前言

隨著比特幣鞏固其作為可靠數(shù)字價值存儲和唯一具有基于規(guī)則的貨幣政策的資產(chǎn)的地位，以太坊網(wǎng)絡(luò)和資產(chǎn)以太幣（ETH）似乎正以類似的潛力獲得發(fā)展勢頭。事實上，ETH正在成為具有收益潛力的機構(gòu)級資產(chǎn)。

作為唯一真正產(chǎn)生收益的數(shù)字資產(chǎn)， ETH似乎具有獨特而鮮明的特征，使其成為數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的“參考指標”。ETH已經(jīng)在私人和公共金融市場中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，影響著其他數(shù)字網(wǎng)絡(luò)和應(yīng)用程序的貨幣政策，并衡量了廣泛的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的健康狀況。以太坊網(wǎng)絡(luò)的市值約為 3150 億美元，每月?lián)碛袛?shù)百萬活躍用戶，如下圖所示，以太坊網(wǎng)絡(luò)正在實現(xiàn)有意義的經(jīng)濟價值。

來源：ARK Investment Management LLC

2024 年。此 ARK 分析基于一系列基礎(chǔ)數(shù)據(jù)源，可根據(jù)要求共享。數(shù)據(jù)截至 2024 年 8 月 15 日。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

ETH的質(zhì)押收益率已經(jīng)影響了其他智能合約賬本，使其有別于比特幣以外的其他數(shù)字資產(chǎn)。 

同樣，美國國債在傳統(tǒng)經(jīng)濟中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其作用有多種：設(shè)定基準利率、在不確定時期充當優(yōu)質(zhì)價值存儲手段，以及影響市場對未來經(jīng)濟狀況的預(yù)期。我們的研究表明，作為一種資產(chǎn)，ETH開始在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展出與美國國債類似的屬性。ETH產(chǎn)生收益的潛力——以及其在數(shù)字資產(chǎn)交易中作為抵押品的廣泛使用——正在成為其最獨特和最重要的兩個品質(zhì)。

投資者可以通過質(zhì)押 ETH 來保護以太坊賬本，從而獲得 ETH 收益。換句話說，從技術(shù)上講，這種收益并不是 ETH 資產(chǎn)的原生收益。Lido、Rocket Pool 或 Frax 等流動性質(zhì)押衍生品提供了將質(zhì)押的 ETH 及其收益代幣化的方法。流動性質(zhì)押允許用戶通過接收代表其質(zhì)押 ETH 的衍生代幣來質(zhì)押其 ETH，同時保持流動性。另一種稱為“Solo質(zhì)押”的方法可以更直接地控制質(zhì)押資產(chǎn)，并獲得更高的回報率，但會鎖定 ETH。

本文的目標是識別和定義ETH的獨特特征。ETH有何特別之處？它在更廣泛的資產(chǎn)領(lǐng)域中如何脫穎而出？我們旨在回答以下問題： 

1、ETH如何產(chǎn)生收益？

2、礦工可提取價值（MEV）收益率如何預(yù)測經(jīng)濟周期？

3、ETH是否具有類似債券的屬性？

4、質(zhì)押和再質(zhì)押是否會增強ETH作為可編程抵押品的能力？如果是，那么如何做到的？

5、ETH的Staking收益率會成為加密經(jīng)濟的參考收益率嗎？如果會，從什么意義上來說？

6、在傳統(tǒng)資產(chǎn)的標準分類中，ETH的混合屬性是什么？

1、ETH 如何產(chǎn)生收益？

“權(quán)益證明”(PoS) 是一種相當新的“共識算法”，它比“工作量證明”(PoW) 更節(jié)能。為什么？在 PoS 中，共識算法根據(jù)“驗證者”持有的代幣數(shù)量以及愿意“質(zhì)押”作為抵押品的代幣數(shù)量來選擇“驗證者”——相當于 PoW 中的“礦工”——來創(chuàng)建新的區(qū)塊并驗證交易。質(zhì)押的幣越多，被選中構(gòu)建和驗證下一個區(qū)塊的概率就越高。因此，PoS 系統(tǒng)不需要大量的計算挖礦能力，而是要求驗證者在網(wǎng)絡(luò)上進行大量投資——如果他們驗證欺詐交易或違反核心協(xié)議規(guī)則，他們可能會失去這些質(zhì)押。驗證者質(zhì)押可以阻止欺詐行為，比特幣礦工為參與網(wǎng)絡(luò)而支付的電力成本也可以阻止欺詐行為。兩者都確保每個參與者都以經(jīng)濟理性和誠信行事。

當以太坊網(wǎng)絡(luò)升級到以太坊 2.0 時，其協(xié)議從工作量證明轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益證明。以太坊最新的貨幣政策升級 EIP-1559 的相關(guān)實施引入了一種新穎的費用市場結(jié)構(gòu)。這兩項變化都改變了 ETH 產(chǎn)生和分配收益的方式。

ETH 收益率基于以下三個因素： 

發(fā)行（≈2.8％APR）+ Tips（<0.5％APR）+ MEV（<0.5％APR）

讓我們更詳細地了解收益的每個組成部分。

發(fā)行

截至 2024 年 9 月，以太坊網(wǎng)絡(luò)每年新增約 940,000枚ETH，按今天的質(zhì)押比率計算，相當于年化收益率 (APY) 約為 2.8%。質(zhì)押比率會根據(jù)質(zhì)押的 ETH 數(shù)量隨時間變化。如果質(zhì)押的驗證者越多，質(zhì)押比率就越高，從而壓低發(fā)行收益率，因為根據(jù)參與驗證者的加權(quán)質(zhì)押，發(fā)行收益率會平均分配給他們。重要的是，以太坊網(wǎng)絡(luò)保證最低年發(fā)行率為 1.5%，需要質(zhì)押 100% 的 ETH并且區(qū)塊鏈上沒有交易，這基本不太可能。所有通過達成共識和處理交易來保護網(wǎng)絡(luò)安全的驗證者都會獲得發(fā)行。

小費

“小費”是倫敦升級和 EIP-1559 引入的可選費用，用戶可以在以太坊交易中包含這些費用。小費是“優(yōu)先費用”，因為它們激勵驗證者優(yōu)先處理區(qū)塊內(nèi)的交易。

當用戶想要發(fā)送交易時，他們必須支付基本費用，也可以選擇支付小費。基本費用會根據(jù)網(wǎng)絡(luò)擁堵情況動態(tài)調(diào)整，當網(wǎng)絡(luò)更繁忙時，費用會增加。如果用戶想要加快交易速度，優(yōu)先費用或小費是可選的。實際上，優(yōu)先費用是一種成本，會隨著網(wǎng)絡(luò)的使用情況和擁堵程度而變化。

MEV

除了發(fā)行和用戶小費之外，驗證者還會收取“礦工可提取價值”（MEV）獎勵，或者通過在他們生成的區(qū)塊中包含、排除或重新排序交易而獲得的額外利潤。

MEV 相當于傳統(tǒng)市場中的“訂單流支付”（PFOF）——高頻做市商和交易員向驗證者支付的額外收入，以優(yōu)先處理他們的交易流。與優(yōu)先費用一樣，其收益率不穩(wěn)定，因為它依賴于區(qū)塊空間的供求關(guān)系，并利用在網(wǎng)絡(luò)上進行交易的知情較少的交易者。重要的是，MEV 獎勵僅適用于運行 MEV 客戶端（例如 MEV Boost）的驗證者。

基本費用 

重要的是，基礎(chǔ)費用（再次強調(diào)，發(fā)送交易的標準成本）不會對收益產(chǎn)生影響。相反，它被“燒毀”，不會為質(zhì)押者提供直接現(xiàn)金流。作為 EIP 1559 升級的一部分，基礎(chǔ)費用機制使費用更加可預(yù)測，以太坊網(wǎng)絡(luò)更加用戶友好。 

只有基礎(chǔ)費用和發(fā)行量才能改變 ETH 的總供應(yīng)量。用戶支付基礎(chǔ)費用的 ETH 代幣將永久從總供應(yīng)量中移除。如果基礎(chǔ)費用足夠高（在當今市場上大于 23 gwei ）且“銷毀”量超過網(wǎng)絡(luò)發(fā)行量（每年 940,000 枚ETH），則ETH 總供應(yīng)量會隨著時間的推移而下降，從而使協(xié)議通貨緊縮。相反，如果網(wǎng)絡(luò)發(fā)行量高于銷毀的基礎(chǔ)費用，則網(wǎng)絡(luò)將出現(xiàn)通貨膨脹。

兩種動態(tài)支持 ETH 供應(yīng)的通貨緊縮趨勢。首先，以太坊的權(quán)益證明 (PoS) 機制使驗證者能夠減少與運行網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器相關(guān)的運營費用 (Opex) 和資本支出 (Capex)。換句話說，與 PoW 和 ASIC 機器相關(guān)的能源和數(shù)據(jù)中心成本在 PoS 中不存在。 

其次，作為首屈一指的智能合約平臺，以太坊網(wǎng)絡(luò)在底層以每秒 14 筆交易的限制運行。得益于經(jīng)過嚴格測試的代碼，以太坊在短短九年的發(fā)展歷程中吸引了最多的活躍開發(fā)者、最廣泛的應(yīng)用和最高的結(jié)算價值。

自 2022 年 9 月 15 日過渡到 PoS 并實施 EIP 1559 以來，ETH一直充當著凈通縮資產(chǎn)，平均每年減少供應(yīng)量 0.106%。如果以太坊繼續(xù)以 PoW 運行不轉(zhuǎn)向POS，也沒有 EIP 1559，該網(wǎng)絡(luò)的供應(yīng)量每年將膨脹 3.2%，如下所示。

來源：Ultra Sound Money

數(shù)據(jù)訪問時間為 2024 年 8 月 15 日。自合并以來 ETH (PoS) 與 ETH (PoW) 與 BTC (PoW) 的通貨膨脹率比較。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

2、礦工可提取價值（MEV）收益率如何預(yù)測經(jīng)濟周期？

如上所述，礦工可提取價值 (MEV) 收益是 ETH 質(zhì)押收益的一部分。在本節(jié)中，我們將深入探討 MEV，特別關(guān)注它是如何產(chǎn)生的，以及它如何預(yù)測經(jīng)濟活動和市場周期。

MEV相當于傳統(tǒng)金融中的訂單流付款 (PFOF)，當做市商和高頻交易公司向驗證者支付額外費用以繞過標準的以太坊“Mempool”排隊，從而優(yōu)先處理他們的交易包時，就會發(fā)生這種情況。同樣，在傳統(tǒng)金融界，像 Citadel Securities 這樣的公司會向 Robinhood、TD Ameritrade、Charles Schwab 和 Fidelity 等平臺支付費用，以引導(dǎo)客戶訂單流向他們。實際上，MEV 誕生于 2017 年 ETH ICO 熱潮期間，作為優(yōu)先“賄賂”的基本形式。在 ICO 時代，購買某些項目的代幣的參與者和投資者必須將 ETH 存入智能合約以換取該項目的原生代幣。隨著它們變得越來越受歡迎，代幣發(fā)行變得超額認購，并按照先到先得的原則運作。為了成為第一批將 ETH 存入這些智能合約的人，參與者在鏈下“賄賂”驗證者。

與 PFOF 一樣，MEV 通常反映散戶交易活動，因為做市商愿意為不太知情的訂單支付比知情訂單更高的價格。正如 PFOF 支付是衡量散戶股票領(lǐng)域支出過度和風險偏好的指標一樣，MEV 在預(yù)測以太坊生態(tài)系統(tǒng)的衰退和經(jīng)濟周期方面也發(fā)揮著類似的作用，如下所示。

來源：ARK Investment Management LLC

2024 年，基于截至 2024 年 6 月 9 日的 Daytradingz.com 和 MEV-Explore v1 的數(shù)據(jù)。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

雖然以太坊上的 MEV 與股票市場上的 PFOF 產(chǎn)生的收入相當，但 MEV 占 ETH 和 ERC-20 代幣總市值的百分比遠高于美國股票市場的百分比。自合并以來，每年按比例提取的 7.9 億美元收入占 ETH 3150 億美元市值的 0.20%。ETH 和 ERC-20 代幣的總市值約為 5000 億美元，提取的收入百分比降至 0.15%，仍然比 PFOF 收入 28.91 億美元占美國股市 50 萬億美元市值的 0.0056% 高 27 倍。在早期開發(fā)階段，以太坊的訂單路由機制比傳統(tǒng)金融中的訂單路由機制更昂貴，但值得注意的是，以太坊通過智能合約支持更廣泛的訂單類型——例如閃電貸、質(zhì)押、掉期——以及與去中心化應(yīng)用程序的其他交互。 

此外，在傳統(tǒng)金融中，其他費用和利潤中心（經(jīng)紀費、交易所費和對沖基金利潤）是 PFOF 收入的首要來源。這些成本并不透明，但對傳統(tǒng)金融交易的整體成本結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。

根據(jù)傳統(tǒng)金融中歷史的 PFOF 模式，PFOF 收入的增加與涉及信息較少的交易者的零售活動增加相關(guān)，而 PFOF 的降低則表明相反。例如，在 2021 年至 2022 年期間，隨著利率上升 16 倍，Robinhood 的 PFOF 收入從 9.74 億美元下降 40% 至 5.87 億美元，這預(yù)示著熊市的開始。對于 MEV 來說也是如此，從 2021 年 7 月到 2021 年 10 月，高頻交易公司和 MEV 機器人使用的區(qū)塊空間在 2022 年嚴重的加密貨幣熊市之前下降了五倍，如下所示。

來源：ARK Investment Management LLC

2024 年，基于 Explore.flashbots.net 截至 2024 年 8 月 15 日的數(shù)據(jù)。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

我們的研究表明，未來一年 MEV 的大部分可能會在 Layer 2 上被提取和重新分配。Layer 2 是建立在以太坊之上的次級協(xié)議。它們通過在主鏈外處理交易來提高可擴展性和效率，同時利用其安全性，縮短交易時間并顯著降低交易費用。在未來兩年內(nèi)，我們預(yù)計超過 90% 的總交易將發(fā)生在 Layer 2 上。為了迎合對價格更敏感的散戶投資者，Layer 2 應(yīng)該會主導(dǎo) ETH 交易活動，從 MEV 中獲得不成比例的收益，當排序器（或 Layer 2 的驗證器）進一步去中心化時，收益會更大。

如今，占主導(dǎo)地位的 Layer 2 網(wǎng)絡(luò) Arbitrum 和 Optimism 都使用單個排序器運行，這意味著區(qū)塊空間不會拍賣給出價最高的人。相反，交易將按照先到先得的原則進行排序，區(qū)塊搜索者或構(gòu)建者無法重新排序。 

因此，某些形式的 MEV（最大可提取值）是不可能的，這表明 MEV 明顯低于在具有多個去中心化排序器和更成熟的 MEV 基礎(chǔ)設(shè)施的更先進狀態(tài)下的水平。

MEV 收益率是 ETH 整體收益率的一個子集，它正在成為以太坊區(qū)塊鏈上活動和經(jīng)濟周期的可靠指標。與傳統(tǒng)金融相比，MEV 以散戶交易為主，信息不充分的資金流占比更高，MEV是活動和經(jīng)濟健康狀況的衡量指標，它影響 ETH 在周期中的收益率，并為評估 1 層賬本提供框架。

3、ETH是否具有類似主權(quán)債券的屬性？

固定收益資產(chǎn)（尤其是債券）已存在數(shù)百年，是經(jīng)濟最重要的金融推動因素之一。債券代表投資者向借款人（通常是公司或政府）提供的貸款。我們的研究表明，盡管不等同于主權(quán)債券，但質(zhì)押ETH (stETH) 具有與主權(quán)債券類似的特征，這些相似之處值得探索。

質(zhì)押 ETH 與主權(quán)債券之間最重要的相同點和不同點如下：

注意：對于到期期限部分，質(zhì)押的 ETH 可以隨時取消質(zhì)押，此后除了在此期間獲得的收益外，還可以收回最初質(zhì)押的金額（稱為“本金”）。資料來源：ARK Investment Management LLC，2024 年。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

當我們在下面討論質(zhì)押 ETH 與主權(quán)債券的比較時，我們強調(diào)它們的差異與相似之處一樣重要。我們認為，它們的風險狀況代表了質(zhì)押 ETH 與主權(quán)債券之間最顯著的差異。

信用風險

主權(quán)債券：當一國政府發(fā)行以當?shù)刎泿庞媰r的債務(wù)時，該政府存在違約的可能性，盡管對于穩(wěn)定的經(jīng)濟體來說這種可能性較小。

質(zhì)押ETH：以太坊網(wǎng)絡(luò)無法拖欠質(zhì)押的 ETH，因為從技術(shù)上講，這不是債務(wù)。質(zhì)押收益是通過編程方式從鏈上活動和網(wǎng)絡(luò)發(fā)行中得出的，這意味著收益會根據(jù)網(wǎng)絡(luò)性能、活動水平和質(zhì)押率而波動。

通脹風險

主權(quán)債券：當?shù)刎泿诺耐ㄘ浥蛎洉治g債券回報的價值，從而降低購買力。

質(zhì)押 ETH：如果新 ETH 的發(fā)行率顯著超過基本費用的銷毀率，則存在通脹風險，導(dǎo)致供應(yīng)量增加，從而降低凈收益，稀釋利息支付的價值。

利率風險

主權(quán)債券：利率變化會影響債券價格，利率上升通常會導(dǎo)致債券價格下跌。

質(zhì)押 ETH：雖然以太坊本身不會發(fā)行多種債券（不同期限的多種質(zhì)押收益率），但其他 1 層智能合約平臺的收益率預(yù)期變化可能會影響質(zhì)押 ETH 的感知價值和吸引力。

貨幣貶值風險

主權(quán)債券：當?shù)刎泿畔鄬ζ渌泿诺馁H值會導(dǎo)致兌換成其他貨幣時利息支付和本金的價值大幅降低。

質(zhì)押ETH：ETH 相對于其他主要加密貨幣和法定貨幣的價值可能會波動，從而影響相對于其他資產(chǎn)的質(zhì)押收益率和本金的實際價值。

政治和法律風險

主權(quán)債券：政府或監(jiān)管制度的變化可能會影響債券償還，并可能導(dǎo)致財政政策的變化和/或債務(wù)重組。

質(zhì)押 ETH：這個類比不太直接。質(zhì)押 ETH 承擔著與網(wǎng)絡(luò)安全和治理相關(guān)的額外風險。如果驗證者行為不當或串通，質(zhì)押的 ETH 可能會被罰沒作為懲罰，從而導(dǎo)致本金的潛在損失。影響更廣泛加密貨幣市場的監(jiān)管變化也會影響質(zhì)押 ETH 的價值和安全性。

波動風險

主權(quán)債券：主權(quán)債券一般被視為低風險、低波動的投資。然而，在經(jīng)濟不穩(wěn)定或政治動蕩時期，債券的波動性可能會大幅增加。

質(zhì)押 ETH：質(zhì)押 ETH 波動性較大，因為它尚處于萌芽階段。波動性會影響質(zhì)押收益和本金價值。

將質(zhì)押的ETH 建模為主權(quán)債券需要了解它們各自風險狀況的差異。雖然兩者都會受到通貨膨脹、利率變化和貨幣貶值的影響，但這些風險的性質(zhì)及其影響可能會有很大差異。此外，ETH質(zhì)押引入了與網(wǎng)絡(luò)安全、驗證者行為和智能合約錯誤相關(guān)的獨特風險，這些風險在傳統(tǒng)主權(quán)債券中沒有直接相似之處。

與計算主權(quán)債券的現(xiàn)值類似，人們可以嘗試模擬所謂的“質(zhì)押ETH債券”的現(xiàn)值。該公式會將每筆再投資息票的現(xiàn)值添加到債券到期時票面價值的現(xiàn)值中。然后，通過將息票利息與質(zhì)押 ETH 收益率建模，并將貼現(xiàn)率與美國國債的無風險利率建模，人們可以得出質(zhì)押ETH債券的現(xiàn)價。 

盡管如此，主權(quán)債券和“質(zhì)押ETH債券”之間最重要的區(qū)別之一在于，質(zhì)押 ETH 的收益率每天都會發(fā)生變化。因此，對“質(zhì)押ETH 債券”進行建模需要計算到期期間的平均收益率。此外，與傳統(tǒng)主權(quán)債券不同，質(zhì)押ETH可以隨時取消質(zhì)押或“贖回”，本金可以隨時贖回。

目前，ETH沒有收益率曲線，這意味著質(zhì)押收益率與質(zhì)押資產(chǎn)的到期時間之間沒有關(guān)系。然而，根據(jù)我們的研究，ETH收益率曲線可能會在未來幾年內(nèi)發(fā)生變化，增加與主權(quán)債券的相似性，ETH質(zhì)押的期限和期限各不相同。

4、質(zhì)押和再質(zhì)押是否會增強ETH作為可編程抵押品的地位？

流動性質(zhì)押衍生品 (LSD) 是一種旨在簡化質(zhì)押流程的協(xié)議，適合缺乏技術(shù)專業(yè)知識的用戶。LSD 與受信任的節(jié)點運營商合作，代表用戶管理質(zhì)押操作。通過領(lǐng)先的 LSD 提供商 Lido 質(zhì)押 ETH 的用戶將獲得 stETH。stETH 是其質(zhì)押 ETH 的合成版本，功能類似于代幣化的存款證明。stETH 代幣會自動重新調(diào)整以反映質(zhì)押獎勵（3.2% APY），并且可以在中心化和去中心化交易所轉(zhuǎn)換為 ETH。然后，代幣或存款證明可用于借貸、獲取杠桿、再抵押和數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的許多其他金融活動，尤其是基于以太坊的應(yīng)用程序/協(xié)議。

stETH 是 ETH 的收益版本。由于 stETH 具有可編程性和流動性，它開始在許多 DeFi 協(xié)議和應(yīng)用中取代 ETH。事實上，stETH 一直在取代 ETH 成為以太坊經(jīng)濟中的優(yōu)質(zhì)抵押品。如今，作為 DeFi 抵押品供應(yīng)的 stETH 總計約 270 萬，約占整個 stETH 供應(yīng)量的 31%，如下所示。

注意：此第三方圖表左側(cè) Y 軸以美元（十億美元）為單位。上圖右側(cè)顯示的每個縮寫都代表一種不同的資產(chǎn)，可用作抵押品，如下所示：cbeth（Coinbase Staked ETH）、reth（Rocket Pool ETH）、dai（MakerDao Stablecoin）、usdt（Tether Stablecoin）、usdc（Circle Stablecoin）、weeth（Ether.fi ETH）、wbtc（Wrapped Bitcoin）、eth（ETH）、steth（Lido Staked ETH）。來源：截至 2024 年 8 月 15 日的 Dune（https://dune.com/lido/steth-collat eral-compare-to-others）。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

Curve、Uniswap、Balancer、Aerodrome 和其他領(lǐng)先的 DEX的流動性池中存在超過 80,000 枚 stETH。 stETH是一種收益資產(chǎn)，由于其為用戶、流動性提供者和做市商提供的資本效率，它正在成為首選的抵押品。目前，Aave V3、Spark 和 MakerDao 上的首選抵押品分別為 130 萬 枚stETH、598,000枚stETH 和 420,000枚stETH，它們被鎖定在這些協(xié)議中，并用作發(fā)放貸款或加密貨幣支持的穩(wěn)定幣的抵押品，如下所示。我們的研究表明，stETH 和 ETH 的其他流動性質(zhì)押衍生品正在成為以太坊生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)金融活動的首選優(yōu)質(zhì)抵押品。

注意：此第三方圖表左側(cè) Y 軸以 stETH 數(shù)量衡量，而不是 stETH 的美元金額。來源：截至 2024 年 8 月 15 日的 Dune（（https://dune.com/lido/steth-collat eral-compare-to-others）。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。注意：圖表右側(cè)顯示的每個圖例標簽都是特定協(xié)議的名稱。

但是，如果用戶希望從其質(zhì)押的 ETH 中獲得更高的收益，同時提供更多效用作為抵押品，情況會怎樣？

這正是 Eigenlayer（一種再質(zhì)押協(xié)議）可以實現(xiàn)的功能。迄今為止，Eigenlayer 已積累了 130 億美元的 ETH 代幣化存款證，占 Lido TVL 的 50%，占 ETH 總供應(yīng)量的約 4%，如下所示。代表以太坊網(wǎng)絡(luò)上質(zhì)押的 ETH 的 Liquid 質(zhì)押衍生代幣可以在 Eigenlayer 平臺上再質(zhì)押，從而使其他協(xié)議能夠在指定期限內(nèi)增強其網(wǎng)絡(luò)安全性，這一過程類似于租賃安全服務(wù)。

某些協(xié)議的代幣波動性太大，無法提供可靠的網(wǎng)絡(luò)安全，因此可能會面臨流動性短缺和/或需要增強其安全性，這兩種情況都可以通過雙重代幣質(zhì)押或用更穩(wěn)定的抵押品（如 ETH）出租其全部安全來解決。對于其安全服務(wù)，像 EigenLayer 這樣的再質(zhì)押協(xié)議會獎勵再質(zhì)押者，就像以太坊網(wǎng)絡(luò)向驗證者支付報酬一樣。

我們認為，再質(zhì)押的出現(xiàn)使投資者能夠更好地控制其風險和回報狀況，從而提高 ETH 作為 DeFi 中抵押品的實用性和效率。 

注意：上圖頂部顯示的每個縮寫都指不同 ETH 流動性質(zhì)押代幣所屬的協(xié)議，如下所示：Steth (Lido)、rETH (Rocketpool)、sfrxETH (Frax)、cbETH (Coinbase)、ankrETH (Ankr)、LsETH (Liquid Collective)、oETH (Origin Protocol)、mETH (Mantle)、SwETH (Swell)、wBETH (Binance)。資料來源：截至 2024 年 8 月 15 日的 The Block。僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

EigenLayer 的成功表明，用戶和機構(gòu)對以更復(fù)雜的方式利用其持有的 ETH 有著濃厚的興趣。通過引入新的用例，EigenLayer 允許參與者保留其持有的 ETH，同時產(chǎn)生額外的收益。隨著它們從 EigenLayer 的推出中脫穎而出——就像 stETH 從原生質(zhì)押中脫穎而出一樣——流動的再質(zhì)押代幣很可能在各種平臺上充當?shù)盅浩贰?nbsp;

無論是在流動性池、借貸平臺、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還是加密支持的穩(wěn)定幣中，各種形式的收益型 ETH 都有可能成為 DeFi 中領(lǐng)先應(yīng)用程序和產(chǎn)品的首選可編程抵押品——無論部署在以太坊 1 層還是目前可用的任何 2 層上。

5、ETH的質(zhì)押收益率是否會成為加密經(jīng)濟的內(nèi)生基準？

到目前為止，我們在本文中將質(zhì)押ETH在某些方面描述為類似主權(quán)債券的資產(chǎn)，并將ETH及其流動性質(zhì)押衍生品描述為 DeFi 中的優(yōu)質(zhì)流動性抵押品，支持許多廣泛使用的應(yīng)用程序。在本文的這一部分，我們重點介紹ETH質(zhì)押收益率的另一個獨特特征：它對加密經(jīng)濟中投資的影響，我們的研究表明，這種影響可與國債和聯(lián)邦基金利率在傳統(tǒng)經(jīng)濟中的作用相媲美。

如今，質(zhì)押收益率影響著數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的公共和私人投資，就像優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn) (HQLA) 在傳統(tǒng)金融中的作用一樣。首先，ETH 收益率似乎對競爭的 Layer 1 智能合約的原生收益率施加了巨大壓力，迫使其他區(qū)塊鏈為驗證者提供更高的獎勵以表彰他們的安全性和長期承諾，如下所示。如果投資回報率不太可能更高，投資者/驗證者為什么要持有和質(zhì)押風險更高、波動性更大的資產(chǎn)？重要的是，與 ETH 不同，其他資產(chǎn)的收益率往往會稀釋現(xiàn)金流。換句話說，如果投資者持有且不質(zhì)押任何其他 Layer 1 代幣，網(wǎng)絡(luò)通脹會稀釋它。

來源：ARK Investment Management LLC

2024 年，基于 The Staking Explorer 截至 2024 年 8 月 15 日的數(shù)據(jù)。（https://www.stakingrewards.com）僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

ETH 的質(zhì)押收益率也提高了持有和借入穩(wěn)定幣的機會成本。隨著其原生收益率上升并成為基準，ETH 的活躍度、MEV 費用和整體需求使多個 DeFi 協(xié)議面臨壓力。MakerDAO、Aave 和 Compound 就是其中三種協(xié)議。

MakerDAO 是一種協(xié)議，用于管理 DAI 穩(wěn)定幣的發(fā)行和管理。DAI 是通過抵押債務(wù)頭寸 (CDP) 發(fā)行的，因為用戶鎖定 ETH 或其他白名單資產(chǎn)等抵押品來鑄造 DAI。MakerDAO 協(xié)議的核心功能之一是 DAI 儲蓄率 (DSR)，它允許 DAI 持有者通過將他們的 DAI 鎖定在特殊的智能合約中來賺取利息。在 DAI 面臨巨大拋售壓力和流通供應(yīng)量減少之后，MakerDAO 治理決定將 DSR 利率從 5% 提高到 15%。

在 Aave 或 Compound 等由供需決定條件的貨幣市場中，供應(yīng)/借出穩(wěn)定幣的回報率大幅提高。法幣支持穩(wěn)定幣的供應(yīng) APY范圍從 5% 到 15% 以上，具體取決于市場情況。該利率反映了投資者愿意借入穩(wěn)定幣，同時提供 ETH 或 stETH 作為抵押品，而無需出售。

另外，像 Ethena Labs 這樣的協(xié)議（它提供一種穩(wěn)定幣，以現(xiàn)貨 stETH 頭寸和永續(xù)期貨空頭頭寸之間的現(xiàn)貨套利交易作為抵押）吸引了許多 stETH 持有者。為什么？Ethena 的穩(wěn)定幣提供的收益率明顯高于 DeFi 替代品，更不用說 ETH 的普通質(zhì)押收益率了。

ETH 質(zhì)押的收益也會影響收益耕作機會。希望推出新產(chǎn)品或新功能并吸引 ETH 計價資本進入其資金池的團隊必須使其激勵措施與現(xiàn)行市場條件保持一致。對于許多團隊和協(xié)議而言，更高的質(zhì)押收益通常意味著更高的用戶獲取成本，因為潛在投資者和流動性提供者更有可能質(zhì)押 ETH 以獲得更穩(wěn)定的回報，而不是與新的或不太成熟的收益耕作機會相關(guān)的更高風險回報。

將資金分配給早期數(shù)字資產(chǎn)的投資者都在問同樣的問題：在風險和流動性調(diào)整的基礎(chǔ)上，這個項目是否會比質(zhì)押 ETH 提供更好的投資回報？我們可以用一個假設(shè)的例子來探討這個問題。一只典型的投資期限為 7 年（科技初創(chuàng)公司的平均收獲期）的封閉式基金在復(fù)利后需要表現(xiàn)得比 ETH 好到什么程度才能實現(xiàn)收支平衡？如果 ETH 收益率在 7 年復(fù)利后為 4%，那么即使不考慮價格升值，封閉式基金的表現(xiàn)也必須比 ETH 好 31% 以上。換句話說，數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的早期投資者經(jīng)常會考慮這一點：在風險和流動性調(diào)整的基礎(chǔ)上，他們正在評估的項目是否能比在投資期內(nèi)簡單地持有和質(zhì)押 ETH 提供更高的回報？例如，考慮一只典型的 7 年期基金，通常稱為收獲期，在此期間，投資預(yù)計會成熟并提供流動性。如果將同樣的資金投入 ETH 并進行質(zhì)押，平均質(zhì)押收益率為 4%，則該項目的表現(xiàn)至少需要比 ETH 高出 31%，才能彌補復(fù)合收益率效應(yīng)。在私募輪超額認購、估值吸引力下降、歸屬條件不利的牛市中，來自質(zhì)押 ETH 的競爭將變得更加激烈。

6、ETH的混合屬性是什么？

現(xiàn)貨比特幣 ETF 之所以取得成功，或許是因為相對于其他價值存儲手段（尤其是法幣）而言，比特幣具有升值潛力且穩(wěn)定性較高。貨幣當局的人為決策（有時是武斷且不一致的）在法幣長期貶值中發(fā)揮了重要作用。相反，比特幣是“基于規(guī)則的”，其供應(yīng)量經(jīng)過數(shù)學計量，最高為 2100 萬枚。因此，比特幣正在成為法幣的有力替代品，是一種類似于數(shù)字黃金的數(shù)字資產(chǎn)類別。

作為一種較年輕的資產(chǎn)，ETH多年來經(jīng)歷了多次貨幣和技術(shù)升級。此外，其圖靈完備性和收益率現(xiàn)金流使其難以在傳統(tǒng)資產(chǎn)類別界限內(nèi)進行描述、定義和框架。

Robert Greer在論文“一個資產(chǎn)到底是什么類別的資產(chǎn)（What is an Asset Class, Anyway）”中將資產(chǎn)分為三類：

資本資產(chǎn)：具有生產(chǎn)性并以現(xiàn)金流形式為持有人增加價值的資產(chǎn)，例如股票、債券或房地產(chǎn)。

消耗性資產(chǎn)：可以消耗或轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn)或商品的資產(chǎn)，如商品。

價值儲存：不能被消耗或轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn)或商品但能在很長一段時間內(nèi)保持價值的資產(chǎn)。

來源：Greer 1997

僅供參考，不應(yīng)視為投資建議或購買、出售或持有任何特定證券或加密貨幣的建議。

在本文中，我們說明了 ETH 收益率與債券類工具（尤其是主權(quán)債券）收益率之間的相似之處。我們已經(jīng)證明，ETH 質(zhì)押收益率是數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域智能合約活動和經(jīng)濟周期的衡量標準，就像傳統(tǒng)金融中的聯(lián)邦基金利率一樣。此外，與任何其他 1 層資產(chǎn)一樣，ETH 是一種可消耗資產(chǎn)，用于以太坊網(wǎng)絡(luò)中支付要納入賬本的交易。該過程涉及交換資產(chǎn)以支付驗證者存儲和計算數(shù)據(jù)的費用。我們還強調(diào)了質(zhì)押 ETH 在 DeFi 中作為高質(zhì)量流動性資產(chǎn)的能力，它就像原始抵押品一樣，為最受歡迎的應(yīng)用程序和穩(wěn)定幣（如 DAI 和 USDe）提供支持。

那么，對ETH進行分類和定義作為資產(chǎn)的最佳方法是什么？

雖然Bankless團隊認為ETH是一種“三相資產(chǎn)”，根據(jù)Robert Greer的分類，ETH同時體現(xiàn)了三種不同資產(chǎn)類別的特征，但我們相信比特幣已經(jīng)并將繼續(xù)成為一種非?？煽康膬r值存儲手段。話雖如此，我們也相信ETH正在為一種新的混合資產(chǎn)鋪平道路。雖然ETH在智能合約經(jīng)濟中表現(xiàn)出價值存儲屬性，但ETH與任何其他數(shù)字資產(chǎn)的區(qū)別在于，它是一種可編程且能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可用作金融應(yīng)用中的優(yōu)質(zhì)抵押品。

ETH 和質(zhì)押 ETH 流動性極高，在許多交易所廣泛交易。它們的流動性確保它們可以輕松清算并轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)和/或用于各種 DeFi 協(xié)議。雖然 ETH 比政府債券或房地產(chǎn)波動性更大，但它是世界上最成熟、最有價值和最廣泛的加密貨幣之一。隨著現(xiàn)貨 ETH ETF 的推出，ETH 的接受度可能會提高，其波動性可能會降低。

目前，ETH及其流動性質(zhì)押衍生品已在各種DeFi協(xié)議中被用作抵押品，不僅可用于擔保貸款，還可用于參與流動性池、產(chǎn)生收益和發(fā)行穩(wěn)定幣。盡管 ETH 可能不適合歸入單一資產(chǎn)類別，但其多面屬性凸顯了其獨特資產(chǎn)的魅力，對于那些希望參與快速增長的全球智能合約經(jīng)濟的人來說極具吸引力。

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