果對(duì)沖落在現(xiàn)貨賣出，就會(huì)直接壓到現(xiàn)貨價(jià)格；如果對(duì)沖落在期貨做空，會(huì)先表現(xiàn)為價(jià)差與基差變化，再通過量化、套利或跨市場(chǎng)交易進(jìn)一步影響現(xiàn)貨。
在對(duì)沖完成后，AP 擁有一個(gè)相對(duì)中性或完全對(duì)沖的頭寸，就可以在執(zhí)行層面更靈活地選擇什么時(shí)候處理這批 IBIT。一種是當(dāng)日選擇向發(fā)行方贖回，這樣在收盤后的官方流入流出數(shù)據(jù)里會(huì)體現(xiàn)為贖回與凈流出。另一種是選擇暫不贖回，等待二級(jí)市場(chǎng)情緒修復(fù)或價(jià)格反彈后直接把 IBIT 賣回市場(chǎng)，從而在不經(jīng)過一級(jí)市場(chǎng)的情況下完成整套交易。若次日 IBIT 恢復(fù)到溢價(jià)或折價(jià)收斂，AP 就可以在二級(jí)市場(chǎng)賣出持倉實(shí)現(xiàn)價(jià)差收益，同時(shí)平掉此前建立的期貨空頭倉位或回補(bǔ)先前賣出的現(xiàn)貨庫存。
即便最終份額處理主要發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)未必出現(xiàn)顯著的凈贖回，IBIT 對(duì) BTC 的傳導(dǎo)仍然可能發(fā)生，因?yàn)?AP 在承接折價(jià)頭寸時(shí)所采取的對(duì)沖動(dòng)作，會(huì)把壓力轉(zhuǎn)移到 BTC 的現(xiàn)貨或衍生品市場(chǎng)，從而形成 IBIT 二級(jí)市場(chǎng)拋壓通過對(duì)沖行為外溢到 BTC 市場(chǎng)的鏈路。
到此這篇關(guān)于比特幣暴跌的鍋,IBIT真該背嗎?的文章就介紹到這了,更多相關(guān)比特幣暴跌中IBIT作用分析內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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