Multicoin Capital 管理合伙人 Tushar Jain 近日在《When Shift Happens》播客節(jié)目中，分享了對(duì)當(dāng)前加密市場(chǎng)的看法，其指出，加密市場(chǎng)已經(jīng)觸底并將進(jìn)入新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并詳細(xì)闡述了對(duì) Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投資邏輯。

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主持人：你覺(jué)得現(xiàn)在是處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時(shí)候嗎？

Tushar：是的，生活很美好，市場(chǎng)又開(kāi)始朝著對(duì)我們有利的方向移動(dòng)了，這是周期中最激動(dòng)人心的部分。我認(rèn)為我們現(xiàn)在正處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)。有幾個(gè)跡象可以證明這一點(diǎn)：首先，你必須看到市場(chǎng)情緒真正觸底才會(huì)反轉(zhuǎn)，就像在牛市中情緒必須達(dá)到狂熱才會(huì)見(jiàn)頂一樣。其次，當(dāng)壞消息不再導(dǎo)致市場(chǎng)下跌時(shí)，這就是轉(zhuǎn)折點(diǎn)的信號(hào)；當(dāng)好消息不再讓市場(chǎng)上漲時(shí)，也是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。上個(gè)月我們經(jīng)歷了一些重大的黑客攻擊等壞消息，但這并沒(méi)有引發(fā)大規(guī)模拋售，這就是一個(gè)巨大的信號(hào)。再加上應(yīng)用采用率一直在增加，價(jià)格和基本面之間出現(xiàn)了脫節(jié)。所以我認(rèn)為這是一場(chǎng)完美的風(fēng)暴。

主持人：大家都知道你和 Multicoin 是 Solana 的超級(jí)多頭，你改變對(duì) Solana 的看法了嗎？ 當(dāng)你說(shuō)你同時(shí)看好 Solana 和 Hyperliquid 時(shí)，你是如何分配倉(cāng)位的？

Tushar：這是一個(gè)時(shí)間維度的問(wèn)題。我依然認(rèn)為 Solana 是互聯(lián)網(wǎng)資本市場(chǎng)的正確技術(shù)架構(gòu)，你需要一個(gè)無(wú)需許可的開(kāi)源鏈將所有東西整合到一個(gè)平臺(tái)上。我依然看好它的性能和架構(gòu)。但同時(shí)，我們也看到衍生品交易量正在向 Hyperliquid 轉(zhuǎn)移。我目前在這兩個(gè)資產(chǎn)上都有大量倉(cāng)位，并且都看好。Solana 是現(xiàn)貨交易的領(lǐng)導(dǎo)者，我認(rèn)為它將承載代幣化證券的現(xiàn)貨交易，但 Hyperliquid 顯然在衍生品方面領(lǐng)先。與其做一個(gè)極端主義者，不如從概率的角度去思考并同時(shí)持有兩者。我不是任何資產(chǎn)的「最大化主義者」，不會(huì)與某個(gè)倉(cāng)位或觀點(diǎn)死磕。

主持人：傳統(tǒng)金融的發(fā)行人會(huì)怎么選擇？這能幫我們判斷誰(shuí)是最大的贏家嗎？

Tushar：傳統(tǒng)金融發(fā)行人不會(huì)去 Hyperliquid 發(fā)行資產(chǎn)。我們看到 Galaxy 等機(jī)構(gòu)在 Solana 上發(fā)行股票。這里的核心差異在于「可信中立性」。Solana 具有 Hyperliquid 所不具備的可信中立性。這是一種權(quán)衡：Hyperliquid 缺乏可信中立性和不透明的驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)，換取了更好的性能，用戶(hù)接受這點(diǎn)是因?yàn)樗麄兡茯?yàn)證鏈并看到交易所的實(shí)時(shí)償付能力。而 Solana 不僅客戶(hù)端開(kāi)源，還有極其強(qiáng)大的驗(yàn)證者社區(qū)，當(dāng)然這也是有成本的。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)非?？粗乜尚胖辛⑿?，高盛不可能在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Stripe 的鏈上結(jié)算，摩根大通也不會(huì)在 DRW 的鏈上結(jié)算，他們絕不會(huì)把這么大的權(quán)力交給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

主持人：既然你同時(shí)看好 SOL 和 Hyperliquid，你如何決定倉(cāng)位大小？是五五開(kāi)嗎？

Tushar：倉(cāng)位管理是一門(mén)藝術(shù)，而不是科學(xué)。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，試圖用量化模型去精確分配倉(cāng)位是個(gè)陷阱。你應(yīng)該把資金集中在你最看好的標(biāo)的里，如果你在第十看好的標(biāo)的里放錢(qián)，那有什么意義呢？ 決定倉(cāng)位時(shí)需要考慮外部投資者的訴求、稅務(wù)成本（比如我們?cè)讷@得 HYPE 很久以前就持有了 SOL），以及「最小化遺憾框架」。想象一兩年后，如果你看錯(cuò)了其中一個(gè)資產(chǎn)，哪個(gè)會(huì)讓你覺(jué)得自己更愚蠢？

主持人：展望 2026 年，哪一個(gè)標(biāo)的對(duì)你來(lái)說(shuō)是最明顯的機(jī)會(huì)？

Tushar：對(duì)我來(lái)說(shuō)非常明顯的一個(gè)選擇是 Zcash（ZEC），盡管因?yàn)榱鲃?dòng)性和市值的限制，它的倉(cāng)位相對(duì)較小，但 Multicoin 已經(jīng)積累了相當(dāng)大比例的總供應(yīng)量。我喜歡它的勢(shì)頭、用例和社區(qū)，讓我想起了早期的比特幣。我去年看到它上漲時(shí)，和許多早期看好它的人交流，發(fā)現(xiàn)即使價(jià)格回落，他們依然堅(jiān)守信念，這不是短期的熱錢(qián)游戲。此外，Zcash 沒(méi)有基本面（沒(méi)有現(xiàn)金流和收入），這意味著它的價(jià)值完全取決于人們的共識(shí)，這反而賦予了它更大的上漲空間，作為價(jià)值存儲(chǔ)，它規(guī)模越大越好。

主持人：Zcash 對(duì)你來(lái)說(shuō)代表著什么？

Tushar：它代表著建立這個(gè)行業(yè)的「密碼朋克」價(jià)值觀的回歸。我支持穩(wěn)定幣和 RWA 上鏈，但它們本質(zhì)上是中心化的，可以被凍結(jié)。這個(gè)行業(yè)建立在「自我主權(quán)」的基礎(chǔ)上，而現(xiàn)在主流都在迎合監(jiān)管。目前的比特幣在我看來(lái)已經(jīng)被機(jī)構(gòu)捕獲了（如貝萊德、微策略）。隨著比特幣面臨量子風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)論，早期的密碼朋克比特幣支持者可能會(huì)在分叉中走向另一邊，所以我認(rèn)為 Zcash 代表了行業(yè)的初心，會(huì)有更多 OG 加入。

主持人：像 Zcash 這樣沒(méi)有收入的資產(chǎn)，你如何估值？

Tushar：對(duì)于有業(yè)務(wù)收入的資產(chǎn)，我會(huì)看它的現(xiàn)金流并給出一個(gè)市盈率作為目標(biāo)價(jià)。但對(duì)于 Zcash 這樣的資產(chǎn)，我會(huì)看它的市值排名。目前它在第 20 名、第 15 名還是第 10 名？我認(rèn)為它能進(jìn)入前五。這種方法也能隨著整體市場(chǎng)（比如比特幣在 8 萬(wàn)還是 20 萬(wàn)）的變動(dòng)而調(diào)整。

主持人：對(duì)于這類(lèi)資產(chǎn)，你們是持有直到它進(jìn)入前五，還是會(huì)進(jìn)行波段交易？

Tushar：我們絕不主動(dòng)進(jìn)行波段交易，太難了，人類(lèi)無(wú)法控制情緒。很多基金經(jīng)理試圖高拋低吸，結(jié)果被兩頭打臉。我極度反感技術(shù)指標(biāo)，畫(huà)了幾條線(xiàn)，結(jié)果現(xiàn)實(shí)世界發(fā)生個(gè)新聞（比如地緣沖突），圖表就全廢了。我們是「主動(dòng)管理」，而不是「主動(dòng)交易」。

主持人：那么對(duì)于像 SOL 或 HYPE 這種有收入的資產(chǎn)，你的估值框架是什么？

Tushar：對(duì)于它們，必須向前預(yù)測(cè)。你要思考業(yè)務(wù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是什么，代幣持有者對(duì)收入有什么索取權(quán)，然后看看市場(chǎng)上有哪些期權(quán)選擇。另外，還要考慮執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)并將其計(jì)入折現(xiàn)率（例如以太坊的風(fēng)險(xiǎn)比 Solana 低，因?yàn)闀r(shí)間更長(zhǎng)、更去中心化）。這些數(shù)字只是參考指標(biāo)，最終還是要做定性判斷。

主持人：如何選擇買(mǎi)入時(shí)機(jī)？你們是怎么做到精準(zhǔn)抄底 HYPE 的？

Tushar：試圖精準(zhǔn)抄底是不可能重復(fù)的技能。我的框架是「三分法」：假設(shè)我要投 100 塊錢(qián)，我會(huì)立刻買(mǎi)入三分之一；然后在設(shè)定的時(shí)間段（比如一到兩個(gè)月）內(nèi)定投第二個(gè)三分之一；最后的三分之一留作機(jī)動(dòng)資金，在定投期間如果遇到大跌（比如單日跌 10%），我就會(huì)逢低買(mǎi)入。這極大地降低了踏空帶來(lái)的遺憾情緒。

主持人：這幾周發(fā)生了兩件大事。第一件是 Zcash 的代碼漏洞事件，導(dǎo)致幣價(jià)暴跌，但你們反而加倉(cāng)了。發(fā)生了什么？

Tushar：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，Zcash 核心團(tuán)隊(duì)用 AI 工具檢查代碼時(shí)，在 Orchard 隱私池里發(fā)現(xiàn)了一個(gè)可能導(dǎo)致雙花的漏洞并進(jìn)行了修復(fù)。市場(chǎng)恐慌，以為有人無(wú)限增發(fā)了代幣。但實(shí)際上，透明地址不受影響，而且隱私池的「旋轉(zhuǎn)門(mén)」機(jī)制（記錄進(jìn)出資金總量）顯示，并沒(méi)有黑客將資金大舉抽離。我在事發(fā)當(dāng)天沒(méi)有操作（我不喜歡在情緒極度波動(dòng)且流動(dòng)性差時(shí)交易）。觀察幾天后確認(rèn)沒(méi)有黑客利用該漏洞，我認(rèn)為這是市場(chǎng)的非理性恐慌，觸發(fā)了連環(huán)止損，所以我們大幅加倉(cāng)了 Zcash。團(tuán)隊(duì)將在 7 月推出經(jīng)過(guò)「形式化驗(yàn)證」的新池子 Ironwood，這在我看來(lái)只是個(gè)虛驚一場(chǎng)的事件。

主持人：第二件事是 Multicoin 最近發(fā)布了一份報(bào)告，預(yù)測(cè) HYPE 兩年內(nèi)將達(dá)到 319 美元。你們持有大量 HYPE，別人會(huì)不會(huì)覺(jué)得你們只是在「喊單」？里面的保守假設(shè)是不是太激進(jìn)了？

Tushar：我們確實(shí)持有頭寸，但大家應(yīng)該去看我們的推導(dǎo)邏輯并得出自己的結(jié)論。我們?cè)O(shè)定的假設(shè)并不激進(jìn)：

一是加密衍生品年復(fù)合增長(zhǎng)率 35%：過(guò)去 5 年是 45%，我們已經(jīng)砍掉了四分之一的增速。

二是 DEX 占據(jù) 32% 衍生品市場(chǎng)份額：從 2022 年的幾乎為零漲到現(xiàn)在的 16%，兩年內(nèi)翻倍到 32% 是符合趨勢(shì)的。

三是 Hyperliquid 維持 30% 的去中心化衍生品份額：這也是保守的，因?yàn)榻灰琢繑?shù)據(jù)容易刷（很多其他所是虛假交易），但目前 Hyperliquid 占據(jù)了全網(wǎng) 59% 的真實(shí)未平倉(cāng)合約（OI），這個(gè)數(shù)據(jù)很難造假。隨著其他平臺(tái)停止補(bǔ)貼，Hyperliquid 的實(shí)際份額應(yīng)該還會(huì)上升。

四是 USDC 抵押品隨交易量線(xiàn)性增長(zhǎng)：只要交易者的杠桿偏好保持不變，作為抵押品的穩(wěn)定幣自然會(huì)與交易量和未平倉(cāng)量同比例增長(zhǎng)。

主持人：市場(chǎng)的底部到了嗎？

Tushar：精準(zhǔn)底部極難預(yù)測(cè)，但我認(rèn)為價(jià)格的低點(diǎn)可能已經(jīng)過(guò)去了。排除宏觀黑天鵝（比如美伊戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)），我們已經(jīng)看到了「極度冷漠」階段。壞消息不再讓市場(chǎng)下跌，不堅(jiān)定的人已經(jīng)離開(kāi)，留下的都是絕對(duì)信仰者。不過(guò)，這不意味著會(huì)呈「V」型反轉(zhuǎn)直接起飛，市場(chǎng)可能會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的橫盤(pán)和冷漠期，需要時(shí)間去構(gòu)建新的敘事。

主持人：關(guān)于投資的優(yōu)勢(shì)，你能展開(kāi)講講嗎？

Tushar：如果你沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，就該去買(mǎi)指數(shù)基金然后去沙灘玩。投資有四種優(yōu)勢(shì)來(lái)源。一是渠道 / 信息優(yōu)勢(shì)（別人會(huì)打電話(huà)告訴你內(nèi)幕）；二是分析優(yōu)勢(shì)（你比別人更懂資產(chǎn)）；三是行為 / 心理優(yōu)勢(shì)（你極度了解并能控制自己的情緒，這是最難的）；四是結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)勢(shì)（比如長(zhǎng)周期的資金結(jié)構(gòu)）。我們投資 Zcash 主要是因?yàn)闃O強(qiáng)的行為心理優(yōu)勢(shì)（看到市場(chǎng)極度悲觀但持有者信念堅(jiān)定），加上部分渠道信息優(yōu)勢(shì)。

主持人：Ethena 對(duì)你來(lái)說(shuō)代表什么？你們?nèi)ツ杲撕艽蟮膫}(cāng)位。

Tushar：Ethena 與 Aave、Morpho 都在同一個(gè)賽道：匹配想要收益的貸款人和想要杠桿的借款人。我們持有該領(lǐng)域的多個(gè)項(xiàng)目（包括 Solana 上的 Kamino），因?yàn)榻栀J市場(chǎng)有明顯的規(guī)模效應(yīng)，流動(dòng)性會(huì)向頭部集中。

主持人：你們?cè)诙啻蟪潭壬蠒?huì)考察創(chuàng)始人？

Tushar：我們非?？粗貏?chuàng)始人。我們?cè)u(píng)估框架有三個(gè)乘數(shù)。一是幾年后的總市場(chǎng)規(guī)模；二是長(zhǎng)期的利潤(rùn)率（是否有規(guī)模效應(yīng)避免利潤(rùn)被競(jìng)爭(zhēng)吞噬）；三是執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。Ethena 的創(chuàng)始人 Guy Young 是 DeFi 領(lǐng)域最能干的創(chuàng)始人之一，他極大地降低了執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，提高了估值潛力。

主持人：如果你們是長(zhǎng)期投資，那什么時(shí)候鎖定利潤(rùn)？

Tushar：對(duì)我們基金來(lái)說(shuō)，所謂的變現(xiàn)就是把資產(chǎn)換成比特幣。當(dāng)市場(chǎng)極度狂熱時(shí)，我們會(huì)賣(mài)出高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)換取比特幣以降低 Beta 風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)市場(chǎng)大跌時(shí)，我們?cè)儆帽忍貛湃コ紫矚g的項(xiàng)目。我們只在三種情況下賣(mài)出：一是找到了更好的標(biāo)的；二是投資邏輯被證偽；三是市場(chǎng)估值過(guò)度狂熱，透支了未來(lái)多年的預(yù)期。由于我們承諾投資者全倉(cāng)運(yùn)作，所以我們的「現(xiàn)金」就是比特幣。

主持人：你怎么看以太坊？

Tushar：很難評(píng)價(jià)。他們過(guò)去 6、7 年一直告訴大家去用 L2 擴(kuò)容，現(xiàn)在突然又想提高 Gas 限制回 L1 擴(kuò)容，誰(shuí)也說(shuō)不清他們的計(jì)劃到底是什么?；饡?huì)和 Vitalik 不想掌握太多權(quán)力，想讓市場(chǎng)去摸索，但市場(chǎng)是一個(gè)很好的跟隨者，卻不是一個(gè)好領(lǐng)導(dǎo)者。盡管現(xiàn)貨交易輸給了 Solana，衍生品輸給了 Hyperliquid，但以太坊的市值韌性依然讓我吃驚。唯一合理的解釋是，人們把它當(dāng)成了「價(jià)值儲(chǔ)存資產(chǎn)」或更好的比特幣。

主持人：你的合伙人 Kyle 離開(kāi)了 Multicoin，很多人因此感到悲觀，你為什么還留在這里？

Tushar：我也很驚訝他會(huì)離開(kāi)，但我尊重他的決定。這促使我重新思考自己的動(dòng)力。我不用「把每一天當(dāng)末日來(lái)過(guò)」的框架，而是問(wèn)自己：「如果我還有 10 年可以活，我想做什么？」 答案是我想要贏，我喜歡當(dāng)別人錯(cuò)的時(shí)候我是對(duì)的這種成就感。我相信區(qū)塊鏈?zhǔn)俏磥?lái)資本市場(chǎng)的底層架構(gòu)，取代目前老舊的系統(tǒng)。扎克伯格當(dāng)年拒絕雅虎 10 億美金收購(gòu)時(shí)說(shuō)過(guò)：「如果我拿了 10 億，我也只是會(huì)再去創(chuàng)辦一家社交媒體公司，那我為什么要離開(kāi)現(xiàn)在這家？」 這增強(qiáng)了我的信念。

到此這篇關(guān)于對(duì)話(huà) Multicoin 合伙人：加密市場(chǎng)已觸底，本輪周期看好三種加密貨幣的文章就介紹到這了,更多相關(guān)Solana、Hyperliquid和Zcash 三種加密貨幣內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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