鏈上股票永續(xù)合約套利機(jī)會：資金費(fèi)率失衡跨所價差與基差收斂年化收益可觀
鏈上股票永續(xù)合約套利機(jī)會主要來自三方面：一是資金費(fèi)率失衡，散戶單邊做多推高費(fèi)率，財報周可達(dá)年化30%-50%，甚至破百；二是跨所價差，Kraken、Hyperliquid、幣安等平臺定價割裂，價差高達(dá)2.3%；三是期現(xiàn)基差收斂。核心策略為做空高費(fèi)率合約并以現(xiàn)貨或跨所對沖，長期持有費(fèi)率年化凈收益約10%-17.5%，但需警惕尾部翻轉(zhuǎn)與強(qiáng)平風(fēng)險。
最近，一篇關(guān)于 SK 海力士跨市場套利的復(fù)盤在 X 上流傳。一位交易者自述從 6 月起做海力士的跨市場價差，一個多月進(jìn)賬 60 萬美元以上，復(fù)盤里的倉位和盈虧無法從公開數(shù)據(jù)核實(shí)，不過他描述的市場結(jié)構(gòu)和機(jī)制層面基本沒有硬傷。
與此同時，長鑫科技將于下周一在A股科創(chuàng)板上市，鏈上的 Pre-IPO 永續(xù)已經(jīng)先跑了出來。這是繼海力士 ADR 之后，近期資本市場最大的一個 IPO 項目，不少投資者在討論是否能把海力士這套打法搬到長鑫身上。
他賺的是規(guī)則差
SK 海力士今天至少有五套價格在同時運(yùn)行——韓國正股、納斯達(dá)克 ADR、港股杠桿 ETF、中心化交易所的股票永續(xù)、Hyperliquid 上的 HIP-3 合約。它們的錨定對象、結(jié)算貨幣、交易時段卻各不相同，GodpanSen 正是利用了這中間的價差。
先來看看他具體是怎么做的。根據(jù)貼文，他真正盯上海力士是在 6 月幣安上線合約之后。此前只有 Hyperliquid 一條合約曲線，幣安進(jìn)場后才有了兩個可以互相對照的價格。
首先，他稱某個周末發(fā)現(xiàn)幣安上的海力士合約比 Hyperliquid 貴 30 美元，他判斷價差來自各家收資金費(fèi)的規(guī)則不同，只要平倉前付掉的資金費(fèi)小于這 30 美元就是賺的。他建了 1000 股，周一正股開盤價差收斂，扣掉資金費(fèi)凈賺 1.5 萬美元。
然后是主倉。幣圈用戶一般很難買到韓國正股，散戶只能在合約端做多，他稱夸張時單股溢價頂?shù)?40 美元以上。所以他用 IB 賬戶買入韓國現(xiàn)貨，同時做空高溢價合約，兩邊方向抵消，不賭股價。一邊等價差回歸，一邊收多頭付給空頭的資金費(fèi)，這一段拿到 12 萬美元以上的盈利。
第三點(diǎn)是利用各家收資金費(fèi)的機(jī)制不同。他稱三個平臺價格長期呈現(xiàn)幣安高于 OKX、OKX 高于 Hyperliquid，回測后發(fā)現(xiàn)除盤前盤后暴拉時段外，OKX 一周的資金費(fèi)比幣安多出接近 1 個點(diǎn)，于是趁兩邊價格接近時把倉位搬去 OKX，吃到 17 萬美元資金費(fèi)，并估算同樣倉位留在幣安只能拿到 10 萬左右。
他把原因歸為 OKX 不自做算法、直接按比例取 Hyperliquid 和幣安的指數(shù)。這一條 OKX 官方文檔未作說明，只寫明指數(shù)由多個價格源構(gòu)成、部分成分用 EMA 平滑。
第四點(diǎn)是賭規(guī)則會改，也就是利用規(guī)則 bug。在海力士正股大跌那幾天，幣安合約比正股高出 40 多美元，按正常算法 8 小時資金費(fèi)率應(yīng)在 1% 以上，但幣安設(shè)了單次上限把費(fèi)率鎖在 0.5%，而 Hyperliquid 每小時結(jié)算一次，兩邊價差被拉到 30 美元。
GodpanSen判斷這個狀態(tài)撐不久，空幣安多 Hyperliquid，壓了接近 1000 萬美元倉位，單股價差均價約 25 美元。他稱當(dāng)天下午幣安就把資金費(fèi)改成 4 小時一收，價差回落，分兩次平掉，入賬 15 萬美元以上。
不過，這一段與幣安的公開公告似乎對不上。據(jù)幣安 6 月 1 日公告，這三只永續(xù)上線時的資金費(fèi)率上下限為正負(fù) 2%，7 月 15 日 00:15 才收窄至正負(fù) 0.50%，同時把結(jié)算頻率由 8 小時改為 4 小時。他描述的是改規(guī)則之前費(fèi)率就被鎖在 0.5%，與公告口徑不符，他遇到的更可能是實(shí)際封頂而非公告上限。
最后是杠桿 ETF。他稱韓股休市而港股開市的那個周五，港股掛牌的 2 倍做多海力士 ETF 單日跌 20 多點(diǎn)，相當(dāng)于正股跌超 10%，同期幣圈合約只跌 5%。他買入折價 ETF，同時在幣安做空海力士合約，等韓股周一開盤回歸。
他算出的對沖比例是 100 股 ETF 對 1.19 股正股，實(shí)際按 1 比 1 對沖，主動留了約兩成裸多敞口。最后買入 48 萬股 ETF、空了 5000 股合約，周一正股僅跌 5% 隨后走高，順勢平倉，帶走 20 萬美元以上。
最后他提到，在 IB 買韓國現(xiàn)貨時為省事借了韓元，而幣圈合約底層對標(biāo)的是正股的美元價值，等于隱性暴露在韓元兌美元匯率里。開倉趕上韓元近期低點(diǎn)，這一個多月韓元大幅升值，平倉算賬時單外匯一項虧掉 6 萬美元。
機(jī)制很完美，操作很難
總結(jié)下來他的操作主要有三種手法。
一是在兩個合約之間搬價差。同一底層標(biāo)的在不同交易所存在價差，主要來自兩家收資金費(fèi)的規(guī)則不同，只要持倉期間付掉的資金費(fèi)小于價差就能收下。這類倉位兩條腿都是合約，交易者對沖掉的其實(shí)是時間而不是資產(chǎn)。
二是買現(xiàn)貨空合約，中性持有收資金費(fèi)。不過，方向中性不等于風(fēng)險中性。資金費(fèi)是浮動的，長期為正只是當(dāng)下散戶單邊做多的結(jié)果，一旦合約端做空力量占優(yōu)，費(fèi)率轉(zhuǎn)負(fù)，空頭就從收錢的一方變成付錢的一方。
三是抓休市時段的錯配。海力士同時有韓國正股、港股杠桿 ETF、納斯達(dá)克 ADR 和 24 小時交易的幣圈合約，各自的開收盤時間并不重合。這類操作的前提是價格確實(shí)回歸而不是繼續(xù)朝同一方向走，另外是杠桿 ETF 還有每日再平衡的損耗，持有時間越長跟蹤誤差越大，只適合跨一個周末這種短窗口。
這套機(jī)制看似很完美，但實(shí)際操作起來極難實(shí)現(xiàn)。
這套操作跑下來，不僅需要打通各個交易渠道，韓股賬戶、外匯通道、券商額度和多家交易所的保證金賬戶缺一不可，還需要對規(guī)則差異足夠敏感，包括各平臺的資金費(fèi)率結(jié)算周期、費(fèi)率上限、指數(shù)編制方式，以及這些差異會在什么時點(diǎn)被放大。
除此之外，他的最后兩條已經(jīng)離開了純粹的價差捕捉，一筆押幣安會不會改資金費(fèi)上限，一筆押港股 ETF 折價會在周一回歸，都需要對價格走勢和平臺行為做方向判斷。
GodpanSen 稱做套利只能用 2-3 成倉位，能撐起這套 動作的本金規(guī)模本身就是一道篩子。
不少用戶表示，就算是跟著做，也很難吃到完整的利潤。更何況，不同的套利方法之間實(shí)際風(fēng)險差別很大，尤其是加入了規(guī)則變化和方向判斷，已經(jīng)帶有很強(qiáng)的博弈性質(zhì)。
同樣是高溢價，長鑫哪里不同
然而，市場總是逐利的，不少投資者開始把目光轉(zhuǎn)到即將上市的長鑫科技身上。
目前 Hyperliquid 已上線長鑫永續(xù)合約 CXMT-USDC，截至發(fā)稿，該合約現(xiàn)報 6.3896 美元，折合人民幣約 43.26 元，較該高點(diǎn)回落約 25%，仍是發(fā)行價的 5 倍左右。按發(fā)行后總股本 668.81 億股折算，隱含市值約 2.94 萬億元。
溢價比海力士當(dāng)時高出一個量級，可套利的空間卻不一定。
海力士同時存在于韓國正股、納斯達(dá)克 ADR、港股杠桿 ETF 和多家交易所的合約里，GodpanSen 那三種手法每一種都需要至少兩條曲線，搬價差要兩條合約，中性收費(fèi)要現(xiàn)貨加合約，抓錯配要 ETF 加合約。
而長鑫在上市前只有 Hyperliquid 一條，目前多個鏈上倉位已經(jīng)開始建立空頭頭寸。這些倉位沒有現(xiàn)貨腿可對，賭的是上市后價格向下收斂，不是在兩個價格之間套利。
在上市后，科創(chuàng)板 50 萬元資產(chǎn)門檻疊加 QFII 額度限制，把絕大多數(shù)海外投資者擋在正股之外，這一層和幣圈用戶買不到韓國正股是同一種障礙。
真正的差別在漲跌幅。據(jù)上交所規(guī)則，科創(chuàng)板新股上市后前五個交易日不設(shè)漲跌幅限制，第六個交易日起為正負(fù) 20%，正股一旦封住漲跌停，收斂機(jī)制會被直接掐斷。
另外一點(diǎn)是，在做多正股做空合約的套利機(jī)制上，長鑫這邊是人民幣兌美元兌 USDC，人民幣不可自由兌換，境內(nèi)外還有在岸離岸價差，QFII 資金進(jìn)出另有額度和匯出限制。
至于交易所之間的合約價差，這一層是可以復(fù)制的，前提是上市之后各家陸續(xù)上線長鑫的股票永續(xù)，第二條、第三條曲線出現(xiàn)。交易時段錯配也是一樣的。
不過，這套打法目前已經(jīng)公開甚至廣為流傳，這也意味著信息差變得更薄，價差被壓平的速度也更快了。
市場機(jī)會變多了嗎？
隨著市場的多樣化、碎片化，這類看上去唾手可得的套利機(jī)會似乎變多了，實(shí)際上對交易者的認(rèn)知與執(zhí)行能力，考驗(yàn)反而更重。
同一個資產(chǎn)被拆進(jìn)正股、存托憑證、杠桿 ETF 和多個平臺的合約之后，各家在指數(shù)算法、結(jié)算周期、費(fèi)率上限和交易時段上的差異會不斷制造價差。
從看見價差和吃到價差之間，隔著跨市場的賬戶、通道、保證金調(diào)度和風(fēng)控執(zhí)行，任何一環(huán)缺失，動作就變形了。
值得思考的是，這類交易看起來賺的是確定性的錢，風(fēng)險卻幾乎都藏在價格之外。
套利在早期很大程度上是在賭規(guī)則本身。新市場剛開出來的時候，規(guī)則往往還沒打磨完成，價差來自機(jī)制的粗糙，而不是定價的錯誤，這兩年來關(guān)于 Polymarket 套利的討論也屬于同一類。
這類機(jī)會有明確的半衰期，隨著機(jī)制補(bǔ)全、做市深度上來、參與者變多，能吃到的價差會越來越薄。對專業(yè)交易者來說，規(guī)則差異可能意味著套利機(jī)會。對普通散戶來說，同樣的規(guī)則差異可能變成風(fēng)險來源。
另一方面，杠桿是隱形殺手。昨日新火科技經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬也提到，資本市場定價反映的是預(yù)期，會大幅領(lǐng)先真實(shí)基本面，產(chǎn)能緊缺、訂單飽滿這類當(dāng)下現(xiàn)實(shí)無法推導(dǎo)出股價持續(xù)上漲，因?yàn)楣蓛r交易的是未來。
他提到，韓國市場不少年輕交易者前一日盈利豐厚、隔天出現(xiàn)大額虧損，問題不在企業(yè)經(jīng)營，也不在產(chǎn)業(yè)鏈供需，根源是場內(nèi)杠桿堆積過高。
這一點(diǎn)對套利者同樣成立。
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