重新定位所有權 你會看好那個？ 穩(wěn)定幣與資產代幣化
與加密貨幣結合的巨大興趣及其實際核心用例。
以下是我們圍繞美國金融體系以及加密貨幣如何從第一原理的角度融入其中的討論總結：
當前的主流觀點認為，代幣化將解決許多金融問題，這可能是真的，也可能不是。
銀行僅代幣化已成為當前的熱點現(xiàn)在的敘事是，“將一切代幣化”——從公開市場的股票到私募市場的股份再到短期國債——將對加密貨幣和整個世界產生凈正收益。為了從第一原理的角度思考市場上正在發(fā)生的事情，以下幾點會有所幫助：
目前在美國，大型資產發(fā)行方（如公開交易的股票）將其證書的托管權交給DTCC（美國證券存管信托公司）。然后，DTCC 跟蹤與其交互的大約 6,000 個賬戶的所有權，而這些賬戶又管理自己的賬本，跟蹤其最終用戶的所有權。對于私 營公司來說，模式略有不同：像 Carta 這樣的公司只為企業(yè)管理賬本。
這兩種模式都涉及高度集中的賬本管理。DTCC 模式采用了一種“俄羅斯套娃”式的賬本結構，個人可能需要通過 1-4 個不同的實體才能到達 DTCC 的實際賬本條目。這些實體可能包括投資者開設賬戶的經紀公司或銀行、經紀公司的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。盡管普通終端用戶（散戶）并未受到這種層級結構的影響，但它為機構帶來了大量的盡職調查工作和法律風險。如果 DTCC 本身能夠原生代幣化其資產，對這些實體的依賴將減少，因為直接與清算所交互會變得更加容易——但這不是當今流行討論所提出的模式。
當前的代幣化模式涉及一個實體在主賬本中持有一個基礎資產作為條目（例如，作為 DTCC 或 Carta 條目的子集），然后為其持有的資產創(chuàng)建一個新的、代幣化的表示形式以供鏈上使用。這種模式本質上效率低下，因為它又引入了一個可以提取價值、產生交易對手風險并導致結算/解約延遲的實體。引入另一個實體會破壞可組合性，因為它增加了一個額外的步驟來“包裝和解包”證券以與傳統(tǒng)金融或去中心化金融（DeFi）互動，這可能會導致延遲。 將 DTCC 或 Carta 的賬本直接放在鏈上，使所有資產原生“代幣化”，可能更為優(yōu)越，這樣所有資產持有者都能享受可編程性的好處。
支持代幣化股票的一個主要論點是全球市場準入和 24/7 交易及結算。如果代幣化是股票“交付”給新興市場人群的機制，那么這當然是對當前體系運作方式的重大改進，并將美國資本市場開放給數(shù)十億人。但尚不清楚通過區(qū)塊鏈進行代幣化是否必要，因為這項任務主要涉及監(jiān)管問題。代幣化資產是否能在足夠長的時間范圍內像穩(wěn)定幣一樣成為有效的監(jiān)管套利，仍有待商榷。同樣，鏈上股票的一個常見看漲理由是永續(xù)合約；然而，永續(xù)合約（包括股票）的障礙完全是監(jiān)管性的，而非技術性的。
穩(wěn)定幣（代幣化的美元）在結構上與代幣化股票類似，但股票的市場結構要復雜得多（且受到高度監(jiān)管），包括一系列清算所、交易所和經紀商。代幣化股票與“普通”加密資產本質上不同，后者并非由任何東西“背書”，而是原生代幣化且具有可組合性（例如 BTC）。
為了實現(xiàn)高效的鏈上市場，整個傳統(tǒng)金融（TradFi）體系需要在鏈上復制，這是一個極其復雜、艱巨的任務，因為流動性的集中和現(xiàn)有網(wǎng)絡效應使得這一過程異常困難。簡單地將代幣化股票放在鏈上并不會成為萬能藥，要確保它們具有流動性和與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的其余部分的可組合性，需要大量的思考和基礎設施建設。然而，如果國會通過一項法律，允許公司直接在鏈上發(fā)行數(shù)字證券（而不是進行 IPO），這將完全消除對許多傳統(tǒng)金融實體的需求（而且新的市場結構法案中可能會對此有所概述）。代幣化股份還將降低傳統(tǒng)意義上公開上市的合規(guī)成本。
目前，新興市場政府沒有動力將美國資本市場的準入合法化，因為它們更希望將資本留在本國經濟內部；對美國來說，從美國這邊開放準入會引入反洗錢（AML）問題。
題外話：在某種意義上，阿里巴巴（$BABA）在美國交易所使用的可變利益實體（VIE）結構已經代表了一種“代幣化”形式，美國投資者并不直接擁有原生的
真正的美元與美聯(lián)儲
真正的美元是美聯(lián)儲賬本中的一個條目。目前，大約有 4500 個實體（銀行、信用合作社、某些政府實體等）通過美聯(lián)儲主賬戶獲得了這些“真正美元進行交互實際上具有相當好的用戶體驗：每次轉賬僅需約 50 美分，這就是終端用戶體驗摩擦的來源）。
有了這種結構，穩(wěn)定幣的而該系統(tǒng)不需要中介機構穩(wěn)定幣發(fā)行方與擁有美聯(lián)儲主賬戶的銀行合作（Circle 與摩根大通/紐約梅隆銀行合作），或者與在美國銀行系統(tǒng)中有重要地位的金融機構合作（Tether 與 Cantor Fitzgerald 合作）。
那么，為什么穩(wěn)定幣發(fā)行方不自己申請一個美聯(lián)儲主賬戶呢？但如果這本質上是一個作弊代碼，可以讓他們獲得 100% 無風險的國債收益，同時1) 沒有流動性問題，2) 結算時間更快？
穩(wěn)定幣發(fā)行方申請美聯(lián)儲主賬戶的案例很可能會像 The Narrow Bank 的申請一樣被拒絕（此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直被拒絕獲得主賬戶）。然而，Circle 與其合作銀行的關系可能足夠密切，以至于主賬戶對資金流動的改善并非顯著。
美聯(lián)儲不愿意批準穩(wěn)定幣發(fā)行方主賬戶申請的原因在于，美元模型只與部分準備金銀行體系兼容：整個經濟建立在銀行持有幾個百分點的儲備金之上。
這基本上是通過債務和貸款創(chuàng)造新貨幣的方式——但如果任何人都能無風險地獲得 100% 或 90% 的利率（沒有資金被借出用于抵押貸款、企業(yè)等），那為什么還會有人使用普通銀行呢？如果人們不使用普通銀行，就沒有存款來創(chuàng)造貸款和更多貨幣，經濟將陷入停滯。
美聯(lián)儲在主賬戶資格認定的兩大核心原則包括：1) 向某個機構授予主賬戶不得引入過度的網(wǎng)絡風險；2) 不得干擾美聯(lián)儲的貨幣政策實施?；谶@些原因，至少以目前的形式，授予穩(wěn)定幣發(fā)行方主賬戶的可能性不大。
穩(wěn)定幣發(fā)行方可能獲得主賬戶訪問權限的唯一情況是它們“變成”銀行（這可能是它們不希望的）。《GENIUS 法案》將為市值超過 100 億美元的發(fā)行方建立類似銀行的監(jiān)管——這里的論點基本上是，既然它們無論如何都會像銀行一樣受到監(jiān)管，那么在足夠長的時間范圍內，它們可以更像銀行那樣運作。然而，根據(jù)《GENIUS 法案》，由于 1:1 的儲備要求，穩(wěn)定幣發(fā)行方仍然無法從事類似部分儲備金模型的銀行中抽走，而美聯(lián)儲正是通過該模型實施貨幣政策的）。
這本質上是穩(wěn)定幣銀行會面臨的同樣問題：要發(fā)放貸款，需要銀行牌照——但如果穩(wěn)定幣不是由
私人信貸的區(qū)別在于，在銀行中，你收到的是被視為實際美元的“收據(jù)”。因此，它與其他銀行的收據(jù)是可互換的。銀行收據(jù)的背書完全沒有流動性；然而，收據(jù)本身是完全流動的。從存款轉化為非流動性資產（貸款），同時保持存款價值不變的認知，是貨幣生產的核心。
在私人信貸：在現(xiàn)有世界中，你將 USDC 存入 Aave 并收到 aUSDC。aUSDC 并非始終完全由 USDC 支持，因為部分存款被借給用戶作為抵押貸款。就像商家不會接受1,000 美元代幣）。在這種情況下，借出的 1,000 美元只是債務，其運作方式類似于債券：
在后臺，美國政府正在花這筆錢（因為它本質上是一筆貸款）。
短期國債時，你是從政府出售的另一張因為銀行“創(chuàng)造”的貨幣多于穩(wěn)定幣發(fā)行創(chuàng)造的貨幣），而這以前是美聯(lián)儲獨有的操作。穩(wěn)定幣還會削弱美聯(lián)儲通過部分儲備金銀行系統(tǒng)實施貨幣政策的能力。盡管如此，穩(wěn)定幣在全球范圍內的好處是無可爭議的：它們擴大了美元的主導地位，加強了美元儲備貨幣的敘事，使跨境支付更加高效，并極大地幫助了美國以外需要穩(wěn)定貨幣的人。
當穩(wěn)定幣供應達到數(shù)萬億時，像 Circle 這樣的穩(wěn)定幣發(fā)行方可能會被納入美國經濟，監(jiān)管機構將不得不找出如何平衡貨幣政策和可編程貨幣的需求（而這又進入了央行數(shù)字貨幣的領域，這個我們有計劃再討論）。
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