Hyperliquid是頂級產(chǎn)品，但HYPE還是“便宜貨”嗎？一文詳解
Hyperliquid 是一款具備世界級水準(zhǔn)的產(chǎn)品。該團隊僅由 12 人組成，每年產(chǎn)生 6 億至 8 億美元的收入，客戶獲取成本接近于零，并且已通過回購機制向代幣持有者返還超過 10 億美元。
然而，在 90 億美元流通市值的基礎(chǔ)上，HYPE 目前是否仍然具備估值吸引力？代幣持有者以這一價格水平所對應(yīng)的，究竟是怎樣的預(yù)期？
為回答上述問題，我采用了反向貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，以明確當(dāng)前市場對 HYPE 所隱含的增長預(yù)期，隨后通過自下而上的估值方法，對永續(xù)合約市場實際可能達(dá)到的規(guī)模進(jìn)行交叉驗證。
反向貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型
在四年期終端增長率為 30% 的假設(shè)下，HYPE 當(dāng)前 90 億美元的市值隱含了以下信息。
首先，在基準(zhǔn)情形下（假設(shè)終端市盈率為 15 倍，凈利潤率為 50%），Hyperliquid 的收入需在 2030 年前增長至約 115 億美元。這意味著以當(dāng)前年化收入 6.01 億美元為基數(shù)，未來四年的年均復(fù)合增長率需達(dá)到 110%，這一增速水平顯著超出了正常范圍。
此類增速在傳統(tǒng)金融交易所的發(fā)展歷程中并無先例。芝加哥商品交易所、納斯達(dá)克、洲際交易所及芝加哥期權(quán)交易所均未在四年期內(nèi)實現(xiàn)過此類有機高速增長，即便在其最為迅猛的擴張階段亦未達(dá)到。公允而言，傳統(tǒng)金融交易所受限于監(jiān)管及地域?qū)傩?，與 Hyperliquid 的可比性或許有限，這一觀點具備一定合理性。若以最為接近的幣安為例，其在 2018 年至 2021 年期間實現(xiàn)了超過 200% 的年均復(fù)合增長率，并同樣享有當(dāng)前 Hyperliquid 所具備的無監(jiān)管限制及全球市場準(zhǔn)入優(yōu)勢。然而，Hyperliquid 要復(fù)制此類增長，仍需依賴極為特殊的市場條件。
其次，該模型要求永續(xù)合約的整體潛在市場規(guī)模以超越任何可比市場的速度擴張。目前全球永續(xù)合約的年化交易總額約為 95 萬億美元，其中去中心化交易所永續(xù)合約占比約為 10%（約 7 萬億至 9 萬億美元）。截至 2026 年 3 月，Hyperliquid 在去中心化交易所永續(xù)合約市場中的占比約為 30%，對應(yīng)年化交易額約 2 萬億美元。要使基準(zhǔn)情形下的估值成立，Hyperliquid 的交易額需增長至每年 51 萬億美元（按 115 億美元收入除以 2.25 個基點計算），約為當(dāng)前水平的 25 倍。
最后，此類增長還要求 Hyperliquid 在此擴張過程中維持其主導(dǎo)市場份額。考慮到永續(xù)合約市場競爭極為激烈，這一假設(shè)的達(dá)成難度較高。從過往市場格局來看，不同階段呈現(xiàn)出不同的主導(dǎo)者——2021 年為 GMX 與 Synthetix，2023 年為 dYdX，而當(dāng)前則為 Hyperliquid，市場領(lǐng)導(dǎo)地位更迭頻繁。
去中心化交易所永續(xù)合約市場份額的動態(tài)變化
Hyperliquid 當(dāng)前的利潤率水平超過 85%，且團隊規(guī)模僅為十余人，體現(xiàn)出極高的資本運作效率。然而，此類高利潤率亦引發(fā)了新的競爭壓力，如 Aster、Lighter 等項目的出現(xiàn)。近期，幣安、Coinbase 及 Kraken 相繼推出股權(quán)及商品類永續(xù)合約產(chǎn)品，直接切入此前推動 Hyperliquid 增長的 RWA 永續(xù)合約市場。中心化交易所的分銷能力不可低估，上述平臺擁有數(shù)億已驗證用戶、完善的機構(gòu)銷售體系及足以長期維持費率競爭的資產(chǎn)負(fù)債能力。Hyperliquid 通過 HIP-3 及構(gòu)建者代碼機制具備了相應(yīng)的應(yīng)對手段，但即便在樂觀情形下，隨著市場份額維護成本的上升，其利潤率水平亦將面臨結(jié)構(gòu)性下行壓力。
總體而言，反向貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的結(jié)論顯示，在 90 億美元市值下，HYPE 的估值水平偏高。當(dāng)前定價所隱含的市場環(huán)境，需實現(xiàn)歷史上任何交易所均未達(dá)到的持續(xù)收入增長速度，同時依賴于尚未形成相應(yīng)規(guī)模的市場，并需依靠已面臨競爭者侵蝕的護城河來維持其地位。上述情景雖不排除實現(xiàn)的可能，但對于以基本面為導(dǎo)向的投資者而言，至少應(yīng)將其作為基準(zhǔn)情形，而非尾部情景，方能構(gòu)成當(dāng)前買入的合理依據(jù)。
自下而上估值模型
為更審慎地評估 HYPE 的合理價值，我們采用自下而上的估值方法，探討以下問題：永續(xù)合約在全球衍生品市場中能夠占據(jù)多大份額，而 Hyperliquid 又能夠在這一市場中獲取多少比例。
永續(xù)合約的核心優(yōu)勢在于，其為追求方向性杠桿的投資者提供了一種更為簡單且資本效率更高的工具，不設(shè)到期日，無需實物交割，亦無需依賴經(jīng)紀(jì)商。到 2030 年，永續(xù)合約有望從以下各市場中吸納可觀的交易量。根據(jù) Syncracy Capital 提出的「大永續(xù)化」理論框架，當(dāng)前全球主要衍生品市場規(guī)模如下：
- 美國期權(quán)：每年約 1,000 萬億美元
- 全球期貨：約 938 萬億美元
- 差價合約：約 250 萬億美元
- 加密資產(chǎn)永續(xù)合約：約 95 萬億美元（含中心化及去中心化交易所）
各市場的滲透率假設(shè)存在差異。我們認(rèn)為，差價合約是最易被替代的市場，因其同樣面向零售投機需求，而永續(xù)合約在結(jié)構(gòu)上具有優(yōu)勢，能夠避免場外經(jīng)紀(jì)商的不透明性及交易對手風(fēng)險。期權(quán)與期貨市場的替代難度較高，原因在于機構(gòu)對沖用戶需要到期機制及實物交割，此類功能永續(xù)合約難以提供；同時，受監(jiān)管的期貨交易所具備去中心化交易所難以復(fù)制的客戶關(guān)系及合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施。
綜合來看，基準(zhǔn)情形假設(shè)到 2030 年，去中心化交易所占永續(xù)合約總交易量的比例達(dá)到 45%（反映交易執(zhí)行從中心化向鏈上遷移的持續(xù)趨勢），而 Hyperliquid 在該去中心化市場中的份額約為 30%。
在 2 個基點的手續(xù)費率假設(shè)下，2030 年 Hyperliquid 的收入?yún)^(qū)間預(yù)計為 47 億美元（基準(zhǔn)情形）至 140 億美元（樂觀情形）。
基準(zhǔn)情形的實現(xiàn)具備一定可行性，但需同時滿足多項條件：永續(xù)合約整體潛在市場規(guī)模如預(yù)期擴張；Hyperliquid 維持其市場份額；利潤率保持穩(wěn)定；HyperEVM 的年化收入從當(dāng)前的 8 億美元增長至 30 億美元（隱含 HIP-4 預(yù)測市場所帶來的增長）。若上述任一條件未達(dá)預(yù)期，則將落入無法支撐當(dāng)前估值的悲觀情形。
結(jié)論
綜上所述，兩種模型的分析結(jié)果均顯示，HYPE 當(dāng)前的市場價格已基本反映了大部分利好因素，安全邊際較為有限。
在基準(zhǔn)情形下，反向貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型所需的 115 億美元收入與自下而上模型得出的 47 億美元之間存在約 2.5 倍的差距。
當(dāng)前價格只有在樂觀情形下方可獲得支撐，該情形下自下而上模型得出的 140 億美元收入，顯著高于反向貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 54 億美元的收入門檻。然而，該樂觀情形需要同時實現(xiàn)以下條件：去中心化交易所在快速擴張的永續(xù)合約市場中占據(jù) 60% 份額；Hyperliquid 在該市場中維持 45% 的占比；HyperEVM 收入從當(dāng)前的 8 億美元增長至 30 億美元。
需指出的是，反向貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型對 30% 的收益率假設(shè)較為敏感。若投資者愿意接受較低的收益率要求，其估值結(jié)論將發(fā)生顯著變化，具體如下表所示。
在 30% 的收益率假設(shè)下，基準(zhǔn)情形表明當(dāng)前價格已計入大部分預(yù)期價值。投資者在當(dāng)前價格水平所獲取的，主要是右側(cè)尾部情景帶來的潛在收益，且已為此支付了較為公允的對價。
到此這篇關(guān)于Hyperliquid是頂級產(chǎn)品，但HYPE還是“便宜貨”嗎？一文詳解的文章就介紹到這了,更多相關(guān)HYPE幣市場分析內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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