VanEck深度分析：從驅(qū)動(dòng)比特幣（BTC）價(jià)格的三大關(guān)鍵因素看 1011后是買(mǎi)入機(jī)會(huì)？
與大多數(shù)新興資產(chǎn)類(lèi)別一樣，配置比特幣既是一門(mén)藝術(shù)，也是一門(mén)科學(xué)。三個(gè)可衡量的因素始終能夠解釋BTC價(jià)格隨時(shí)間的大部分走勢(shì)：全球流動(dòng)性、杠桿率和鏈上活動(dòng)。這些因素共同為投資者提供了一個(gè)實(shí)用的框架，用于確定數(shù)字資產(chǎn)的規(guī)模和時(shí)機(jī)。
1、全球流動(dòng)性
BTC價(jià)格與全球M2高度相關(guān)
長(zhǎng)期以來(lái)，BTC的價(jià)格一直與全球貨幣供應(yīng)量的漲落息息相關(guān)。自2014年以來(lái)，比特幣與全球M2總量增長(zhǎng)的相關(guān)性約為0.5（r² = 0.25），這意味著法幣流動(dòng)性的變化在很大程度上解釋了其長(zhǎng)期回報(bào)。
雖然這種關(guān)系在短期沖擊（例如2020年的新冠疫情、2024年大選或2025年的“關(guān)稅恐慌”）期間往往會(huì)減弱，但貨幣擴(kuò)張的更廣泛趨勢(shì)仍然主導(dǎo)著比特幣的周期。對(duì)五大法定貨幣供應(yīng)量與比特幣價(jià)格進(jìn)行多變量回歸分析表明，M2的變化解釋了過(guò)去十年比特幣方差的一半以上（r² = 0.54）。
自2013年以來(lái)，全球五大貨幣的流動(dòng)性大致翻了一番，從50萬(wàn)億美元增至近100萬(wàn)億美元，在此期間，比特幣的價(jià)格上漲了700多倍。在各個(gè)貨幣中，歐元M2貨幣供應(yīng)量仍然是最強(qiáng)的解釋變量（r = 0.69，t = 10），凸顯了比特幣在貨幣同步貶值背景下作為中性?xún)?chǔ)備資產(chǎn)的作用日益增強(qiáng)。
VanEck 的歷史宏觀(guān)觀(guān)點(diǎn)與這些數(shù)據(jù)一致。2023 年 3 月，VanEck CEO Jan Van Eck 在 CNBC 上表示，隨著美聯(lián)儲(chǔ)接近緊縮政策的尾聲，黃金和比特幣似乎都已準(zhǔn)備好進(jìn)入一個(gè)為期多年的牛市周期。在這一框架下，VanEck的論點(diǎn)是，比特幣充當(dāng)著“數(shù)字黃金”的角色，在銀行表現(xiàn)疲軟、馬上降息流動(dòng)性再次擴(kuò)張時(shí)，比特幣將從中受益。
就比特幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)而言，區(qū)域市場(chǎng)動(dòng)態(tài)在過(guò)去兩年中發(fā)生了顯著變化。如下圖所示，在本周期早期以及2020-2022周期中，亞洲交易時(shí)段的比特幣回報(bào)率落后于西方交易時(shí)段，而現(xiàn)在亞洲交易時(shí)段的比特幣回報(bào)率領(lǐng)先于全球。今年，我們觀(guān)察到，亞洲引領(lǐng)了近期夏末的上漲行情，而現(xiàn)在也引領(lǐng)了最近的下跌行情。這種輪換可能反映出亞洲市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，因?yàn)橛《群椭袊?guó)的央行不惜放棄國(guó)內(nèi)貨幣增長(zhǎng)來(lái)捍衛(wèi)本幣。這種模式與比特幣在全球流動(dòng)性周期中作為“反印鈔”資產(chǎn)的角色相符。
BTC 交易時(shí)段年化平均每小時(shí)收益
2、杠桿
BTC 價(jià)格與 BTC 期貨未平倉(cāng)合約 (OI) 密切相關(guān)
杠桿既是比特幣貨幣化進(jìn)程的驅(qū)動(dòng)因素，也是其結(jié)果。自2020年10月以來(lái)，近73%的比特幣價(jià)格波動(dòng)可由期貨未平倉(cāng)合約的變化解釋?zhuān)╰ = 71），這凸顯了投機(jī)倉(cāng)位與現(xiàn)貨價(jià)格之間的反身關(guān)系。歷史上，杠桿率高企的時(shí)期往往先于市場(chǎng)回調(diào)，而有序的去杠桿階段則標(biāo)志著誘人的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。
10 月11日暴跌前BTC 期貨未平倉(cāng)合約 (OI) 同比上漲 2.5 倍
截至2025年10月初，期貨杠桿率接近95 %，比特幣期貨的現(xiàn)金抵押品達(dá)到歷史新高（約1450億美元）。未平倉(cāng)合約在10月6日達(dá)到520億美元的峰值，隨后在8小時(shí)內(nèi)BTC下跌20%后，于10月10日回落至390億美元，這提醒我們追加保證金通知是如何在系統(tǒng)中層層疊加的。值得注意的是，杠桿率從未在75天以上維持在30%以上的水平，這表明持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有限。截至 10 月中旬，比特幣期貨杠桿率處于過(guò)去 5.25 年歷史區(qū)間的第 61 百分位水平。。
與此同時(shí)，杠桿的構(gòu)成也日趨成熟。機(jī)構(gòu)、礦工和ETF做市商的參與度不斷提升，使得交易活動(dòng)轉(zhuǎn)向了芝加哥商品交易所（CME）等受監(jiān)管的場(chǎng)所，在這些場(chǎng)所，期限較長(zhǎng)且以對(duì)沖為導(dǎo)向的合約占據(jù)主導(dǎo)地位。杠桿仍然是一把雙刃劍，它不僅會(huì)放大回撤，也反映出人們對(duì)比特幣作為金融資產(chǎn)的信心日益增強(qiáng)。
在10月11日去杠桿事件和比特幣價(jià)格相對(duì)于黃金達(dá)到 2024 年 10 月以來(lái)最低水平的背景下，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)是一個(gè)買(mǎi)入機(jī)會(huì)。
3、鏈上活動(dòng)
區(qū)塊鏈?zhǔn)杖肱c代幣價(jià)格的 1 年相關(guān)性
雖然宏觀(guān)流動(dòng)性和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是比特幣短期周期的指標(biāo)，而這些指標(biāo)通常會(huì)影響整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但鏈上基本面才是了解加密貨幣實(shí)際應(yīng)用情況的最清晰窗口。在各大主流網(wǎng)絡(luò)中，代幣價(jià)格與其區(qū)塊鏈產(chǎn)生的收入呈現(xiàn)出顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)性，這證明使用量和價(jià)值是相互交織的。
在大型區(qū)塊鏈中，Solana 的網(wǎng)絡(luò)收入與代幣表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)性最強(qiáng)（r² = 0.71，t² = 30），而幣安鏈的 BNB 則關(guān)聯(lián)性最弱（r² = 0.13）。兩者之間的因果關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜：更高的代幣價(jià)格會(huì)催化更多能夠產(chǎn)生收入的用戶(hù)活動(dòng)，而持續(xù)的手續(xù)費(fèi)收入則會(huì)強(qiáng)化長(zhǎng)期估值。隨著各大區(qū)塊鏈應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)的成熟，它們提供了新的活動(dòng)渠道，從而可以改善價(jià)格與鏈上收入之間的關(guān)系。作為上圖中六條區(qū)塊鏈中的最新成員，Sui 在過(guò)去兩年中在 DeFi 和消費(fèi)者游戲/NFT 應(yīng)用方面的網(wǎng)絡(luò)發(fā)展最清楚地證明了這種關(guān)系。
對(duì)于比特幣而言，交易量和網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用等鏈上指標(biāo)對(duì)每日價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)性仍然不如流動(dòng)性或杠桿率。然而，它們?nèi)匀皇蔷W(wǎng)絡(luò)健康狀況的有力證據(jù)。我們認(rèn)為，與其他區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)相比，比特幣（以及程度較輕的以太坊）與這些基本面的脫節(jié)程度相對(duì)較低，因?yàn)樗鼈冊(cè)絹?lái)越多地被鏈下金庫(kù)和交易所交易產(chǎn)品（ETP）用作價(jià)值存儲(chǔ)貨幣資產(chǎn)。盡管這些因素對(duì)BTC和ETH有利，但鏈上收入和用戶(hù)活躍度的持續(xù)增長(zhǎng)才是區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)價(jià)值主張超越猜測(cè)的最有力證據(jù)。
拋開(kāi)鏈上指標(biāo)不談，正如 Jan van Eck 在 2023 年所描述的那樣，比特幣在其采用曲線(xiàn)上仍然像個(gè)“八歲的孩子”，但它與全球流動(dòng)性和杠桿率日益增長(zhǎng)的相關(guān)性表明，BTC正在從投機(jī)性資產(chǎn)發(fā)展成為對(duì)抗法定貨幣貶值的宏觀(guān)對(duì)沖工具。
如今，BTC更像是一個(gè)青少年；盡管BTC正在成長(zhǎng)，但我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年市場(chǎng)情緒仍將持續(xù)波動(dòng)。
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