ETF回流、空頭承壓，比特幣能漲到哪？
比特幣已突破 78,200 美元的 True Market Mean（真實(shí)市場均值）和 79,100 美元的短期持有者成本基礎(chǔ)。若價(jià)格能持續(xù)站穩(wěn)這些水平，意味著此前的深度價(jià)值階段可能相對短暫，85,200 美元將成為下一個(gè)關(guān)鍵阻力位。
凈實(shí)現(xiàn)盈虧的 30 日簡單移動(dòng)平均線已轉(zhuǎn)正，達(dá)到市值的 0.003%；與此同時(shí)，長期持有者的獲利了結(jié)規(guī)模升至每日 1.8 億美元，但仍顯著低于本輪周期峰值階段每日超過 10 億美元的水平。
實(shí)現(xiàn)虧損仍處于高位，目前為每日 4.79 億美元，較本輪周期基準(zhǔn)水平高出 140%。若要確認(rèn)市場進(jìn)入更持久的修復(fù)階段，需看到該指標(biāo)持續(xù)壓縮至每日 2 億美元以下。
在 BTC 重新站上約 76,000 美元后，Glassnode 的 Moderate Strategy 已重新進(jìn)入配置狀態(tài)，在捕捉近期上漲的同時(shí)，仍將重點(diǎn)放在下行保護(hù)上。
美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 的 30 日資金流已轉(zhuǎn)為正值，顯示機(jī)構(gòu)需求重新回暖，為比特幣重返 80,000 美元區(qū)域提供支撐。
盡管價(jià)格反彈，永續(xù)合約資金費(fèi)率仍大多為負(fù)，說明空頭倉位仍然持續(xù)存在，也意味著若空頭壓力繼續(xù)釋放，價(jià)格可能仍有進(jìn)一步上行空間。
突破后，短端隱含波動(dòng)率重新上修，而實(shí)際波動(dòng)率仍相對滯后，使波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新轉(zhuǎn)正。
期權(quán)偏斜正在向中性收斂，表明市場對下行對沖的需求減弱，倉位結(jié)構(gòu)正轉(zhuǎn)向更均衡的狀態(tài)。
82,000 美元附近存在一個(gè)較大的空頭 Gamma 集群，正在提高價(jià)格敏感度。當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格在該區(qū)域附近交易時(shí)，做市商對沖資金流可能會(huì)放大價(jià)格波動(dòng)。
鏈上洞察
突破均值水平
上周，本報(bào)告曾指出，價(jià)格在 True Market Mean 和短期持有者成本基礎(chǔ)附近遭遇阻力，確認(rèn)了短期上方壓力的存在；同時(shí)，65,000 至 70,000 美元之間密集的籌 碼積累區(qū)，也被視為支撐市場修復(fù)至 84,000 美元供應(yīng)區(qū)的基礎(chǔ)。
如今，這一修復(fù)已經(jīng)發(fā)生：比特幣已上漲至 81,000 美元，并突破 78,200 美元的 True Market Mean 和 79,100 美元的短期持有者成本基礎(chǔ)。這意味著價(jià)格在一輪上漲中，同時(shí)越過了所有活躍流通籌 碼的平均買入成本，以及過去 155 天內(nèi)近期買家的成本基礎(chǔ)。
如果未來一周價(jià)格能夠持續(xù)站穩(wěn)這兩個(gè)水平，那么自 2026 年 2 月初以來持續(xù)至今的深度價(jià)值階段，將成為比特幣市場歷史上持續(xù)時(shí)間最短的類似階段之一。接下來，市場關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向 85,200 美元附近的下一道主要阻力位，即 Active Realized Price（活躍實(shí)現(xiàn)價(jià)格）。該指標(biāo)追蹤所有非休眠供應(yīng)的成本基礎(chǔ)，代表市場下一步必須面對的結(jié)構(gòu)性門檻。
盈利能力轉(zhuǎn)正
在突破 True Market Mean 之后，價(jià)格結(jié)構(gòu)的改善也開始反映在盈利能力指標(biāo)上。凈實(shí)現(xiàn)盈虧的 30 日簡單移動(dòng)平均線已經(jīng)轉(zhuǎn)正，目前為市值的 0.003%。該指標(biāo)衡量鏈上已實(shí)現(xiàn)利潤與已實(shí)現(xiàn)虧損之間的差額，并按市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。
這一指標(biāo)可以用來衡量正在轉(zhuǎn)移籌 碼的投資者整體上是在盈利退出，還是在虧損退出。它重回正值，是在經(jīng)歷一段虧損主導(dǎo)時(shí)期后的建設(shè)性信號。
今年 2 月中旬，該指標(biāo)一度跌至市值的 -0.027%。這是一個(gè)明顯偏負(fù)的讀數(shù)，但與 2022 至 2023 年熊市期間極端的虧損實(shí)現(xiàn)階段相比，其深度仍相對有限?；仡^來看，這種負(fù)值程度較淺的特征，也與前文所提到的近期深度價(jià)值階段持續(xù)時(shí)間較短相一致。
長期持有者開始活躍
隨著凈實(shí)現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)正，市場接下來的關(guān)鍵問題變成：買方流動(dòng)性是否足以消化長期持有者逐步增加的分發(fā)壓力，并維持上漲動(dòng)能。
近期反彈后，持幣時(shí)間超過一年的長期持有者實(shí)現(xiàn)利潤 14 日簡單移動(dòng)平均線已升至約每日 1.8 億美元。這一水平與 2024 年 9 月和 2022 年 12 月相近。
這一群體經(jīng)歷了最近完整的熊市階段。隨著價(jià)格回升至更有利的位置，他們實(shí)現(xiàn)利潤的動(dòng)機(jī)正在增強(qiáng)。如果當(dāng)前擴(kuò)張繼續(xù)，來自長期持有者的分發(fā)壓力很可能進(jìn)一步加大。
不過，重要的是，該指標(biāo)尚未接近本輪周期高點(diǎn)階段每日超過 10 億美元的過熱水平。這說明，在當(dāng)前階段，長期持有者的賣出仍然較為克制，而非激進(jìn)拋售。市場能否在吸收這部分逐步增加的供應(yīng)的同時(shí)，繼續(xù)維持在 True Market Mean 之上，將成為判斷本輪修復(fù)是否真正具備結(jié)構(gòu)性支撐的核心考驗(yàn)。
虧損實(shí)現(xiàn)仍處高位
盡管在潛在周期轉(zhuǎn)換的早期階段，長期持有者的獲利了結(jié)尚未達(dá)到令人擔(dān)憂的水平，但更廣泛市場中的虧損實(shí)現(xiàn)規(guī)模，仍對當(dāng)前動(dòng)能構(gòu)成更直接的拖累。
目前，總實(shí)現(xiàn)虧損的 14 日簡單移動(dòng)平均線為每日 4.79 億美元，較本輪周期更穩(wěn)定階段所對應(yīng)的每日 2 億美元基準(zhǔn)水平高出約 140%。這反映出一部分投資者正在趁價(jià)格反彈、虧損幅度收窄之際，急于退出倉位。
如果該指標(biāo)能夠持續(xù)壓縮至每日 2 億美元以下，將成為一個(gè)強(qiáng)有力的鏈上確認(rèn)信號，表明賣壓正在耗盡，市場正真正轉(zhuǎn)向更健康的需求階段。
在這一門檻被觸及之前，長期持有者獲利了結(jié)與高位買入者在較小虧損下分發(fā)籌 碼的雙重壓力，仍可能對本輪反彈形成壓制。尤其是在短期內(nèi)缺乏足夠強(qiáng)的催化因素、無法吸引新的買方參與時(shí)，這種壓力會(huì)更加明顯。
鏈下洞察
在價(jià)格從約 66,000 美元低點(diǎn)修復(fù)，并重新有效突破約 76,000 美元區(qū)間后，系統(tǒng)性策略開始重新引入風(fēng)險(xiǎn)敞口。Glassnode 的 Moderate Strategy 使用鏈下市場數(shù)據(jù)管理倉位，目前已重新進(jìn)入配置狀態(tài)，并參與了近期向 80,000 美元區(qū)域的上漲。
該策略設(shè)計(jì)上更重視下行保護(hù)，因此通常會(huì)在快速上漲階段有所滯后，但目標(biāo)是在避免較深回撤的同時(shí)，在市場條件改善后重新入場。近期這一變化反映出市場背景正在變得更具建設(shè)性：價(jià)格重新奪回關(guān)鍵水平，方向性動(dòng)能也開始恢復(fù)。
ETF 需求重新積累動(dòng)能
美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 的需求出現(xiàn)明顯恢復(fù)，其凈流入的 30 日移動(dòng)平均線在經(jīng)歷長時(shí)間持續(xù)流出后，已明確轉(zhuǎn)為正值。這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的清晰拐點(diǎn)，也是在 2025 年末至 2026 年初大幅回撤期間重度分發(fā)之后出現(xiàn)的重要變化。
近期資金流入加速，與比特幣從約 66,000 美元低點(diǎn)回升至 80,000 美元區(qū)域的過程高度同步，說明傳統(tǒng)投資者的信心正在重新建立。如果這一趨勢得以延續(xù)，ETF 需求可能再次成為結(jié)構(gòu)性順風(fēng)，強(qiáng)化現(xiàn)貨市場強(qiáng)度，并支撐價(jià)格進(jìn)一步上行。
空頭壓力仍在持續(xù)
盡管比特幣已從約 66,000 美元低點(diǎn)反彈，并重新測試 80,000 美元區(qū)域，永續(xù)合約資金費(fèi)率仍主要維持在負(fù)值區(qū)間。持續(xù)的負(fù)資金費(fèi)率表明，空頭倉位仍占主導(dǎo)，交易者即便面對近期上漲，仍愿意付費(fèi)維持下行敞口。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這類情況往往出現(xiàn)在市場懷疑情緒較重的階段，反彈更容易遭遇做空，而非激進(jìn)做多。價(jià)格上漲與負(fù)資金費(fèi)率并存，說明市場可能正在「攀爬憂慮之墻」。如果空頭倉位繼續(xù)承壓，價(jià)格仍存在進(jìn)一步上行的可能。
短端波動(dòng)率在局部低點(diǎn)后重新定價(jià)
上周末，隱含波動(dòng)率一度觸底，各期限波動(dòng)率水平降至 2025 年 10 月以來的最低點(diǎn)，也就是 10 月 10 日事件之前的水平。
隨后，比特幣突破阻力位，將波動(dòng)率重新帶回市場，其中短端波動(dòng)率反應(yīng)最為明顯。1 周期限隱含波動(dòng)率已較低點(diǎn)反彈約 6 個(gè)波動(dòng)率點(diǎn)，主要受上漲需求重新出現(xiàn)和倉位調(diào)整驅(qū)動(dòng)。
Gamma 賣方滾動(dòng)倉位進(jìn)一步放大了這一變化：他們買回短期期權(quán)，同時(shí)賣出更遠(yuǎn)端期限的期權(quán)。因此，短端波動(dòng)率被迅速上修，而更長期限的波動(dòng)率僅小幅上行 1 至 2 個(gè)波動(dòng)率點(diǎn)。
這反映出，市場正在短期內(nèi)重新介入期權(quán)交易，但長期波動(dòng)率預(yù)期并未出現(xiàn)更廣泛的上修。
隱含波動(dòng)率領(lǐng)先，波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重建
盡管過去一周價(jià)格明顯上漲，比特幣實(shí)際波動(dòng)率仍在繼續(xù)下行，1 個(gè)月實(shí)際波動(dòng)率目前為 35.38%。
這造成了一個(gè)清晰背離：突破發(fā)生后，隱含波動(dòng)率的重新定價(jià)速度快于實(shí)際波動(dòng)率。波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已重新轉(zhuǎn)正，價(jià)差接近 3 個(gè)波動(dòng)率點(diǎn)，反映短期期權(quán)需求重新增強(qiáng)。
這說明，實(shí)際波動(dòng)率尚未跟上近期價(jià)格走勢。隱含波動(dòng)率由倉位調(diào)整和短端需求驅(qū)動(dòng)，正在率先上行，而實(shí)際波動(dòng)率仍相對受控。
當(dāng)前結(jié)構(gòu)仍然支持 carry 策略，但價(jià)差擴(kuò)大表明，市場開始定價(jià)未來會(huì)出現(xiàn)比目前實(shí)際波動(dòng)更大的價(jià)格波動(dòng)。
偏斜回歸正常，下行需求減弱
各期限期權(quán)偏斜正在回到中性附近，反映倉位結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化。在此前持續(xù)維持看跌期權(quán)溢價(jià)后，25 Delta 偏斜正在收斂，盡管目前仍處于看跌溢價(jià)區(qū)間。
這一變化在短端最為明顯。1 周期限偏斜目前已接近零，顯示下行保護(hù)需求正在減弱。由于該指標(biāo)按「看跌期權(quán)減看漲期權(quán)」的方式計(jì)算，因此其下行意味著看跌期權(quán)相對于看漲期權(quán)的溢價(jià)正在下降。
更長期限的偏斜也在逐步下行，雖然速度更慢，且仍保留一定的看跌溢價(jià)。這說明市場正在解除保護(hù)性倉位，而不是繼續(xù)增加保護(hù)，尤其是在短期維度上。
這一變化發(fā)生在近期價(jià)格突破之后，交易者開始減少對沖，并更多轉(zhuǎn)向方向性敞口。偏斜指標(biāo)已不再顯示市場對下行保護(hù)存在強(qiáng)烈需求。
大型空頭 Gamma 集群提高現(xiàn)貨敏感度
Gamma 倉位顯示，82,000 美元行權(quán)價(jià)附近存在明顯的空頭 Gamma 集中區(qū)，約有近 20 億美元風(fēng)險(xiǎn)敞口正位于當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格附近。
空頭 Gamma 意味著做市商的倉位結(jié)構(gòu)會(huì)迫使他們順著價(jià)格方向進(jìn)行對沖：價(jià)格上漲時(shí)買入，價(jià)格下跌時(shí)賣出。這會(huì)形成反饋循環(huán)，加速價(jià)格波動(dòng)，也有助于解釋近期價(jià)格被推升至 83,000 美元附近的過程。
強(qiáng)勁的看漲期權(quán)買盤進(jìn)一步強(qiáng)化了這一影響。在過去 24 小時(shí)內(nèi)，看漲期權(quán)買盤約占主動(dòng)成交流的 40%，為這一區(qū)域增加了額外壓力。
隨著現(xiàn)貨價(jià)格正好位于這一大型空頭 Gamma 集群附近，市場進(jìn)入了一個(gè)高度敏感區(qū)域。小幅價(jià)格變動(dòng)可能觸發(fā)更大幅度的市場反應(yīng)。隨著對沖資金流增強(qiáng)，價(jià)格在此處可能保持高度敏感，并存在向任一方向劇烈波動(dòng)的可能。
結(jié)論
比特幣正在顯現(xiàn)出早期結(jié)構(gòu)性修復(fù)跡象：價(jià)格重新站上關(guān)鍵鏈上成本基礎(chǔ)水平，并向 85,000 美元附近的上方阻力位推進(jìn)。現(xiàn)貨需求和 ETF 資金流正在恢復(fù)，表明多頭仍占據(jù)主動(dòng)，但市場也正在接近一個(gè)關(guān)鍵壓力區(qū)，供應(yīng)可能在此重新出現(xiàn)。
與此同時(shí)，衍生品倉位仍偏向空頭，這意味著進(jìn)一步上漲可能由空頭壓力釋放推動(dòng)。期權(quán)市場正在重置，當(dāng)前價(jià)格附近存在的空頭 Gamma 集群，也提高了價(jià)格測試阻力位時(shí)波動(dòng)被放大的可能性。
總體來看，當(dāng)前趨勢仍具建設(shè)性，多頭動(dòng)能尚未消失，但市場正在進(jìn)入一個(gè)更敏感、更容易被資金流放大的階段。若要確認(rèn)行情能夠持續(xù)上行，價(jià)格需要在持續(xù)現(xiàn)貨需求和賣方壓力緩解的支撐下，有效突破上方阻力位。
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