美國(guó)市場(chǎng)終于迎來(lái)鏈上永續(xù)合約，這意味著什么？
永續(xù)合約（簡(jiǎn)稱 Perps）去年全年成交總額突破 90 萬(wàn)億美元。做一個(gè)直觀對(duì)比，該成交額高于全球 GDP 前十國(guó)家的經(jīng)濟(jì)總量之和。當(dāng)前永續(xù)合約占據(jù)加密衍生品總交易量的約四分之三，增速領(lǐng)跑史上絕大多數(shù)金融品類。
即便該賽道體量如此龐大，此前美國(guó)本土機(jī)構(gòu)始終無(wú)法合規(guī)開(kāi)展相關(guān)交易，而上周五這一局面被打破。5 月 29 日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）批準(zhǔn) Kalshi 上線美國(guó)境內(nèi)首款合規(guī)比特幣永續(xù)合約；同日，監(jiān)管也放行 Coinbase，允許平臺(tái)通過(guò) Deribit 為用戶對(duì)接全球永續(xù)合約與期權(quán)產(chǎn)品。
消息落地后，Hyperliquid 平臺(tái)代幣 HYPE 大漲 30%。作為參考，Hyperliquid 是當(dāng)前體量第一的鏈上永續(xù)合約交易所，該平臺(tái)原本并不面向美國(guó)用戶開(kāi)放。CFTC 主席 Michael Selig 在 CoinDesk 刊發(fā)專欄文章，稱永續(xù)合約是“全球加密資產(chǎn)市場(chǎng)中用于風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)性工具”。但凡在加密行業(yè)深耕過(guò)一段時(shí)間，親眼見(jiàn)證這一系列接連落地的事件，都會(huì)倍感震撼。下面來(lái)拆解這件事的深遠(yuǎn)意義。
什么是永續(xù)合約？其成交額何以突破90萬(wàn)億美元
永續(xù)合約的構(gòu)想最早起源于 1993 年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Robert Shiller 發(fā)表論文，首次提出無(wú)到期日的期貨產(chǎn)品。他的設(shè)計(jì)初衷是，房產(chǎn)持有者可借助該衍生品對(duì)沖房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，且無(wú)需變賣自有房產(chǎn)。
這套構(gòu)想雖然頗具新意，但在當(dāng)時(shí)缺乏落地條件。彼時(shí)整個(gè)衍生品市場(chǎng)全部采用到期交割制度，清算所、保證金風(fēng)控體系均圍繞固定結(jié)算日搭建。譬如農(nóng)產(chǎn)品期貨每月固定日期交割，國(guó)債期貨則依附付息日進(jìn)行結(jié)算。配套基礎(chǔ)設(shè)施的缺失，讓該設(shè)想在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中塵封了數(shù)十年。
2016 年 5 月，三位創(chuàng)始人在香港工作室著手落地試驗(yàn)：Arthur Hayes、Ben Delo 和 Sam Reed 依托 Shiller 的原始理念加以改良，創(chuàng)辦 BitMEX。平臺(tái)推出無(wú)到期日的比特幣期貨，新增錨定現(xiàn)貨市價(jià)的資金費(fèi)率機(jī)制，同時(shí)最高支持 100 倍杠桿交易。上線僅 18 個(gè)月，BitMEX 便登頂加密衍生品交易所榜首。
那么永續(xù)合約究竟是什么？運(yùn)作原理又如何呢？
普通期貨合約是押注標(biāo)的資產(chǎn)在特定到期日的價(jià)格。舉例：2026 年 6 月到期的比特幣期貨，進(jìn)入 6 月便按現(xiàn)貨價(jià)格交割；若想繼續(xù)持倉(cāng)，必須換倉(cāng)買入下一周期合約。弊端在于每次移倉(cāng)換月都會(huì)產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)，還會(huì)出現(xiàn)持倉(cāng)敞口斷層。
而永續(xù)合約徹底取消到期交割規(guī)則，開(kāi)倉(cāng)后可無(wú)限期持有，交易者自主決定平倉(cāng)時(shí)間，持倉(cāng)短則五分鐘、長(zhǎng)可達(dá)數(shù)月。常規(guī)期貨依靠到期交割自然收斂現(xiàn)貨價(jià)格，但永續(xù)合約沒(méi)有交割日，因此依靠資金費(fèi)率機(jī)制錨定市價(jià)、矯正價(jià)差。
永續(xù)合約交易所能夠風(fēng)靡的一大原因在于：傳統(tǒng)交易所的流動(dòng)性分散在四份季度合約（3 月、6 月、9 月、12 月）中，而永續(xù)合約把全部流動(dòng)性歸集在單一盤(pán)口，共用一本訂單簿。這讓永續(xù)合約成為交易效率頂尖的交易場(chǎng)所，在金融市場(chǎng)里，高效率會(huì)形成復(fù)利效應(yīng)：交易者越多，買賣價(jià)差就越窄，繼而吸引更多交易者進(jìn)場(chǎng)。
離岸永續(xù)合約年成交額從 2023 年的 28 萬(wàn)億美元攀升至 2025 年的 90 萬(wàn)億美元以上；去中心化交易所的鏈上永續(xù)合約增速更為迅猛，僅 2025 年成交額就暴漲 346%，達(dá)到 6.7 萬(wàn)億美元。平日里，永續(xù)合約單日成交量約為現(xiàn)貨的 10 至 15 倍。這意味著資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)重心已經(jīng)從現(xiàn)貨轉(zhuǎn)移至衍生品市場(chǎng)：每逢周二午后比特幣出現(xiàn) 5% 的行情波動(dòng)，行情幾乎都是從永續(xù)合約率先啟動(dòng)。大批量杠桿倉(cāng)位接連觸發(fā)爆倉(cāng)，被動(dòng)催生多空砸盤(pán)與抄底買盤(pán)，現(xiàn)貨行情隨之跟風(fēng)波動(dòng)。
正所謂尾巴牽動(dòng)身子，整個(gè)決定加密資產(chǎn)定價(jià)的核心衍生品市場(chǎng)，在此之前一直對(duì)美國(guó)本土機(jī)構(gòu)全面封禁。
這對(duì)美國(guó)市場(chǎng)意味著什么？
美國(guó)終于合規(guī)開(kāi)放永續(xù)合約交易，但落地產(chǎn)品和全球主流標(biāo)的并不相同。即便是 Coinbase，也需要通過(guò)百慕大子公司轉(zhuǎn)接至迪拜的 Deribit 平臺(tái) —— 多年嚴(yán)苛監(jiān)管迫使行業(yè)流動(dòng)性沉淀在海外，短時(shí)間難以回流美國(guó)本土。
美國(guó)合規(guī)永續(xù)合約杠桿上限約 10 倍，同時(shí)受 CFTC 資金隔離制度全方位保護(hù)；反觀離岸市場(chǎng)，交易者普遍使用 50～100 倍杠桿。100 倍杠桿下，1 美元本金可撬動(dòng) 100 美元的持倉(cāng)敞口，標(biāo)的漲跌 10% 即可實(shí)現(xiàn)本金翻倍。同等幅度行情下期權(quán)收益遠(yuǎn)不及永續(xù)，因?yàn)橘I入期權(quán)需要預(yù)先支付權(quán)利金，成本已經(jīng)計(jì)入預(yù)期波動(dòng)，且持倉(cāng)期間每天還會(huì)面臨時(shí)間價(jià)值損耗；常規(guī)一月期比特幣看漲期權(quán)，在同等 10% 漲跌行情里收益通常僅 3 倍左右。杠桿是永續(xù)合約的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而美國(guó)落地版本的產(chǎn)品在杠桿規(guī)則上保守得多。
這也是 CFTC 放行美國(guó)合規(guī)永續(xù)合約當(dāng)日，Hyperliquid 平臺(tái)代幣 HYPE 應(yīng)聲大漲的緣由。不少人起初預(yù)判：資金會(huì)從 Hyperliquid 流向 Kalshi 與 Coinbase，手握機(jī)構(gòu)資金的合規(guī)平臺(tái)會(huì)蠶食 Hyperliquid 的存量市場(chǎng)。
但 Hyperliquid 去年?duì)I收高達(dá) 9.07 億美元，全程沒(méi)有任何美國(guó)用戶貢獻(xiàn)交易。不妨想一想兩類平臺(tái)的用戶畫(huà)像：凌晨三點(diǎn)動(dòng)用 50 倍杠桿做空 Meme 幣的交易者，絕不會(huì)跑去 Kalshi 開(kāi)立賬戶、只用 10 倍杠桿交易比特幣；需要合規(guī)資金隔離托管的機(jī)構(gòu)配置方，原本就不會(huì)選擇 Hyperliquid。二者產(chǎn)品定位完全割裂，面向兩類截然不同的客群。而監(jiān)管落地的本質(zhì)，是 CFTC 官方認(rèn)可了 Hyperliquid 所深耕的永續(xù)賽道具備合法性，對(duì) Hyperliquid 而言這是實(shí)打?qū)嵉暮弦?guī)背書(shū)。
另外，受監(jiān)管約束，美國(guó)合規(guī)平臺(tái)目前僅能上線比特幣永續(xù)，而 Hyperliquid 早已跳出加密幣種范疇。依托 HIP-3 提案，任何人都能上線任意品類資產(chǎn)的永續(xù)合約，大量品種已經(jīng)實(shí)盤(pán)交易：白銀永續(xù)在 2 月行情峰值階段單日成交突破 40 億美元，原油永續(xù)在 4 月階段性成交額一度超越比特幣永續(xù)。
紐交所母公司洲際交易所（ICE）首席執(zhí)行官 Jeffrey Sprecher，在 CFTC 落地審批前兩天的伯恩斯坦行業(yè)峰會(huì)上直言：“很多人沒(méi)聽(tīng)過(guò) Hyperliquid，但這家平臺(tái)體量已經(jīng)超過(guò)納斯達(dá)克。” 如今洲際交易所正主動(dòng)接洽 Hyperliquid、調(diào)研其商業(yè)模式，并向監(jiān)管問(wèn)詢?yōu)楹蝹鹘y(tǒng)交易所無(wú)法推出同類產(chǎn)品。行業(yè)學(xué)習(xí)風(fēng)向徹底反轉(zhuǎn)：華爾街巨頭開(kāi)始鉆研這家成立僅兩年、未獲得任何風(fēng)投注資的去中心化交易所，只因它搭建出全球頭部交易所爭(zhēng)相復(fù)刻的交易底層架構(gòu)。
永續(xù)合約將滲透全品類資產(chǎn)
我認(rèn)為此次合規(guī)落地意義深遠(yuǎn)，核心原因是永續(xù)合約不再局限于加密貨幣領(lǐng)域。
永續(xù)合約最初僅用于比特幣交易，之后逐步覆蓋全部山寨幣種；繼而延伸至黃金、白銀、原油、天然氣等大宗商品，再拓展至英偉達(dá)、特斯拉等個(gè)股股票，SpaceX、OpenAI 等擬上市企業(yè)股權(quán)；如今依托 HIP-4，又延伸落地預(yù)測(cè)市場(chǎng)品類。
短短兩年時(shí)間，永續(xù)合約從加密圈的創(chuàng)新玩法，演變?yōu)榭蓲煦^全球任意資產(chǎn)、全天候不間斷交易、無(wú)到期日且無(wú)需清算中介的金融工具。傳統(tǒng)衍生品誕生于交易所夜間休市的時(shí)代，在人工場(chǎng)內(nèi)喊單交割、紙質(zhì)單據(jù)結(jié)算的年代具備合理性。
但在如今全球化數(shù)字基建之下，資產(chǎn)全天候流轉(zhuǎn)，分時(shí)段開(kāi)市的市場(chǎng)容易出現(xiàn)交易空檔。原油交易者若想針對(duì)周末地緣事件提前布局持倉(cāng)，在合規(guī)傳統(tǒng)交易所無(wú)從下手，而這類交易早已在 Hyperliquid 落地成交，CFTC 也正式認(rèn)可了這一現(xiàn)實(shí)。該機(jī)構(gòu)在全天候交易的官方工作指引中明確寫(xiě)道：“依托數(shù)字化底層與全球流通屬性，掛鉤加密資產(chǎn)的衍生品天然適配 7×24 小時(shí)連續(xù)交易。”
當(dāng)下真正的競(jìng)賽在于：受美國(guó)監(jiān)管的交易平臺(tái)能否提速迭代，守住市場(chǎng)份額。舉例來(lái)看，中心化交易所期貨平均手續(xù)費(fèi)約 4 個(gè)基點(diǎn)，Hyperliquid 僅收取 2 個(gè)基點(diǎn)；現(xiàn)貨手續(xù)費(fèi)差距更大，前者 15 個(gè)基點(diǎn)、后者 5 個(gè)基點(diǎn)。切換平臺(tái)僅需數(shù)分鐘，交易者自然涌向手續(xù)費(fèi)更低的場(chǎng)所。
CFTC 獲批落地當(dāng)周，Compass Point 分析師給予 Coinbase 賣出評(píng)級(jí)，理由是衍生品賽道涌入大量競(jìng)爭(zhēng)者，會(huì)削弱平臺(tái)定價(jià)能力、壓縮利潤(rùn)空間。2026 年一季度 Coinbase 永續(xù)合約營(yíng)收 5000 萬(wàn)美元，散戶現(xiàn)貨交易收入?yún)s跌至 2024 年三季度以來(lái)新低。永續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，不斷蠶食利潤(rùn)率更高的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)。
事實(shí)上，行業(yè)利潤(rùn)收窄體現(xiàn)在諸多方面。倘若投資者可隨時(shí)隨地對(duì)任意資產(chǎn)加杠桿做多做空、持倉(cāng)無(wú)到期約束，傳統(tǒng)衍生品的吸引力便大幅下滑。比如，既然永續(xù)合約能無(wú)縫續(xù)持倉(cāng)位，何必頻繁更換季度期貨合約移倉(cāng)？誠(chéng)然，極端擁擠行情下資金費(fèi)率可能高于移倉(cāng)成本，極端時(shí)每八小時(shí)費(fèi)率就達(dá) 2%；傳統(tǒng)交易所也有動(dòng)力保留季度期貨，移倉(cāng)操作會(huì)產(chǎn)生兩筆成交、帶來(lái)兩輪手續(xù)費(fèi)收益。但絕大多數(shù)散戶僅持倉(cāng)數(shù)小時(shí)或數(shù)日，無(wú)到期設(shè)計(jì)對(duì)他們而言操作更簡(jiǎn)便。
同理，既然永續(xù)合約能實(shí)現(xiàn)相近的多空杠桿，為何還要買入短期期權(quán)？不可否認(rèn)期權(quán)虧損上限鎖定在權(quán)利金成本，但從真實(shí)成交量就能看出市場(chǎng)偏好：2025 年標(biāo)普 500 零日期權(quán)（0DTE）日均成交 230 萬(wàn)張，絕大多數(shù)成交只是單純賭漲跌，針對(duì)這類需求，永續(xù)合約操作門(mén)檻更低。
我并非斷言永續(xù)合約會(huì)徹底取代期權(quán)與傳統(tǒng)期貨，期權(quán)擁有固定虧損上限、凸性收益等永續(xù)無(wú)法復(fù)刻的優(yōu)勢(shì)。但對(duì)絕大多數(shù)只靠杠桿賭漲跌的交易需求來(lái)說(shuō)，永續(xù)合約性價(jià)比更高、成本更低。而這款產(chǎn)品的成功已有數(shù)據(jù)佐證：每年超 90 萬(wàn)億美元的成交額就是最好證明。
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