探索以太坊（ETH）國庫公司的鏈上影響
關鍵要點：
- 以 ETH 為核心的數(shù)字資產(chǎn)國庫正在快速擴張，僅兩個月內就累計了 220 萬枚 ETH（占供應量的 1.8%），造成供需失衡。
- 這些國庫采取積極的鏈上策略，計劃通過質押和 DeFi 部署資金，在提升回報的同時支持網(wǎng)絡安全與流動性。
- 雖然目前仍處于積累階段，但更多的鏈上參與既可能增強以太坊的流動性與安全性，也會提高其對企業(yè)資金管理風險的暴露度。
數(shù)字資產(chǎn)國庫的崛起
數(shù)字資產(chǎn)國庫（DAT，Digital Asset Treasuries）是指在公司資產(chǎn)負債表上持有 BTC 或 ETH 等加密資產(chǎn)的上市企業(yè)，正成為市場進入的新渠道。
2024 年現(xiàn)貨 ETF 的推出，釋放了此前無法通過直接托管持有 BTC 和 ETH 的投資者的需求。類似地，數(shù)字資產(chǎn)國庫讓投資者可以通過上市公司股票獲得這些資產(chǎn)及其生態(tài)的敞口，并能戰(zhàn)略性地籌集和部署資金。
此前我們曾分析 Michael Saylor 的策略手冊——通過股權與可轉債融資籌集資金，累計超過 62.8 萬枚 BTC（占比特幣供應的 2.9%）。全球范圍內，從 Marathon Digital 到日本的 Metaplanet 等公司紛紛效仿，為股東提供放大化（杠桿化）的 BTC 敞口。
如今，這一模式正在擴展至其他生態(tài)系統(tǒng)，一批企業(yè)正爭相將 ETH 納入其企業(yè)國庫。
雖然提升股東對標的資產(chǎn)的敞口這一目標相同，但 ETH 國庫與 BTC 國庫有本質不同——ETH 國庫能夠參與以太坊的質押與 DeFi 生態(tài)，從而利用 ETH 原生收益并高效地在鏈上部署資金。本文將探討 ETH 國庫公司對以太坊供應動態(tài)的影響，并展望這些大型機構進入鏈上的潛在網(wǎng)絡效應。
供應動態(tài)：爭奪 5% 市場供應
自今年 7 月以來，以太坊數(shù)字資產(chǎn)國庫已累計 220 萬枚 ETH，約占當前供應的 1.8%。目前有 5 家主要公司通過股權融資（如公開發(fā)行或 PIPE 私募）籌集資金并部署，以提升其持倉價值：
- Bitmine Immersion Technologies：115 萬枚 ETH（約 48 億美元）
- SharpLink Gaming：52.1 萬枚 ETH（約 22 億美元）
- The Ether Machine：34.5 萬枚 ETH（約 14 億美元）
- Bit Digital：12 萬枚 ETH（約 5.03 億美元）
- BTCS Inc.：7 萬枚 ETH（約 2.93 億美元）
其中，Bitmine Immersion Technologies 是目前最大的企業(yè) ETH 持有方，占供應量 0.95%，且其持倉正迅速逼近其公開聲明的 持有流通供應 5% 的目標。隨著市場條件變化，這些公司正以相對低成本快速建立儲備，收購競爭愈演愈烈。
這一趨勢與以太坊的發(fā)行機制對照時更為顯眼。以太坊在 權益證明（PoS） 模式下，新 ETH 會發(fā)放給驗證者，而部分交易手續(xù)費會被銷毀，因此凈發(fā)行量可能在通縮與通脹之間波動。
自 2022 年 9 月的“合并”以來，以太坊共發(fā)行 244 萬枚 ETH，銷毀 198 萬枚 ETH，凈供應增長 45.43 萬枚 ETH。而僅自 7 月起，ETH 國庫公司就累計持有 220 萬枚 ETH，遠超同期的凈新增發(fā)行量。
相比之下，比特幣的總量上限與減半機制會不斷壓縮新增供應，而以太坊的供應是動態(tài)的、目前處于通脹狀態(tài)。鑒于 ETH 的市值約為 BTC 的 1/4.5，這一輪需求的規(guī)模與速度尤為引人注目。
這種供需失衡在考慮到以太坊 ETF 的資金流入時更加明顯——過去幾個月，ETF 的流入速度也在加快。綜合來看，這些投資工具正穩(wěn)步吸收以太坊 1.072 億枚的流通供應（市場可用供應），而這還不包括共識層質押的 29% ETH 和其他智能合約中持有的 8.9% ETH。因此，如果國庫和 ETF 的持續(xù)累積延續(xù)下去，將會放大價格對新增需求的敏感度。
生態(tài)影響：質押、DeFi 與鏈上活動
雖然大多數(shù) ETH 國庫仍處于積累階段，但部分資金最終可能會流入鏈上。通過接入以太坊的質押與 DeFi 基礎設施，這些公司旨在提升風險調整后的收益，并讓資產(chǎn)得到有效利用——這與比特幣國庫更偏被動持有的方式形成鮮明對比。這一轉變已經(jīng)開始，例如 SharpLink Gaming 已將其大部分持倉進行質押，BTCS Inc. 使用 Rocket Pool 來產(chǎn)生收入，The Ether Machine 和 ETHZilla 等公司則準備更積極地開展鏈上管理。
以太坊目前通過質押獎勵提供 名義年化 2.95%、實際年化 2.15%（通脹調整后） 的收益，用于保障網(wǎng)絡安全。這能讓國庫公司在標的資產(chǎn)價格上漲的同時，獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。例如，假設目前國庫公司持有的 220 萬枚 ETH 中有 30% 按當前約 3% 的名義收益率、以 4,000 美元/枚 的價格進行質押，年收入可達約 7,900 萬美元。雖然質押資金的增加可能壓縮收益率，但影響較小，因為以太坊的獎勵率會隨著總質押量的增加而逐步遞減。
企業(yè)國庫通常通過兩種方式參與質押：運行自有驗證節(jié)點或使用流動性質押協(xié)議（美國 SEC 已明確這種方式不被視為證券）
第二種方式允許企業(yè)通過 Lido、Coinbase 或 Rocket Pool 等第三方進行質押，并獲得可交易的“流動性憑證代幣”作為回報。
這些代幣（如 Lido 的 stETH）雖然帶來額外風險，但在 DeFi 中被廣泛用作抵押借貸，或用于獲取高于基準質押 APY 的額外收益，同時提高資本效率。
以 Aave v3 為例，ETH 與流動性質押代幣（如 wstETH）構成了一個深度流動性池（已供應且可借出的資產(chǎn)量），目前規(guī)模已達約 110 萬枚 ETH，國庫的加入可以進一步增強該流動性池，在復合收益的同時提升市場流動性。
盡管以太坊主網(wǎng)當前的日交易筆數(shù)已創(chuàng)下歷史新高（170 萬至 190 萬筆/天），但總手續(xù)費仍接近多年低點——近期的 Gas 上限提升 與 Blob 容量擴展 緩解了擁堵，并將部分活動轉移至 L2。如果國庫資金大規(guī)模流入鏈上，高價值交易將在以太坊 L1 上增加整體區(qū)塊空間需求與手續(xù)費收入，這可能形成一個正向循環(huán)——國庫活動 → 流動性提升 → 鏈上使用增加 → 生態(tài)進一步活躍。
將企業(yè)國庫表現(xiàn)與鏈上健康聯(lián)系起來
隨著上市的 ETH 國庫不斷擴大其鏈上布局，它們的財務表現(xiàn)越來越可能影響以太坊的長期網(wǎng)絡健康，把鏈下的企業(yè)經(jīng)營結果與潛在的鏈上效應直接掛鉤。大規(guī)模、長期持有可以減少流通供應、提升公信力、加深鏈上流動性，但持幣集中度過高、杠桿率過大和運營風險也意味著企業(yè)層面的波動可能會傳導到網(wǎng)絡之中。
雖然這些是網(wǎng)絡層面的考量，但企業(yè)國庫本身依舊受到市場力量和投資者情緒的影響。健康的資產(chǎn)負債表與持續(xù)的投資者信心可以使國庫擴大持倉并加大參與度；反之，標的價格的急劇下跌、流動性收緊或杠桿過度，則可能導致 ETH 拋售或鏈上活動減少。
與國庫公司表現(xiàn)掛鉤的指標
通過同時跟蹤網(wǎng)絡層面的影響和這些公司的財務健康狀況，市場參與者可以更好地預判企業(yè)國庫行為將如何影響以太坊的供應動態(tài)和整體網(wǎng)絡健康。
結論
企業(yè) ETH 國庫的迅速崛起展示了以太坊作為儲備資產(chǎn)與鏈上收益來源的雙重吸引力。它們不斷增長的存在或將加深流動性、增強網(wǎng)絡活躍度，但同時也帶來與杠桿、融資及資本管理相關的風險。從股價表現(xiàn)到債務義務，鏈下壓力可能在二者聯(lián)系愈加緊密的情況下迅速傳導至鏈上。因此，跟蹤資產(chǎn)負債表健康狀況與鏈上活動，將是理解這些機構化載體在規(guī)模擴大過程中的影響的關鍵。
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