長鑫科技（688825）今日即將掛牌，成為科創(chuàng)板規(guī)模最大 IPO。IPO 發(fā)行價(jià) 8.66 元，發(fā)行后總股本為 668.81 億股（超額配售選擇權(quán)行使前），發(fā)行總市值為 5791.88 億元。但市場顯然不打算在這個(gè)價(jià)格停留。

東北證券分析師李玖在研報(bào)中，從三個(gè)相互獨(dú)立的視角為長鑫估值，結(jié)論收斂在 3.2～5.7 萬億人民幣區(qū)間。同日，野村證券首次覆蓋給出買入評級，目標(biāo)價(jià) 116 元，隱含漲幅 1239%，對應(yīng)市值約 7.76 萬億——是東北證券上限的 1.4 倍。兩家機(jī)構(gòu)分歧的核心，在于對長鑫遠(yuǎn)期份額天花板的判斷——東北證券基準(zhǔn)假設(shè) 17%，野村則押注更大的份額空間與更高的成長溢價(jià)。

上述估值或許并不夸張。長鑫是 A 股迄今獨(dú)特的存在：純 DRAM IDM 龍頭，手握設(shè)計(jì)與制造全鏈條能力，正處于「周期反轉(zhuǎn)+份額提升」的業(yè)績爆發(fā)期。公司產(chǎn)品覆蓋 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X，產(chǎn)品已進(jìn)入阿里、騰訊、字節(jié)及主流手機(jī)供應(yīng)鏈。據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)，2025 年四季度公司全球市占率 7.67%，中國第一、全球第四。受益存儲漲價(jià)與高端產(chǎn)品放量，公司業(yè)績彈性加速釋放。

DRAM 供需缺口持續(xù)，長鑫兼具「量價(jià)齊升+國產(chǎn)替代」雙重紅利。真正問題不在于它值不值錢，而在于該用哪把尺子量。

長鑫首日開盤暴漲 471%

7 月 27 日，長鑫科技登陸科創(chuàng)板，開盤大漲 471%，市值一度沖破 3.3 萬億元。

野村證券同日發(fā)布首次覆蓋報(bào)告，給出“買入”評級，目標(biāo)價(jià) 116 元，對應(yīng) 2028 年預(yù)期每股收益 5.8 元的 20 倍市盈率。以 8.66 元發(fā)行價(jià)計(jì)算，意味著超過 12 倍的潛在空間。

野村的核心邏輯是，AI 需求增速（60%以上）長期碾壓供給增速（30%到 40%），DRAM 結(jié)構(gòu)性短缺將成為常態(tài)。長鑫作為全球第四大 DRAM 廠商，正處于產(chǎn)能擴(kuò)張和國產(chǎn)替代的爆發(fā)拐點(diǎn)。

視角一：市場份額相對估值——目標(biāo)市值約 3.49 萬億元

邏輯：既然 DRAM 是全球統(tǒng)一市場，海外上市的存儲廠市值已包含了市場對「每一個(gè)百分點(diǎn)份額」的定價(jià)。用美股可比公司的市值，反解出「每 1% 遠(yuǎn)期全球份額對應(yīng)多少市值」，再乘以長鑫的遠(yuǎn)期份額。

操作：美光與閃迪的 NAND 份額恰好相等（均為 13%），因此美光（DRAM 和 NAND 標(biāo)的公司）市值減去閃迪（純 NAND 標(biāo)的）市值，即等于美光 DRAM 業(yè)務(wù)對應(yīng)的市值——10220 億美元 - 2308 億美元 = 7912 億美元。將其除以美光 19.85% 的 DRAM 遠(yuǎn)期份額，得到 DRAM 每 1% 遠(yuǎn)期份額約值 398.6 億美元。

結(jié)論：長鑫作為純 DRAM 標(biāo)的，遠(yuǎn)期份額 17%（當(dāng)前約 8%），對應(yīng)市值約 6776.76 億美元，折合人民幣約 4.58 萬億（按匯率 6.77 計(jì)算）。剔除少數(shù)股東損益占比約 24% 后，歸母口徑約3.49 萬億。

回測驗(yàn)證：海力士反算市值較實(shí)際偏高 9.44%，鎧俠僅偏高 0.66%，結(jié)果與實(shí)際市值基本吻合。

視角二：盈利拆分PE估值——目標(biāo)市值 2.85 萬億至 4.27 萬億元

第二種方法更底層：不借助外部錨點(diǎn)，直接預(yù)測長鑫自己的利潤。存儲廠的成本結(jié)構(gòu)高度標(biāo)準(zhǔn)化，固定成本以折舊為主，由資本開支規(guī)模決定；可變成本隨出貨量線性變動。由于招股書未披露實(shí)際晶圓產(chǎn)能數(shù)據(jù)，測算以固定資產(chǎn)原值作為代理產(chǎn)能，乘以稼動率和產(chǎn)銷率推算銷量，再結(jié)合 ASP 得到營收。

邏輯：拆解收入（產(chǎn)能×稼動率×產(chǎn)銷率× ASP）與成本（固定成本折舊+可變成本），預(yù)測凈利潤后給予 PE 倍數(shù)。

關(guān)鍵預(yù)測：

· 2027 年?duì)I收 4716 億元，毛利率 86.96%，凈利潤 3747 億元（整體口徑）

· 剔除少數(shù)股東損益（假設(shè)占比 24% 不變），歸母凈利潤約 2848 億元

估值：東北證券認(rèn)為，美光、SK 海力士對應(yīng) 2027 年 PE 分別為 7.51 倍和 7.94 倍，但長鑫處于份額快速提升階段（遠(yuǎn)期份額預(yù)計(jì)達(dá) 30% 左右），給予成長溢價(jià)，按 10-15 倍 PE，剔除少數(shù)股東損益后，對應(yīng)歸母凈利潤口徑市值約2.85 萬億至 4.27 萬億元。

視角三：單位產(chǎn)能相對估值——目標(biāo)市值 3.22 萬億至 3.99 萬億元

邏輯：用海外存儲廠市值除以月產(chǎn)能，得到「每萬片/月產(chǎn)能對應(yīng)市值」，再乘以長鑫產(chǎn)能規(guī)劃。

參照系：三大原廠每萬片/月產(chǎn)能對應(yīng)市值集中在 158-198 億美元區(qū)間——海力士 160.45 億美元、美光 197.80 億美元、三星 158.91 億美元。

結(jié)論：2027 年長鑫產(chǎn)能 45 萬片/月，對應(yīng)市值：

· 樂觀情景（三大原廠均值 172 億美元/萬片）：52518 億元

· 中性情景（含中國臺灣系廠商均值 139 億美元/萬片）：42327 億元

剔除少數(shù)股東損益后，對應(yīng)約3.22 萬億至 3.99 萬億元。

三種方法匯總：收斂于 3.2 萬億至 5.7 萬億元

東北證券指出，長鑫 2025 年少數(shù)股東損益占比高達(dá) 73.76%，遠(yuǎn)高于三星、海力士、美光（均不足 1%），估值必須剔除該部分影響。

假設(shè) 2026、2027 年少數(shù)股東損益占比維持 24% 不變，三種方法結(jié)論如下：剔除少數(shù)股東損益影響后合理估值 3.2~5.7 萬億。

三個(gè)視角用的數(shù)據(jù)不同、邏輯鏈條不同，但最終歸母口徑的區(qū)間都落在 3～4.3 萬億附近。這種收斂本身是一個(gè)信號：在當(dāng)前份額和產(chǎn)能假設(shè)下，這個(gè)量級的定價(jià)有較強(qiáng)的自洽性。

野村證券：目標(biāo)價(jià) 116 元，隱含漲幅 1239%

7 月 27 日，野村證券也首次覆蓋長鑫科技，給出更為激進(jìn)的判斷。

該行以「買入」評級啟動覆蓋，目標(biāo)價(jià) 116 元人民幣，對應(yīng)約20 倍 PE——是美光當(dāng)前估值（約 10 倍）的整整兩倍，也是 SK 海力士當(dāng)前估值的兩倍有余。

以 IPO 發(fā)行價(jià) 8.66 元計(jì)算，116 元的目標(biāo)價(jià)意味著隱含漲幅 1239.5%，對應(yīng)市值約7.76 萬億人民幣。

這一數(shù)字遠(yuǎn)超東北證券的估值區(qū)間上限 5.7 萬億，兩者之間約 2 萬億的差距，本質(zhì)上是對兩個(gè)核心變量的不同押注：長鑫的份額天花板在哪里，以及市場應(yīng)該給這家公司多少成長溢價(jià)。

116 元是怎么算出來的

估值 20 倍 2028 年預(yù)測每股收益 5.8 元，得到目標(biāo)價(jià) 116 元。

關(guān)鍵是 20 倍這個(gè)錨。野村的推導(dǎo)分兩步。第一步，參照對象選美光。野村認(rèn)為美光是長鑫最接近的競爭對手，而美光過去五年的兩年遠(yuǎn)期市盈率大致在 5 到 15 倍之間波動，中值 10 倍。第二步，加中國市場的估值溢價(jià)。野村用了一個(gè)對照樣本：ACM Research 上海與其美股母公司 ACM Research，同一門生意在 A 股和美股的市盈率長期是 1 到 3 倍的關(guān)系。野村據(jù)此假設(shè)長鑫也會以美光 1 到 3 倍的估值交易，那么對應(yīng)區(qū)間就是 10 到 30 倍，取中值 20 倍。

所以 116 元這個(gè)數(shù)，本質(zhì)上是美光的歷史估值中樞 × 中國市場的溢價(jià)系數(shù) × 野村自己的 2028 年盈利預(yù)測。

野村的盈利預(yù)測，除了激進(jìn)還是激進(jìn)

營業(yè)收入：2025 年實(shí)際 617.99 億元，2026 年預(yù)測 2906.66 億元，2027 年 5607.88 億元，2028 年 7733.23 億元。

歸屬母公司凈利潤：2025 年實(shí)際 18.75 億元，2026 年預(yù)測 1303.15 億元，2027 年 2772.48 億元，2028 年 3930.70 億元。

野村由此給出 2026 至 2028 年收入復(fù)合增速 63%、歸母凈利復(fù)合增速 74%。攤薄后每股收益從 2026 年的 2.05 元，走到 2028 年的 5.79 元。

按發(fā)行價(jià) 8.66 元計(jì)算，對應(yīng)市盈率是 2026 年 4.2 倍、2027 年 2.1 倍、2028 年 1.5 倍。2028 年的市凈率 0.6 倍。意思是如果野村的模型成立，按發(fā)行價(jià)買入的人，三年后拿到的賬面凈資產(chǎn)是他出價(jià)的一倍多。凈資產(chǎn)收益率 2026 年 84%。2028 年末賬上現(xiàn)金 10855 億元，凈現(xiàn)金 9335 億元。

這里必須補(bǔ)一個(gè)容易被漏掉的細(xì)節(jié)。野村預(yù)測的 2026 年稅后凈利潤是 1737.53 億元，但少數(shù)股東要分走 434.38 億元，歸母只有 1303.15 億元。長鑫的股權(quán)結(jié)構(gòu)里有大量少數(shù)股東權(quán)益，占比在野村模型中穩(wěn)定維持在 25% 左右?？撮L鑫的利潤，一定要看歸母那一行，不然會高估四分之一。

然后是筆者想提醒的地方，野村模型里最激進(jìn)的假設(shè)，藏在毛利率上。2025 年長鑫毛利率 41.0%，野村預(yù)測 2026 年 83.7%、2027 年 89.2%、2028 年 90.5%。

為什么能到 90%？因?yàn)樵谶@張表里，營業(yè)成本幾乎不動。2025 年?duì)I業(yè)成本 364.65 億元，2026 年預(yù)測 474.51 億元，2028 年 735.60 億元。同期收入從 617.99 億元漲到 7733.23 億元。三年里收入變成 12.5 倍，營業(yè)成本只變成 2 倍。

換句話說，野村假設(shè)這幾年長鑫增加的收入，絕大部分來自漲價(jià)而不是多花錢，漲上去的價(jià)格幾乎原封不動落到利潤里。這在存儲行業(yè)的上行周期里不是沒有先例，價(jià)格彈性確實(shí)遠(yuǎn)大于成本彈性，但把它一路外推到 2028 年、外推到 90% 的毛利率，就是把周期最好的那一段當(dāng)成了常態(tài)。

2026 年只是起點(diǎn)！國產(chǎn)替代疊加 AI 需求，野村給予長鑫雙重成長溢價(jià)

野村給出 20 倍 PE 溢價(jià)的底層邏輯，建立在三重判斷之上。

其一，供給端結(jié)構(gòu)性收緊將持續(xù)數(shù)年。該行核心論點(diǎn)是：「全球存儲供給在未來數(shù)年內(nèi)不太可能寬松?！谷恰K 海力士、美光的資本開支已大規(guī)模轉(zhuǎn)向 HBM 與先進(jìn)制程，通用 DRAM 的新增供給被結(jié)構(gòu)性壓制。這意味著長鑫所在的通用 DRAM 市場，將在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)維持供不應(yīng)求的格局，而非傳統(tǒng)存儲周期那種「漲兩年、跌兩年」的輪回。

其二，長鑫的份額提升邏輯是「加速」而非「線性」。 該行判斷，隨著長鑫產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、制程從第四代向第五代遷移，其在全球通用 DRAM 市場的份額提升速度將超出市場預(yù)期。當(dāng)前約 8% 的份額，在野村的模型中對應(yīng)的遠(yuǎn)期空間，顯然遠(yuǎn)不止東北證券假設(shè)的 17% 上限。野村隱含的遠(yuǎn)期份額假設(shè)，結(jié)合 7.76 萬億的目標(biāo)市值反推，對應(yīng)的份額空間可能在 25% 至 30% 區(qū)間，甚至更高。

其三，國產(chǎn)替代疊加 AI 需求，給予雙重成長溢價(jià)。該行認(rèn)為，長鑫不僅是一個(gè)存儲周期標(biāo)的，更是一個(gè)「國產(chǎn)替代」主題標(biāo)的。中國云廠商、手機(jī)廠商對國產(chǎn) DRAM 的采購意愿持續(xù)上升，這為長鑫提供了獨(dú)立于全球周期之外的額外增量。與此同時(shí)，AI 服務(wù)器對 DRAM 的需求呈指數(shù)級增長，服務(wù)器單機(jī) DRAM 搭載量是智能手機(jī)的近 80 倍，這一需求結(jié)構(gòu)的變化將長期支撐 ASP 中樞上移。兩重邏輯疊加，野村認(rèn)為長鑫理應(yīng)享有比海外同類公司更高的估值溢價(jià)，而非折價(jià)。

也就是說，野村不認(rèn)為 2026 是峰值，只當(dāng)它是起點(diǎn)。

在具體財(cái)務(wù)預(yù)測上，野村預(yù)測長鑫銷售額和歸母凈利潤將分別增長 63% 和 74%。驅(qū)動因素包括：產(chǎn)能從 2025 年的 27 萬片/月擴(kuò)張至 2027 年的 45 萬片/月，制程遷移帶來的每片晶圓價(jià)值量提升，以及 DRAM 均價(jià)在供給收緊背景下的持續(xù)上行。野村的盈利預(yù)測在絕對數(shù)字上較東北證券更為激進(jìn)，而 20 倍 PE 的倍數(shù)假設(shè)則進(jìn)一步放大了最終估值結(jié)果。

支撐這個(gè)更激進(jìn)假設(shè)的，是供需數(shù)據(jù)：全球普通 DRAM 產(chǎn)能測算顯示，2027 年缺口仍然存在；2026 年一季度 DRAM 合約價(jià)環(huán)比暴漲 93%～98%，大幅超出此前預(yù)期；長鑫 2026 年一季度毛利率已升至 79.16%，單季歸母凈利潤 247.62 億元。

漲價(jià)周期的高度，正在實(shí)時(shí)修正所有模型的輸入假設(shè)。

從零到全球第四，長鑫用了七年

2019 年，長鑫科技（前身睿力集成）推出中國大陸首顆自主量產(chǎn)的 8Gb DDR4，實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn) DRAM 從無到有的突破。

七年后，這家公司已是中國第一、全球第四的 DRAM 廠商。根據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)，2025 年 Q4 長鑫全球市占率達(dá) 7.67%。

產(chǎn)品線上，長鑫已覆蓋 DDR4/5 及 LPDDR4X/5/5X 全代際，并于 2024 年底停產(chǎn)自有 DDR4，產(chǎn)能全面轉(zhuǎn)向 DDR5 與 LPDDR5/5X 等高價(jià)值產(chǎn)品?？蛻艉w阿里、騰訊、字節(jié)及主流手機(jī)供應(yīng)鏈。

產(chǎn)能方面，公司擁有合肥兩座、北京一座共三座 12 吋晶圓廠，東北證券預(yù)計(jì)產(chǎn)能將從 2025 年的 27 萬片/月擴(kuò)張至 2027 年的 45 萬片/月，全球占比由 14% 升至 17%。

財(cái)務(wù)拐點(diǎn)：漲價(jià)周期下，利潤彈性驚人

長鑫的財(cái)務(wù)路徑，是重資產(chǎn)存儲廠的典型劇本——下行周期固定成本前置形成虧損，上行周期利潤快速釋放。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)如下：

· 2025 年：歸母凈利潤由虧損 163.40 億元轉(zhuǎn)為盈利 18.75 億元，綜合毛利率升至 40.99%，與三星（39.38%）基本持平

· 2026 年 Q1：單季營收 508 億元（同比+719%），毛利率 79.16%，歸母凈利潤 247.62 億元

· 2026 年上半年：管理層預(yù)計(jì)營收 1100-1200 億元，歸母凈利潤 500-570 億元

利潤爆發(fā)的核心驅(qū)動是價(jià)格。根據(jù) TrendForce 2026 年 6 月最新調(diào)查，2026 年 Q1 一般型 DRAM 合約價(jià)環(huán)比暴漲約 93%-98%，遠(yuǎn)超此前雙位數(shù)的預(yù)測區(qū)間。

東北證券同時(shí)也列出四項(xiàng)主要風(fēng)險(xiǎn)：

1. 需求不及預(yù)期：AI 服務(wù)器建設(shè)放緩或消費(fèi)電子復(fù)蘇乏力。

2. 價(jià)格周期性下行：2022-2023 年曾出現(xiàn)價(jià)格較周期前跌幅達(dá) 50% 的深度下行。

3. 產(chǎn)能與技術(shù)迭代不及預(yù)期：第五代工藝平臺研發(fā)若滯后，將影響量價(jià)兌現(xiàn)。

4. 國際貿(mào)易摩擦與供應(yīng)鏈?zhǔn)芟?/strong>：地緣政治升溫可能加劇產(chǎn)業(yè)鏈不穩(wěn)定。