Ethena 在兩年內(nèi)打造了第三大數(shù)字美元。解析 USDe 錨定機(jī)制、ENA 代幣經(jīng)濟(jì)、費(fèi)用切換及風(fēng)險(xiǎn)。

不到兩年時(shí)間，一個(gè)鮮少人聽聞的項(xiàng)目，其合成美元供應(yīng)量飆升至 150 億美元高峰，創(chuàng)造出超過 6 億美元的協(xié)議收入，并在全球穩(wěn)定幣排名中滑升至第三名，僅次于 USDT 和 USDC。這個(gè)項(xiàng)目是 Ethena，其背后的故事正好位于永續(xù)期貨、基差交易以及一篇名為《Dust on Crust》的 Arthur Hayes 舊文交織之處。本文將深入解析什么是 Ethena、USDe 錨定如何設(shè)計(jì)、收益來源為何，以及設(shè)計(jì)中所附帶的風(fēng)險(xiǎn)。

什么是 Ethena 加密貨幣？如何打破穩(wěn)定幣的模式？

Ethena 是一個(gè)創(chuàng)建在以太坊上的協(xié)議，發(fā)行 USDe，一種由加密抵押品支持并由永續(xù)期貨空頭頭寸抵銷的合成美元。這兩者在價(jià)格方面互相抵銷，留下的抵押池行為類似美元，即使實(shí)際上并沒有美元存在于任何銀行帳戶。該項(xiàng)目還發(fā)行 sUSDe，一種具有收益功能的版本，捕捉同一抵押品的資金利率和質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。

這件事之所以重要，是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性的原因。USDT 和 USDC 掛鉤于美國國債和銀行存款，這意味著其發(fā)行者賺取利息，而用戶則無所得。Ethena 則顛覆這種安排。將 USDe 質(zhì)押成 sUSDe 的持有人能獲得協(xié)議的大部分收益，在 2025 年底該數(shù)字年化超過 10%，是以國庫債券為支持的穩(wěn)定幣收益的兩倍以上。ENA 治理代幣位于系統(tǒng)之上，現(xiàn)有一項(xiàng)手續(xù)費(fèi)開關(guān)提案，一旦達(dá)到供應(yīng)目標(biāo)，將會(huì)將協(xié)議收入分配給 ENA 質(zhì)押者。

截至2026年4月，ENA交易價(jià)格約為0.12美元，市值接近10.5億美元，市值排名第54。該代幣于2024年4月11日（發(fā)行后不久）達(dá)到歷史最高價(jià)1.52美元，并于2026年4月5日因后級(jí)聯(lián)洗盤跌至最低0.07686美元。

Ethena Coin 引擎內(nèi)部：逐步解析 Delta-中性對(duì)沖

這個(gè)機(jī)制聽起來很特別，但數(shù)學(xué)原理很普通。經(jīng)過白名單審核的鑄幣者向協(xié)議存入，例如 100 萬美元的 ETH。Ethena 立即在合作的衍生品交易平臺(tái)上開倉 100 萬美元的 ETH 永續(xù)合約空頭頭寸。凈 Delta 為零。若 ETH 下跌 30%，現(xiàn)貨 ETH 價(jià)值損失 30 萬美元，但空頭頭寸獲利 30 萬美元。若 ETH 上漲 30%，現(xiàn)貨獲利，空頭虧損相同金額。

輸出是一個(gè)支持池，價(jià)值保持約 100 萬美元，不管 ETH 交易價(jià)格如何。協(xié)議根據(jù)該池鑄造 USDe 并發(fā)送給存款方。贖回則相反：將 USDe 交回，扣除一小筆費(fèi)用后取回 ETH，空頭頭寸平倉。

一些設(shè)計(jì)選擇使系統(tǒng)保持穩(wěn)健：

• 抵押品多元化。資產(chǎn)支持在 BTC、ETH、某些流動(dòng)質(zhì)押代幣，以及如 USDC 和 USDT 等穩(wěn)定資產(chǎn)間輪替。對(duì)任何單一交易所或資產(chǎn)的集中持有量皆由治理機(jī)制設(shè)置上限。
• 場(chǎng)外結(jié)算。抵押品從不存放于交易所內(nèi)部。托管通過 Copper 和 Ceffu 等機(jī)構(gòu)服務(wù)商運(yùn)行，倉位顯示于交易所，資產(chǎn)則停放于交易所以外。這正是 Ethena 能在 2025 年 2 月一家主要衍生品交易所遭駭時(shí)未造成用戶資金損失的設(shè)計(jì)選擇。
• 準(zhǔn)備金基金。數(shù)百萬美元的緩沖基金在短期資金費(fèi)率倒掛到達(dá) sUSDe 持有者之前吸收沖擊。

這套設(shè)計(jì)的巧妙之處不在于對(duì)沖本身，該策略由各大自營交易桌運(yùn)作已數(shù)十年，而是將該對(duì)沖包裝成任何人都能大量持有、鑄造或兌換的代幣。

Ethena Coin 價(jià)值何在：ENA 代幣經(jīng)濟(jì)與費(fèi)率切換機(jī)制

ENA 于 2024 年 4 月推出，向早期 USDe 鑄幣者和分片農(nóng)民空投 7.5 億代幣，占 150 億總供應(yīng)量的 5%。截至 2026 年 4 月，流通供應(yīng)量為 87.5 億代幣，或占總量的 58.4%。其余部分則依照多年度計(jì)劃分配給團(tuán)隊(duì)、投資者、生態(tài)系統(tǒng)及基金會(huì)。

在其生命周期的大部分時(shí)間里，該代幣純粹是治理代幣，這是一種委婉說法，意指它唯一的職責(zé)就是對(duì)參數(shù)進(jìn)行投票。這種情況正在改變。2024年11月提出的一項(xiàng)費(fèi)用切換提案，規(guī)劃了在協(xié)議收入開始流入sENA質(zhì)押者之前需要達(dá)成的里程碑。大多數(shù)這些里程碑，包括集成深度和收入門檻，已在2025年10月10日的清算連鎖事件之前達(dá)成。

剩下的門檻是USDe供應(yīng)，需回升至超過100億美元。一旦啟動(dòng)，費(fèi)用切換將把ENA從投票代幣轉(zhuǎn)變?yōu)楦咏a(chǎn)性資產(chǎn)的角色，這將實(shí)質(zhì)改變估值框架。

Ethena 重要里程碑

從種子資金到成為第三大數(shù)字美元，塑造 Ethena 的重大 事件。

網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)債券：sUSDe收益的真正來源

Ethena 將sUSDe 市場(chǎng)定位為「網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)債券」，這個(gè)詞聽起來很行銷術(shù)語，但當(dāng)你追蹤收入來源就會(huì)明白。收入來自三條渠道：

• 空頭永久合約的資金費(fèi)率。當(dāng)永久期貨的價(jià)格高于現(xiàn)貨時(shí)，多頭需要定期支付資金費(fèi)給空頭。 Ethena 持有相對(duì)于現(xiàn)貨抵押品的結(jié)構(gòu)性空頭部位，因此大多數(shù)時(shí)間都站在收取這些費(fèi)用的一方。
• 流動(dòng)質(zhì)押代幣抵押品的質(zhì)押收益。抵押品中以stETH 或類似資產(chǎn)持有的部分，將賺取以太坊基礎(chǔ)的質(zhì)押收益。
• 穩(wěn)定幣抵押品的貨幣市場(chǎng)收益。用作抵押池的USDC 和USDT 可投入經(jīng)過審核的貨幣市場(chǎng)協(xié)議以獲得額外回報(bào)。

在多頭市場(chǎng)條件下，當(dāng)杠桿需求旺盛時(shí)，資金費(fèi)率扮演了大部分角色，sUSDe 的收益看起來非常亮眼。在盤整或空頭階段，資金費(fèi)率可能會(huì)收縮或反轉(zhuǎn)，這時(shí)Ethena 依靠其由國庫券支持的姊妹產(chǎn)品USDtb 來吸收支持，儲(chǔ)備基金來平滑分配，以及穩(wěn)定資產(chǎn)收益來保持正回報(bào)。這種在基差交易支持和國庫支持之間的輪替，使得整體收益率能在不同市場(chǎng)環(huán)境中保持競(jìng)爭(zhēng)力。

資金費(fèi)率、創(chuàng)辦人與Arthur Hayes 的起源故事

Ethena 的智識(shí)源頭來自BitMEX 創(chuàng)辦人Arthur Hayes，他于2023 年初發(fā)表一篇名為《Dust on Crust》的論文，主張加密貨幣中最可信的中性美元應(yīng)由現(xiàn)貨加密貨幣加上等價(jià)的空單組成。當(dāng)時(shí)Cerberus Capital 的投資人Guy Young 采納這一論點(diǎn)并基于此創(chuàng)立了公司。

融資歷史反映了專業(yè)資本對(duì)這個(gè)想法的認(rèn)真態(tài)度：

• 2023年7月，種子輪：600萬美元。由Dragonfly領(lǐng)投，Hayes的家族辦公室Maelstrom以及眾多衍生品交易場(chǎng)所和交易公司參與。
• 2024年2月，策略輪：1,400萬美元，估值3億美元。由Dragonfly和Maelstrom共同領(lǐng)投，Brevan Howard Digital、Franklin Templeton、Galaxy Digital、Hashed、Castle Island Ventures和PayPal Ventures加入。
• 隨后的多輪融資使總?cè)谫Y額在五輪中達(dá)到約1.56億美元。

團(tuán)隊(duì)本身保持精簡(jiǎn)，約有25 人。除了Young 外，運(yùn)營內(nèi)核包括首席技術(shù)官Alex Nimmo，他是BitMEX 最早期的工程師之一，以及來自Paradigm Markets 和Deribit 的首席運(yùn) 營官Elliot Parker。工程和交易人才來自Wintermute、Flow Traders、高盛、Aave 和Lido。對(duì)于一個(gè)如今負(fù)責(zé)數(shù)十億流通美元的協(xié)議來說，這樣的人數(shù)規(guī)模十分引人注目。

Ethena 通過的壓力測(cè)試

合成美元的存活與否取決于其在混亂中的表現(xiàn)。 Ethena 現(xiàn)已通過兩大壓力測(cè)試，結(jié)果將影響市場(chǎng)在2026 年如何定價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)。

第一次測(cè)試發(fā)生在2025 年2 月，當(dāng)時(shí)一家主要的衍生品交易所遭遇約14 億美元的盜竊。由于Ethena 的抵押品由交易所外的托管機(jī)構(gòu)持有，而非放在交易所的熱錢包中，協(xié)議的資產(chǎn)沒有受到威脅。贖回保持開放。對(duì)沖被轉(zhuǎn)移到其他交易所。 USDe 從未動(dòng)搖。

第二次是2025年10月10日的清算瀑布，這是加密貨幣歷史上最大單日去杠桿事件，清算規(guī)模約為200億美元。在一家中心化交易所，由于混亂期間的預(yù)言機(jī)定價(jià)問題，USDe在訂單簿中一度出現(xiàn)0.65美元的價(jià)格。在Curve和其他深度流動(dòng)性池中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是由真實(shí)買賣推動(dòng)，而非基于報(bào)價(jià)的標(biāo)記價(jià)格，USDe保持了平價(jià)。贖回過程持續(xù)進(jìn)行。供應(yīng)量隨后急劇收縮，從接近150億美元的高峰降至約80億美元，因用戶去風(fēng)險(xiǎn)操作，但機(jī)制本身運(yùn)作正常。

這些事件重要，因?yàn)樗鼈兓卮鹆朔€(wěn)定幣最終唯一重要的問題：在最大壓力下，用戶是否仍能兌回美元。到目前為止，Ethena的答案是肯定的。

不斷擴(kuò)展的生態(tài)：USDtb、Converge與基礎(chǔ)設(shè)施的競(jìng)逐

Ethena 不再是一個(gè)單一產(chǎn)品。產(chǎn)品路線圖已擴(kuò)展成一個(gè)技術(shù)堆疊：

• USDtb是Ethena 的國庫支持穩(wěn)定幣，綁定于貝萊德的代幣化BUIDL 基金。它主要作為樞紐資產(chǎn)存在，允許協(xié)議在資金利率變得不利時(shí)將支持從基差交易中重新導(dǎo)向。
• iUSDe是包裹sUSDe 的機(jī)構(gòu)級(jí)版本。 KYC 審查和轉(zhuǎn)帳限制使其對(duì)無法直接接觸無許可代幣的配置者而言更易接受。
• Ethena Whitelabel是一項(xiàng)「穩(wěn)定幣即服務(wù)」的產(chǎn)品。合作伙伴包括megaETH、Jupiter 以及Sui（通過SUIG）可以在Ethena 的支持引擎之上快速推出品牌化的合成美元。
• HyENA 和Ethereal是圍繞USDe 抵押品構(gòu)建的第三方永續(xù)去中心化交易所，加深了Ethena 本身可用于對(duì)沖的鏈上交易場(chǎng)景。
• Converge是Ethena 自有的L1 區(qū)塊鏈，設(shè)計(jì)用以承載這些應(yīng)用并將流動(dòng)性集中在一處，而非分散于通用鏈上。

策略邏輯是將USDe 從一個(gè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌麘?yīng)用所構(gòu)建的基礎(chǔ)原語，類似于USDC 如何成為DeFi 中的預(yù)設(shè)結(jié)算資產(chǎn)。

每位Ethena 持有者應(yīng)考慮的風(fēng)險(xiǎn)

多頭觀點(diǎn)已被反復(fù)討論。風(fēng)險(xiǎn)同樣需要獲得同等關(guān)注：

• 持續(xù)的負(fù)融資費(fèi)率。基差交易依賴多頭支付給空頭。長(zhǎng)期熊市中持續(xù)的正向期貨溢價(jià)壓縮或反向現(xiàn)象會(huì)逆轉(zhuǎn)這種資金流。儲(chǔ)備基金和USDtb樞紐是緩沖措施，但其有極限。
• 托管及對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外托管可降低但無法消除交易場(chǎng)所風(fēng)險(xiǎn)。托管方失敗或避險(xiǎn)交易場(chǎng)所崩潰而無序平倉，將損害支持資產(chǎn)。
• 預(yù)言機(jī)及短期脫鉤風(fēng)險(xiǎn)。即使基本面穩(wěn)健，單一交易場(chǎng)所的瞬間訂單簿錯(cuò)價(jià)，也可能通過使用該場(chǎng)所預(yù)言機(jī)的DeFi頭寸發(fā)生連鎖反應(yīng)。接受USDe抵押品的借貸協(xié)議需有保守的預(yù)言機(jī)設(shè)計(jì)以避免清算鏈。
• 監(jiān)管不確定性。德國BaFin于2025年4月命令Ethena GmbH停止向歐盟居民發(fā)行USDe，因其未符合MiCA規(guī)定。合成美元既不完全符合法幣支持穩(wěn)定幣框架，也不屬于商品池結(jié)構(gòu)，因而在多個(gè)司法管轄區(qū)面臨解釋風(fēng)險(xiǎn)。
• 供應(yīng)集中度。少數(shù)集成和耕作平臺(tái)帶動(dòng)大部分需求。任一平臺(tái)的退潮會(huì)顯著影響流通供應(yīng)，進(jìn)而改變費(fèi)率調(diào)整背后的數(shù)學(xué)邏輯。

這些都不是新的或隱藏的。協(xié)議本身的文檔已詳細(xì)說明。重點(diǎn)僅在于USDe 承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)面與法幣支持的穩(wěn)定幣不同，將兩者視為可互換的將是錯(cuò)誤的。

接下來關(guān)注Ethena 幣的動(dòng)向

三個(gè)信號(hào)將決定Ethena 幣故事的下一章是擴(kuò)展還是集成。第一個(gè)是USDe 供應(yīng)回升至100 億美元，這將解鎖手續(xù)費(fèi)切換并使ENA 成為現(xiàn)金流資產(chǎn)。第二個(gè)是Converge 主網(wǎng)的采用情況，這將檢驗(yàn)Ethena 能否從產(chǎn)品升級(jí)為基礎(chǔ)設(shè)施。第三個(gè)是在美國和歐洲對(duì)合成美元的監(jiān)管明確性，這將決定機(jī)構(gòu)部署的上限。

對(duì)于追蹤穩(wěn)定幣競(jìng)賽的任何人來說，Ethena 已經(jīng)展現(xiàn)了創(chuàng)新機(jī)制、實(shí)際收益和經(jīng)受考驗(yàn)的韌性這種罕見的組合。剩下的問題是它是否能在不向現(xiàn)在正自行開發(fā)收益型產(chǎn)品的受監(jiān)管現(xiàn)有業(yè)者讓步的情況下，持續(xù)保持這股動(dòng)能。

Ethena：常見問題解答

什么是加密貨幣中的Ethena？

Ethena 是一個(gè)以太坊協(xié)議，發(fā)行USDe，一種由加密抵押資產(chǎn)支持且搭配相等數(shù)量空頭永續(xù)合約的合成美元，ENA 是其治理代幣。

Ethena 幣（ENA）有什么用途？

ENA 是Ethena 協(xié)議的治理代幣。持有者對(duì)參數(shù)進(jìn)行投票，待啟用的費(fèi)用切換機(jī)制會(huì)將協(xié)議收入分配給ENA 代幣質(zhì)押者。

USDe 如何保持與美元的掛鉤？

USDe 采用中性對(duì)沖策略。每一美元的加密抵押資產(chǎn)都配對(duì)相同數(shù)額的空頭永續(xù)合約，使價(jià)格波動(dòng)相互抵銷，維持抵押資產(chǎn)價(jià)值接近1 美元。

Ethena USDe 是穩(wěn)定幣嗎？

USDe 是一種合成美元，而非法定貨幣支持的穩(wěn)定幣。它由加密資產(chǎn)和短期期貨作為抵押，而非銀行存款或國庫券。

什么是sUSDe，它如何產(chǎn)生收益？

sUSDe 是質(zhì)押的USDe。它通過永續(xù)合約資金費(fèi)率、LST 抵押的質(zhì)押收益以及穩(wěn)定幣支持的貨幣市場(chǎng)回報(bào)獲利。

誰創(chuàng)立了Ethena？

Ethena 由前Cerberus Capital 投資者Guy Young 于2023 年創(chuàng)立，并獲得Arthur Hayes 家族辦公室Maelstrom 的早期支持。

Ethena 加密貨幣的總發(fā)行量是多少？

ENA 總供應(yīng)量為150 億代幣。截止2026 年4 月，約有87.5 億代幣流通，約占總量的58.4%。

什么是Ethena 的費(fèi)用切換機(jī)制？

一項(xiàng)治理提案旨在將協(xié)議收益分配給ENA 質(zhì)押者。大部分里程碑已達(dá)成；啟動(dòng)待USDe 供應(yīng)量回升至超過100 億美元。

USDe 與USDC 或USDT 有何不同？

USDC 和USDT 由國庫券和銀行存款支持。 USDe 則由加密資產(chǎn)加上抵銷的空頭部位支持，收益來源為資金費(fèi)率，而非國庫券。

持有USDe 或sUSDe 的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？

負(fù)資金費(fèi)率、托管及交易場(chǎng)所有風(fēng)險(xiǎn)、由預(yù)言機(jī)驅(qū)動(dòng)的去鉤事件、MiCA下的監(jiān)管不確定性，以及少數(shù)大型集成中的供應(yīng)集中度。

到此這篇關(guān)于什么是 Ethena？ENA 加密背后的合成美元，一文解析的文章就介紹到這了,更多相關(guān) Ethena全面介紹內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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