比特幣（BTC）飛輪失效 Strategy 有哪些解套方式？一文了解
從十月至今 MSTR 已跌約 50%，去年一度漲到 457 美元的高光時(shí)刻后大幅回落，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤，MarketBeat 數(shù)據(jù)顯示 12 個(gè)月低點(diǎn)約為 155.61 美元，高點(diǎn)超 450 美元，目前已經(jīng)進(jìn)入相對低估值低檔，波動(dòng)度極高。
而為何 MSTR 股價(jià)連月低迷不振，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤，甚至表現(xiàn)比比特幣本身還差？更讓市場質(zhì)疑，比特幣飛輪效應(yīng)是否已經(jīng)失靈？
在牛市中享受雙倍的快樂，在熊市中也要承受雙倍痛苦
比特幣價(jià)格暴跌是最直接的導(dǎo)火線。比特幣自 10 月 6 日峰值以來已下跌約 31%，持有約 65 萬枚比特幣（占總量 3.1%）的 Strategy 自然無法幸免。MarketWatch 進(jìn)一步計(jì)算，BTC-MSTR 的相關(guān)性接近 0.97，意味著兩者幾乎是一對一的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但由于杠桿效應(yīng)，MSTR 的波動(dòng)幅度被進(jìn)一步放大，比特幣跌 31%，MSTR 卻跌超 50%。
市場也質(zhì)疑，MSTR 賴以生存的飛輪模式是否走向失靈？Strategy mNAV 目前為 1.15，根據(jù) CryptoSlate 指出，目前市場只愿意為 MSTR 支付比其比特幣持有價(jià)值高 15% 的溢價(jià)，一旦 mNAV 跌破 1.0，繼續(xù)發(fā)行股票將變得極具稀釋性。彭博社也指出，隨著 Strategy 的市值僅略高于其比特幣持有價(jià)值，溢價(jià)被嚴(yán)重壓縮，這個(gè)正向反饋循環(huán)正出現(xiàn)故障。
另外 Strategy 在 11 月 17 日至 11 月 30 日期間僅購買 130 枚比特幣，支出 1170 萬美元，這對一個(gè)持有約 65 萬枚比特幣的公司來說是微不足道的數(shù)量。說明 Strategy 已意識到在當(dāng)前的溢價(jià)水平下，大規(guī)模發(fā)行股票會(huì)損害而非增進(jìn)股東利益，因此主動(dòng)踩下剎車。
金融時(shí)報(bào)也注意到，MSTR 股價(jià)從峰值下跌后，表現(xiàn)已開始不如比特幣本身，讓人質(zhì)疑股權(quán)載體是否還能比單純持有 BTC 增加更多價(jià)值。尤其是在比特幣現(xiàn)貨 ETF 已經(jīng)推出、投資者可以更便捷地直接配置比特幣的情況下，為何還要承擔(dān) MSTR 所附帶的債務(wù)負(fù)擔(dān)、管理風(fēng)險(xiǎn)和潛在的股權(quán)稀釋？
另外，Strategy 今年更通過發(fā)行大量可轉(zhuǎn)換債券和高息優(yōu)先股來為其比特幣購買計(jì)劃融資，這些融資工具帶來了沉重的固定支付負(fù)擔(dān)。Seeking Alpha 的分析報(bào)告指出，這將年度優(yōu)先股股息負(fù)擔(dān)提高到數(shù)億美元；而根據(jù) CryptoSlate 的估計(jì)，這一數(shù)字可能高達(dá)每年 7.5億至 8億美元，這還不包括可轉(zhuǎn)換債券的利息。問題在于，MSTR 的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)雖然每季度仍能產(chǎn)生 1億美元以上的收入，但依然無法獨(dú)立支撐這筆日益增長的優(yōu)先股股息負(fù)擔(dān)。
這也正是公司宣布建立 14.4億美元現(xiàn)金儲備的核心原因。
應(yīng)對賣幣套現(xiàn)疑慮，Strategy 設(shè)立美元儲備金
周一 Strategy 宣布設(shè)立規(guī)模達(dá) 14.4 億美元的美元儲備金，專項(xiàng)用于支付優(yōu)先股股息及現(xiàn)有債務(wù)利息，旨在應(yīng)對外界各種質(zhì)疑 Strategy 是否會(huì)“賣幣套現(xiàn)”以支付優(yōu)先股股息的聲音。
根據(jù) Strategy 新聞稿指出，其 14.4 億美元來源于公司根據(jù)市場發(fā)行計(jì)劃出售 A 類普通股所獲收益。當(dāng)前計(jì)劃維持至少覆蓋 12 個(gè)月股息支付需求的儲備規(guī)模，并擬逐步強(qiáng)化儲備金規(guī)模，最終目標(biāo)是構(gòu)建可覆蓋 24 個(gè)月及以上股息支付的緩沖資金池。
而這次 Strategy 把絕大部分賣股籌得資金都投入了美元現(xiàn)金儲備，并非像過往一樣狂買比特幣，可以說連 Saylor 在幣價(jià)劇烈波動(dòng)下都勢必得找到更具防御性的財(cái)務(wù)操作。
不過即便儲備金消息發(fā)布，市場反應(yīng)依然冷淡，當(dāng)日 MSTR 盤中跌超 11%，已連續(xù)四個(gè)月收跌。
隨著公司 mNAV 長期貼近 1，象征著當(dāng)初那套“賣股買幣”飛輪策略已正式失效。CEO Phong Le 先前也坦言，若融資枯竭，公司最終可能考慮出售比特幣。
儲備金短暫解決市場疑慮，資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)卻依然未減
根據(jù)獨(dú)立研究員 Spreek 指出，mNAV 全面下滑，比特幣策略遇瓶頸，Saylor 早在今年已開始轉(zhuǎn)向債務(wù)類工具作為新融資管道，這些與股票價(jià)格的直接關(guān)聯(lián)較少，旨在避免進(jìn)一步壓低 MSTR 價(jià)格與 mNAV。
Spreek 表示，STRC 直接針對散戶，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性和高收益，卻忽略了底層風(fēng)險(xiǎn)，“STRC 比 MSTR 之前的產(chǎn)品更像 LUNA 和 UST”。不過 MSTR 的資產(chǎn)負(fù)債表還是比當(dāng)年的 Luna 強(qiáng)大很多，但反射性（reflexivity）機(jī)制依然存在：Strategy 每調(diào)高一次產(chǎn)品利率，年度現(xiàn)金股息支出就顯著增加，考慮賣出比特幣來籌資可能只是早晚的事。
根據(jù)研究預(yù)測，Strategy 大致有三條可預(yù)見的軌跡。第一，選擇收斂杠桿，轉(zhuǎn)向保守姿態(tài)，不再大舉發(fā)行 STR 系列優(yōu)先股或債務(wù)、降低比特幣的購買規(guī)模與速度，盡可能維持儲備金且不出售 BTC，即使這意味著股價(jià)長期在 mNAV 之下運(yùn)行，且這本質(zhì)上是對比特幣飛輪的默認(rèn)終結(jié)，MSTR 將長期以折價(jià)交易。
另一條路徑則仰賴外部宏觀動(dòng)能的介入，例如美聯(lián)儲的流動(dòng)性注入或政治因素驅(qū)動(dòng)比特幣重燃熱潮，讓 Saylor 暫時(shí)脫離泥淖，重啟舊有劇本：利用股價(jià)回暖發(fā)行更多股票與可轉(zhuǎn)換債，在高位加碼比特幣，但這多半只是將延后終局，因?yàn)楣举Y金流入的結(jié)構(gòu)性缺陷，總是追漲買入讓 Saylor 即便方向正確，也僅僅維持在盈虧邊緣。而從比特幣視角來看，這是近期最有利的發(fā)展，能緩解賣壓并支撐價(jià)格。
第三條路徑則是通過 STRC 等優(yōu)先股的加速擴(kuò)張來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，借由調(diào)升收益率吸引散戶資金涌入，將債務(wù)規(guī)模推升至數(shù)十億乃至上百億美元。這在短期內(nèi)看似優(yōu)于直接拋售股票或比特幣，能避開即時(shí)市場沖擊并讓飛輪暫時(shí)復(fù)蘇，但先前提到的反射性（reflexivity）機(jī)制很可能將逐漸被放大：隨著支付義務(wù)膨脹，目前年度股息已近 7.5 億美元，未來可能成倍增長，公司將面臨美元債務(wù)的沉重負(fù)荷，拋售比特幣以籌資償付到最后可能變成迫不得已的最后手段。
據(jù)彭博社最新報(bào)道，Strategy 首席執(zhí)行官 Phong Le 表示，Strategy 正在考慮借出部分代幣。這意味著Strategy 希望通過借貸業(yè)務(wù)獲得新的收入來源，其年利率通常在 3-5%之間，但這距離具體落地仍然很遠(yuǎn)。
如今，Strategy 選擇祭出 14 億美元的儲備金或許是基于堅(jiān)持不拋售比特幣策略的退讓，但在面對現(xiàn)實(shí)之際，Strategy 也同步下修全年財(cái)測與關(guān)鍵績效指標(biāo)，設(shè)定比特幣年底價(jià)格介于 8.5 萬美元至 11 萬美元之間；比特幣全年賬面美元收益目標(biāo)，也從原本的 200 億美元，大幅下調(diào)至 84 億-128 億美元，而 Strategy 更預(yù)估全年凈利將落在虧損 55 億美元至獲利 63 億美元的巨大區(qū)間內(nèi)，較原先預(yù)估全年凈利 240 億美元大幅下調(diào)。
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