關(guān)鍵要點(diǎn)

• Circle的市值已飆升至630億美元，受益于美國(guó)參議院對(duì)《GENIUS法案》的通過(guò)，目前已超過(guò)USDC流通市值。但以約37倍收入和約401倍凈利潤(rùn)的估值，其股價(jià)似乎已明顯偏離基本面。
• 2024年，Coinbase獲取了約56%的USDC儲(chǔ)備收益，成為Circle最大的分銷(xiāo)成本。但這一合作對(duì)通過(guò)Coinbase產(chǎn)品和生態(tài)擴(kuò)大USDC規(guī)模至關(guān)重要。
• 根據(jù)鏈上數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)披露，Circle的USDC儲(chǔ)備收益或?qū)?024年的16億美元增至2029年的超過(guò)90億美元。但若維持當(dāng)前的收益分配結(jié)構(gòu)，Circle保留的收入或不足一半，凸顯出擺脫對(duì)儲(chǔ)備收益依賴(lài)、拓展其他盈利能力的緊迫性。
• 隨著利率下行，Circle的長(zhǎng)期盈利能力將更多取決于USDC供應(yīng)量的增長(zhǎng)及在新一代受監(jiān)管穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)中的市場(chǎng)份額。

簡(jiǎn)介

穩(wěn)定幣市場(chǎng)迎來(lái)突破性時(shí)機(jī)，Circle處于聚光燈下。Circle Internet Group，USDC（市值約610億美元，市場(chǎng)占有率25%）的發(fā)行方，于6月5日成功在紐交所上市，首日股價(jià)飆升700%以上，從IPO定價(jià)的31美元一度漲至263美元，市值達(dá)到630億美元，現(xiàn)已超過(guò)USDC流通市值。

這一上市時(shí)機(jī)堪稱(chēng)天賜良機(jī)：美國(guó)參議院剛剛通過(guò)《GENIUS法案》，為合規(guī)數(shù)字美元提供動(dòng)力，也為Circle帶來(lái)了更多市場(chǎng)想象空間。Circle亮眼的首秀，已經(jīng)掀起一股交易所和穩(wěn)定幣公司的上市熱潮，凸顯市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣經(jīng)濟(jì)模型的重新審視。

在本文中我們對(duì)Circle的IPO表現(xiàn)及估值進(jìn)行了深入研究，解讀USDC的盈利構(gòu)成，并對(duì)未來(lái)的營(yíng)收潛力進(jìn)行了建模。

Circle (CRCL) 表現(xiàn)概覽

Circle的IPO堪稱(chēng)近年來(lái)美國(guó)科技股最火爆的上市之一，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)25倍，股價(jià)遠(yuǎn)超31美元的發(fā)行價(jià)，在加密貨幣市場(chǎng)普遍回調(diào)的大背景下，CRCL股價(jià)一枝獨(dú)秀，市值突破630億美元。

估值基準(zhǔn)

然而，目前如此高的估值是否和公司的基本面相匹配？以Circle 2024年16.7億美元的毛收入和1.57億美元凈利潤(rùn)計(jì)算，$CRCL當(dāng)前市銷(xiāo)率（P/S）約為37倍，市盈率（P/E）約為401倍。這一水平遠(yuǎn)高于同類(lèi)金融科技公司，例如NuBank（約27倍市銷(xiāo)率）、Robinhood（約45倍市銷(xiāo)率）甚至是Coinbase（約57倍市銷(xiāo)率），而后者都有更為多元化的收入結(jié)構(gòu)和更高的利潤(rùn)率。

這一高溢價(jià)源于多重因素的共振：Circle為市場(chǎng)提供對(duì)數(shù)字美元增長(zhǎng)的直接敞口，受益于《GENIUS法案》及在受監(jiān)管市場(chǎng)中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。隨著可覆蓋市場(chǎng)的不斷拓展，USDC和Circle都有望受益。但在市值達(dá)到650億美元的情況下，市場(chǎng)對(duì)概念和潛力的熱情似乎已經(jīng)超出了公司當(dāng)下的基本面。一大潛在風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)利息收入的過(guò)度依賴(lài)，若美國(guó)利率下降，盈利能力將受壓縮；此外，隨著《GENIUS法案》為更多受監(jiān)管的穩(wěn)定幣發(fā)行方鋪平道路，來(lái)自銀行和其他金融科技公司的競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。

誰(shuí)在捕獲USDC的經(jīng)濟(jì)價(jià)值？

Circle幾乎全部的收入源自USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)的利息收益，這些資產(chǎn)以現(xiàn)金和黑巖Circle儲(chǔ)備基金（主要投資美國(guó)短期國(guó)債）的形式存在。2024年末，Circle對(duì)440億美元儲(chǔ)備獲取了16億美元的毛收入，年化收益率約為3.6%。然而，在向分銷(xiāo)方（主要是Coinbase）支付超過(guò)9億美元費(fèi)用后，Circle最終保留的USDC凈收益為7.68億美元。

Circle和Coinbase的收益分成結(jié)構(gòu)

雖然Circle是USDC的唯一發(fā)行方，但它并非全部?jī)r(jià)值的最終受益者。依據(jù)股權(quán)及收益分成協(xié)議，Coinbase獲?。?/p>

• 在Coinbase產(chǎn)品和平臺(tái)中USDC利息收益的100%。
• 在其他場(chǎng)合中USDC利息收益的50%。

這種安排使雙方都有動(dòng)力推動(dòng)USDC的廣泛采用。Coinbase在USDC的發(fā)展中扮演著至關(guān)重要的角色，通過(guò)自身交易所、Base Layer-2網(wǎng)絡(luò)（現(xiàn)已承載37億美元USDC），及新推出的Coinbase Payments等產(chǎn)品，極大地拓展了USDC的分發(fā)和使用。根據(jù)Circle的S-1文件，Coinbase在USDC供應(yīng)中的占比穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2022年的約5%升至2023年的12%，到2024年達(dá)到20%，到2025年一季度已達(dá)22%，折合約120億美元儲(chǔ)備。

下圖顯示了2024年USDC產(chǎn)生的收益如何在Circle和Coinbase之間分配。這一結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)了Coinbase對(duì)USDC儲(chǔ)備收益的獲取是Circle的一大成本，也反映了兩家公司之間收益和價(jià)值的分配模式。

根據(jù)這些預(yù)期，Coinbase對(duì)Circle的USDC毛收益的獲取超過(guò)50%，受益于USDC在自身平臺(tái)中占比的快速提升。雖然穩(wěn)定幣收益目前占Coinbase總收入的約23%，其中一部分以“USDC獎(jiǎng)勵(lì)”的形式讓渡給用戶，但公司仍保留著巨大的盈利空間。對(duì)投資者而言，這一緊密交織的盈利結(jié)構(gòu)提出了一個(gè)重要問(wèn)題：在市值對(duì)比中，尤其是當(dāng)Circle的市值已達(dá)到Coinbase的82%時(shí)，如何對(duì)這兩家公司的相對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

對(duì)USDC利息收入的未來(lái)預(yù)測(cè)

展望未來(lái)，Circle的收入軌跡取決于三個(gè)關(guān)鍵變量：USDC的流通供應(yīng)量（受穩(wěn)定幣整體增長(zhǎng)及市場(chǎng)份額影響）、現(xiàn)行利率水平，以及在Coinbase平臺(tái)上的USDC占比。

雖然USDC歷史供應(yīng)量的增長(zhǎng)為未來(lái)提供了一條參考基線，但對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的實(shí)際預(yù)測(cè)本身充滿不確定性。監(jiān)管明晰、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的真實(shí)影響，都可能對(duì)USDC的采用和市場(chǎng)份額產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。鑒于這種局面，我們建立了一套模型，既反映出短期的有利因素（如穩(wěn)定幣立法），也融入了長(zhǎng)期潛在的不利因素（如競(jìng)爭(zhēng)加劇、利率下行）。

為了更好地研究USDC的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)性，我們針對(duì)這些變量，對(duì)Circle和Coinbase在2029年前的凈收益進(jìn)行了建模和預(yù)測(cè)。

如表中顯示，Circle和Coinbase的長(zhǎng)期盈利能力，都緊密依賴(lài)于USDC供應(yīng)量和市場(chǎng)份額的擴(kuò)展，這將有助于抵消收益率下降的影響。到2025年底，USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)的總收益有望達(dá)到24.4億美元，其中15億美元?dú)w屬于Coinbase，9.4億美元?dú)w屬于Circle。如果現(xiàn)有態(tài)勢(shì)持續(xù)，到2029年，總收益或?qū)⒃鲋?1.5億美元，其中59.9億美元?dú)w屬于Coinbase，31.6億美元?dú)w屬于Circle。

這些預(yù)估值只涵蓋USDC儲(chǔ)備收益部分，而這一部分構(gòu)成了Circle的大部分收入來(lái)源，并未包括諸如“Circle支付網(wǎng)絡(luò)”等新興業(yè)務(wù)線可能帶來(lái)的潛在增量收益，后者或?qū)⒃谖磥?lái)成為收入結(jié)構(gòu)中的一大驅(qū)動(dòng)力。

結(jié)論

Circle的IPO標(biāo)志著穩(wěn)定幣市場(chǎng)的一個(gè)重要里程碑，為投資者提供了直接分享數(shù)字美元增長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)。盡管受益于監(jiān)管態(tài)勢(shì)和合規(guī)市場(chǎng)中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，Circle的長(zhǎng)期前景仍取決于USDC供應(yīng)量、市場(chǎng)份額的擴(kuò)展以及對(duì)儲(chǔ)備收益之外的新業(yè)務(wù)探索和布局。當(dāng)下，CRCL的股價(jià)倍數(shù)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基本面，如何在監(jiān)管確定性、機(jī)構(gòu)合作和分銷(xiāo)實(shí)力之間取得平衡，構(gòu)建長(zhǎng)期、多元化和可持續(xù)的盈利結(jié)構(gòu)，將成為公司未來(lái)成敗的關(guān)鍵。

你可能感興趣的文章

• 

  穩(wěn)定幣龍頭Circle要上市了！USDC上市潮能否引領(lǐng)幣圈合規(guī)新局？

  Circle作為第二大穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行商，正式啟動(dòng)了在紐約證券交易所的IPO程序,這項(xiàng)舉措不僅預(yù)計(jì)為公司籌集數(shù)億美元資金，目標(biāo)估值上看67億美金,那么，USDC上市潮能否引領(lǐng)幣…

  2025-06-09
• 

  一文了解傳Ripple提議以50億美元收購(gòu)穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle遭拒

  瑞波（Ripple）傳提議以50億美元收購(gòu)穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle遭拒，Circle選擇專(zhuān)注于IPO,此事件揭示穩(wěn)定幣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為未來(lái)格局增添變數(shù), 更多詳細(xì)資訊請(qǐng)看下面正文…

  2025-05-01
• 

  一文了解Circle與幣安、Coinbase高利推廣USDC！確保順利上市

  據(jù)彭博社引述知情人士報(bào)導(dǎo)，Ripple已提議以40億至50億美元收購(gòu)穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle，但因出價(jià)過(guò)低而被拒絕，更多詳細(xì)資訊請(qǐng)看下面正文…

  2025-05-01
• 

  Circle獲阿布扎比ADGM初步許可貨幣服務(wù) USDC正式登陸中東

  以合規(guī)著稱(chēng)的美元穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle再下一城！據(jù)《The Block》昨(29)日?qǐng)?bào)導(dǎo)，Circle在2024年12月于阿布扎比全球市場(chǎng)(ADGM)設(shè)立新的法人實(shí)體后，現(xiàn)已獲得ADGM金融服務(wù)…

  2025-04-30
• 

  一文了解以美元穩(wěn)定幣USDC及歐元穩(wěn)定幣EURC連接全球金融！Circle推出CP

  穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle正式宣布推出Circle Payments Network(CPN)，以美元穩(wěn)定幣USDC及歐元穩(wěn)定幣EURC等受監(jiān)管產(chǎn)品為核心，連接全球金融機(jī)構(gòu)，更多詳細(xì)資訊請(qǐng)看下面正文…

  2025-04-22
• 

  Circle IPO分析：USDC背后的復(fù)雜金融運(yùn)作與盈利真相

  Circle持有數(shù)字資產(chǎn)主要用于支付區(qū)塊鏈Gas費(fèi)，但也可能進(jìn)行特定加密資產(chǎn)投資,作為IPO流程的一部分，公司披露了詳細(xì)的加密貨幣持倉(cāng)情況,更多詳細(xì)資訊請(qǐng)看下面正文…

  2025-04-04
• 

  Circle正式向SEC提交IPO文件、估值傳達(dá)50億美元！Coinbase成USDC隱藏贏

  Circle正式向SEC提交IPO文件，估值傳達(dá)50億美元,招股書(shū)揭露其已從Coinbase收購(gòu)Centre股權(quán)并解散合資架構(gòu)，且Coinbase仍可分潤(rùn)USDC儲(chǔ)備凈收益50%，顯示雙方深層共生關(guān)系,下…

  2025-04-02
• 

  Circle與紐約證交所母公司ICE合作解讀：將USDC和USYC嵌入資本市場(chǎng)應(yīng)用

  隨著美國(guó)穩(wěn)定幣立法預(yù)計(jì)將于2025年出臺(tái)，穩(wěn)定幣發(fā)行商之間的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇,Circle宣布，已與紐約證券交易所的母公司洲際交易所(ICE)簽署了一份合作備忘錄，將Circle的USDC和…

  2025-03-28
• 

  日本穩(wěn)定幣合法化解讀！Circle與SBI攜手推出USDC 幣安、bitbank和bitFl

  穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle宣布，其日本分公司Circle Japan KK與當(dāng)?shù)睾献骰锇楣餐苿?dòng)日本采用Circle平臺(tái)和技術(shù)，更多詳細(xì)資訊請(qǐng)看下面正文…

  2025-03-25
• 

  Circle旗下穩(wěn)定幣獲迪拜金融管理局承認(rèn) 未來(lái)可在近七千家公司使用USDC

  阿聯(lián)酋迪拜金融管理局(DFSA)日前宣布正式批準(zhǔn)Circle底下發(fā)行的USDC及EURC作為該機(jī)構(gòu)首批認(rèn)可的穩(wěn)定幣?！?/p> 2025-02-26