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營(yíng)收持續(xù)走高，幣價(jià)卻不漲！加密六大頭部協(xié)議現(xiàn)象探析

2026-07-31 09:29:39 | 來源： | 作者：佚名

2026上半年加密協(xié)議收入74.2億美元，但多數(shù)代幣跑不贏基本面,本文拆解Hyperliquid、PumpFun等六大頭部協(xié)議的收入來源、分配機(jī)制與代幣釋放壓力，揭示高收入不等于代幣漲的核心邏輯，幫助持幣者識(shí)別真正的價(jià)值捕獲代幣,下文將為大家詳細(xì)介紹

這是行業(yè)從一開始就埋下的問題，但情況正在改變，投資者評(píng)估代幣時(shí)提出的問題也在演變，他們開始關(guān)注產(chǎn)品的收入生成、支出和持幣者價(jià)值捕獲，這標(biāo)志著從投機(jī)賭博向真正投資的轉(zhuǎn)變。

大多數(shù)時(shí)候，持幣者想要找到以下問題的答案：

協(xié)議如何產(chǎn)生收入，這可持續(xù)嗎？
他們?nèi)绾畏峙涫杖?？持幣者能從中獲得價(jià)值嗎？
有多少代幣價(jià)值用于釋放，包括通脹、解鎖和激勵(lì)？
是否存在賦予比現(xiàn)有持有者更大權(quán)利的股權(quán)分配？

回答這四個(gè)問題決定了項(xiàng)目在投資者眼中的分量，但大多數(shù)項(xiàng)目無法給出明確答案。每個(gè)代幣都有不同的價(jià)值捕獲機(jī)制，有些根本沒有任何機(jī)制。即便存在直接的價(jià)值分享，代幣表現(xiàn)也可能不如預(yù)期。

以 PumpFun 為例：自代幣推出以來，該協(xié)議已產(chǎn)生約4.5 億美元收入（一年時(shí)間框架），但代幣卻陷入無盡下跌，原因包括代幣解鎖速度、空投預(yù)期落空等多重因素。

圖：Pumpfun 自 PUMP 代幣推出以來的每日收入（橙色）與代幣價(jià)格（青色）走勢(shì)，收入與幣價(jià)持續(xù)背離。來源：Castle Labs。

本文重點(diǎn)分析頭部協(xié)議產(chǎn)生和分配收入的不同方式，并考慮釋放和激勵(lì)因素，展示投資者在評(píng)估協(xié)議或代幣時(shí)應(yīng)該注意的細(xì)節(jié)。

加密收入來源與分配

在討論持幣者價(jià)值捕獲之前，基礎(chǔ)問題是量化主要產(chǎn)品產(chǎn)生的收入及其分配方式。本次分析考察六個(gè)協(xié)議（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap)，它們?cè)?2026 年上半年共計(jì)產(chǎn)生7.26 億美元收入。

雖然更高的收入可能是可持續(xù)業(yè)務(wù)的標(biāo)志，但單獨(dú)看這個(gè)數(shù)字還不夠。首先，為了考慮短期波動(dòng)，最好在不同時(shí)間框架內(nèi)衡量收入以評(píng)估其可持續(xù)性，因此下面我們還比較了 2026 年第一季度和第二季度的收入并衡量它們之間的變化。對(duì)大多數(shù)協(xié)議來說，變化是負(fù)數(shù)，反映出第二季度因整體市場(chǎng)狀況而表現(xiàn)較弱。

圖：2026 年 Q1 與 Q2 六大協(xié)議收入對(duì)比，僅 Uniswap 實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)（+26.94%），整體收入從 3.94 億美元降至 3.32 億美元。來源：Castle Labs。

轉(zhuǎn)向收入來源，Hyperliquid 的收入來自其永續(xù)合約交易所的交易費(fèi)（原生+HIP-3）、現(xiàn)貨市場(chǎng)、代碼拍賣、優(yōu)先費(fèi)用和 HyperEVM gas 費(fèi)。

Aerodrome 是一個(gè)去中心化交易所（DEX)，通過交易費(fèi)和外部投票激勵(lì)（賄賂）產(chǎn)生收入。類似地，Uniswap 對(duì)交易收取費(fèi)用作為其收入來源。

Sky 通過不同產(chǎn)品產(chǎn)生收入：對(duì)抵押 DAI/USDS 貸款收取穩(wěn)定費(fèi)、清算罰金、錨定穩(wěn)定模塊（PSM）交易費(fèi)，以及從直接存款模塊（D3Ms）和真實(shí)世界資產(chǎn)（RWAs）獲得的利息。

繼續(xù)列舉，Aave 從利率差（借款人支付）、閃電貸、清算罰金和其原生 GHO 穩(wěn)定幣的穩(wěn)定費(fèi)中產(chǎn)生收入。Pumpfun 從交易費(fèi)和新創(chuàng)建代幣達(dá)到目標(biāo)市值時(shí)收取的畢業(yè)費(fèi)中產(chǎn)生收入。

在明確了這些協(xié)議的收入來源后，我們現(xiàn)在將它們與代幣釋放進(jìn)行比較，以探討它們是否以及如何平衡。雖然協(xié)議持幣者的收入可能很高，但如果代幣釋放同樣更高，價(jià)值捕獲過程的意義就會(huì)降低。一個(gè)協(xié)議可能有 1 億美元收入，但如果它通過每年鑄造 2 億美元的代幣來實(shí)現(xiàn)，這個(gè)數(shù)字的含義就完全不同了。此外，代幣釋放也很重要，因?yàn)樗@示了有多少價(jià)值流向通脹、團(tuán)隊(duì)或投資者的代幣解鎖，以及最重要的激勵(lì)。

圖：六大協(xié)議的代幣釋放（橙色柱）與分配給持有者的收入比例（青色線）對(duì)比，Hyperliquid 將 100% 收入分配給持有者。來源：Castle Labs。

大多數(shù)協(xié)議的收入分配通常在持幣者和金庫之間分配。具體細(xì)節(jié)取決于特定的協(xié)議機(jī)制和處理這種分配的治理。

為了展示釋放如何影響代幣，我們從持有者收入中減去釋放。對(duì)于 Aerodrome、Sky 和 Uniswap，在此之后凈代幣流變?yōu)樨?fù)數(shù)，即使有收入分配給持有者，這表明這些協(xié)議為了維持當(dāng)前收入水平而釋放了更多代幣，減少了流向持有者的凈價(jià)值。

圖：過去 180 天六大協(xié)議凈代幣價(jià)值流，計(jì)算方法為持有者收入減去代幣釋放。來源：Castle Labs。

目前，持幣者通過兩種主要方式捕獲價(jià)值：回購和費(fèi)用分配。

回購是項(xiàng)目向持幣者分配價(jià)值的最簡(jiǎn)單方式之一，盡管是間接的，通過使用收入購買代幣并銷毀它們。

回購?fù)ǔ⒋鷰欧颠€給協(xié)議金庫用于未來激勵(lì)或質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)；例如，Aave 將回購的代幣轉(zhuǎn)入金庫。

為了更一致，大多數(shù)協(xié)議銷毀這些資產(chǎn)，減少供應(yīng)。例如，Lighter 銷毀了通過收入獲得的約 1560 萬 LIT 代幣（占供應(yīng)量的 6.6%)，價(jià)值 3600 萬美元。

圖：Lighter 將 1,563.87 萬枚 LIT（約 3,612.5 萬美元）從金庫轉(zhuǎn)入銷毀地址的鏈上記錄。來源：Castle Labs。

Hyperliquid 以編程方式執(zhí)行回購和銷毀，迄今已銷毀超過 4700 萬 HYPE 代幣，約占其供應(yīng)量的4.72%。Uniswap 在 2025 年 12 月執(zhí)行了1 億 UNI代幣銷毀，迄今累計(jì)銷毀 1.07 億 UNI 代幣（約占總供應(yīng)量的11%)，來源于其啟用的費(fèi)用。

銷毀并非所有代幣都有，而且銷毀的執(zhí)行方式非常微妙。例如，過去 BNB 曾進(jìn)行季度銷毀。然而，這些往往不如用戶預(yù)期的有效，因?yàn)樗鼈冧N毀的是非流通代幣，因此對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)沒有實(shí)際影響。用戶必須查看銷毀的細(xì)則：代幣從哪里被銷毀？流通供應(yīng)還是非流通供應(yīng)？

每個(gè)項(xiàng)目執(zhí)行回購的方式都不同。Maple Finance 的持有者最近投票通過了一項(xiàng)隨收入擴(kuò)展的回購計(jì)劃，隨著收入增長(zhǎng)，越來越多地分配給持幣者。這是對(duì)其 MIP-019 的更新，之前該提案將25%的收入用于回購。按照 2026 年上半年平均收入115 萬美元計(jì)算，回購將縮減至 10%，作為持有者可能不是最好的消息，但該提案以99.97%的贊成票通過。

圖：Maple Finance MIP-021 按月度收入階梯式上調(diào)回購比例的方案，月收入 200 萬美元以上時(shí)回購比例升至 30%。來源：Castle Labs。

此外，持幣者可以選擇將代幣質(zhì)押到協(xié)議并從金庫中賺取質(zhì)押收益率。在最近的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)更新后，Lighter 的目標(biāo)質(zhì)押收益率為6%，按當(dāng)前1.25 億代幣的質(zhì)押水平計(jì)算，每年將分配750 萬LIT 代幣。

類似地，超過4.3 億HYPE 被質(zhì)押，從未來釋放儲(chǔ)備中賺取收益率，估計(jì)為2.1%。

回購和銷毀本身無法拯救項(xiàng)目免于下行代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)或收入下降，應(yīng)該在每個(gè)協(xié)議的買賣雙方的更廣泛框架內(nèi)考慮。然而，它們可以用來推動(dòng)生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)和引導(dǎo)流動(dòng)性，同時(shí)隨著時(shí)間推移緩慢減少，為有機(jī)增長(zhǎng)留出時(shí)間。銷毀有類似機(jī)制，可以利用平臺(tái)活動(dòng)來對(duì)抗通脹代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。

費(fèi)用分配

其他協(xié)議，如 Aerodrome 和 Curve Finance，使用 ve 代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)（Ve）模型直接分配費(fèi)用。在這個(gè)模型中，持有者質(zhì)押代幣并將其轉(zhuǎn)換為投票托管代幣（例如 veAERO 或 veCRV）。

它通過不同機(jī)制為持有者創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值：

協(xié)議交易費(fèi)：這些協(xié)議將 50-100% 的費(fèi)用分配給 ve 代幣持有者。

提高收益率：持有這些代幣還會(huì)增加這些交易所池中流動(dòng)性提供者（LP）的收益率。

賄賂：協(xié)議向 ve 持有者支付現(xiàn)金激勵(lì)，以換取他們的治理投票，將未來獎(jiǎng)勵(lì)引導(dǎo)至特定流動(dòng)性池。

Ve 協(xié)議實(shí)際上的特點(diǎn)是固有設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)強(qiáng)大的釋放，這部分解釋了它們通過通脹實(shí)現(xiàn)的高費(fèi)用分配增長(zhǎng)。

使用這些方法，這些協(xié)議迄今已產(chǎn)生超過27.5 億美元的持幣者收入，主要由 Hyperliquid 和 Uniswap 推動(dòng)（由于 2025 年 12 月1 億 UNI銷毀）。

圖：六大協(xié)議累計(jì)向持幣者分配的收入已超 27.5 億美元，Hyperliquid 與 Uniswap 貢獻(xiàn)主要份額。來源：Castle Labs。

但正如我們提到的，僅有價(jià)值捕獲是不夠的；釋放也需要平衡。

在下一部分，我們探討除了持幣者收入和釋放之外，可能阻礙代幣增長(zhǎng)的其他原因。

代幣的美麗陷阱

隨著時(shí)間推移，加密產(chǎn)品已經(jīng)成長(zhǎng)并產(chǎn)生了可觀的收入，但收入并不一定意味著代幣會(huì)表現(xiàn)更好。

大多數(shù)收入型產(chǎn)品的代幣表現(xiàn)不佳，原因包括以下幾點(diǎn)：

收入沒有流向代幣：即使協(xié)議產(chǎn)生了有意義的收入，這些價(jià)值往往停留在金庫而不是流向持幣者。回購的使用方式很重要。金庫保留是自由裁量的，取決于協(xié)議。由于沒有合同義務(wù)，協(xié)議可以隨時(shí)暫停、調(diào)整或取消回購。雖然這些決定背后有治理，但大部分投票權(quán)由項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)控制。

存在股權(quán)-代幣分離，使持幣者成為二等公民：越來越多的公司現(xiàn)在采用股權(quán)和代幣雙重結(jié)構(gòu)。這類代幣的一個(gè)典型例子是 XRP。Ripple Labs 股票自 2025 年以來表現(xiàn)良好，上漲105%，而 XRP 代幣同期下跌45%。他們發(fā)行代幣和股權(quán)，但由于持幣者對(duì)公司收入沒有特定權(quán)利，因此沒有價(jià)值捕獲。相比之下，股權(quán)持有者獲得這一價(jià)值并表現(xiàn)良好。

更高的解鎖速度增加預(yù)期拋壓：即使存在收入分享，更高速率的供應(yīng)解鎖時(shí)間表也會(huì)壓低代幣，如上文討論代幣釋放時(shí)所解釋的。另一個(gè)方面是代幣的低流通量和高 FDV 性質(zhì)，因?yàn)榇罅抗?yīng)仍需解鎖并被市場(chǎng)吸收，這可能有效降低協(xié)議的 P/S 比率，使其看起來「便宜」，但實(shí)際上流通供應(yīng)沖擊預(yù)計(jì)在未來成為釋放的一部分。

圖：六大代幣的流通盤占完全稀釋估值（FDV）比例，HYPE 僅 23.28%，Sky 高達(dá) 99.63%。來源：Castle Labs。

綜合這些因素反映了代幣的真實(shí)性質(zhì)，并在大多數(shù)情況下解釋了價(jià)格走勢(shì)，盡管可能還有其他因素影響其表現(xiàn)。

PUMP 代幣自推出以來下跌了60%，盡管該項(xiàng)目已完成超過3.15 億美元的回購。另一方面，HYPE 自推出以來上漲了1400%，并通過回購向股東返還了12 億美元。兩者都持續(xù)進(jìn)行回購，但 PUMP 價(jià)格不盡人意，原因在于團(tuán)隊(duì)缺乏溝通、沒有空投、快速解鎖以及代幣的市場(chǎng)拋售。

AAVE 代幣自今年初以來一直表現(xiàn)掙扎，自 2025 年 4 月啟動(dòng)回購計(jì)劃以來完成了4500 萬美元的回購（因 Kelp DAO 事件目前已暫停），這是由多重因素導(dǎo)致的，包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服務(wù)提供商離開，以及 Kelp DAO 事件對(duì) Aave 的影響和來自 Morpho 的機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

圖：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky 的相對(duì)價(jià)格表現(xiàn)，HYPE 顯著跑贏，其余多數(shù)接近或跌破發(fā)行水平。來源：Castle Labs。

就 Aave 而言，由于資產(chǎn)價(jià)格下跌，他們?cè)趫?zhí)行這些回購時(shí)也損失了超過2300 萬美元。他們購買 AAVE 的平均價(jià)格為182 美元，而目前交易價(jià)格約為90 美元，這表明回購可能不是最佳路徑。

然而，回購仍然是代幣積累價(jià)值最一致的解決方案之一，因?yàn)樗鼈兛梢栽阪溕献粉?，且協(xié)議必須從市場(chǎng)上購買資產(chǎn)，創(chuàng)造由收入支撐的買壓。因此，它在協(xié)議成功增長(zhǎng)（更多收入）與改善的、更通縮的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)（更低通脹）之間建立了直接的正向聯(lián)系。對(duì)加密貨幣持有者來說，這可能是確保協(xié)議與代幣之間一致性的最優(yōu)化方式。但正如 Aave 的情況所示，他們的購買虧損了50%，侵蝕了通過項(xiàng)目成功創(chuàng)造的價(jià)值。

從表面看，分紅似乎是更好的選擇，因?yàn)橛脩艨梢再嵢∨c他們持有的代幣掛鉤的穩(wěn)定幣，并可以自由處置。然而，與回購不同，這對(duì)代幣價(jià)格沒有直接影響，使得兩者之間的選擇有些困難且高度依賴具體情況。如果協(xié)議分配費(fèi)用，那么其代幣可能變得無用（除非它有其他價(jià)值或效用）。反駁觀點(diǎn)是，由于存在分紅，會(huì)有更多人想投資某個(gè)代幣。

截至今天，大多數(shù)項(xiàng)目都在進(jìn)行回購，表明他們認(rèn)為回購更有價(jià)值。

結(jié)語

多個(gè)協(xié)議都在賺取可觀收入，但并非所有協(xié)議都以相同方式為代幣積累價(jià)值。即使它們這樣做，也不一定導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，因?yàn)橥ǔ４嬖谧銐虻膾亯?，來自?nèi)部人士持有的已解鎖代幣、負(fù)面新聞、激勵(lì)措施、項(xiàng)目的整體情緒以及競(jìng)爭(zhēng)格局。

單獨(dú)看待這些不同的細(xì)微差別只能講述一個(gè)小故事。相反，投資者應(yīng)該進(jìn)行更廣泛的分析，包括協(xié)議如何產(chǎn)生收入、如何分配收入，以及如何在最終的釋放和激勵(lì)之間取得平衡。

任何協(xié)議的第一步都應(yīng)該是成為成功的業(yè)務(wù)并產(chǎn)生收入。然后，它應(yīng)該確保以某種方式向代幣持有者積累價(jià)值，無論是通過回購、分紅還是自動(dòng)化的費(fèi)用分配。

就 Hyperliquid 而言，我們見證了擁有強(qiáng)大代幣和價(jià)值積累流程的協(xié)議在從創(chuàng)世就嵌入一致性時(shí)如何表現(xiàn)出色。它將大部分收入分配給了持有者，其他項(xiàng)目如 Aerodrome 和 Uniswap 也紛紛效仿。

協(xié)議越來越意識(shí)到好的代幣需要好的分配，因此我們預(yù)期協(xié)議與用戶之間會(huì)有更多一致性，代幣持有者將贏得更多。

協(xié)議收入與代幣表現(xiàn)之間的斷裂鏈條，最終指向一個(gè)簡(jiǎn)單結(jié)論：好協(xié)議不等于好代幣，只有收入、分配與釋放三者同時(shí)被認(rèn)真審視，持幣者才能真正分享到增長(zhǎng)紅利。

到此這篇關(guān)于營(yíng)收持續(xù)走高，幣價(jià)卻不漲！加密六大頭部協(xié)議現(xiàn)象探析的文章就介紹到這了,更多相關(guān)加密頭部六大協(xié)議數(shù)據(jù)觀察分析內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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Tag：加密協(xié)議

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