不太穩(wěn)定的穩(wěn)定幣：揭示反復出現(xiàn)的結構性缺陷
2025 年 11 月的前兩周，去中心化金融（DeFi）暴露出學界多年來反復警示的根本性缺陷。Stream Finance 的 xUSD 崩盤，隨后 Elixir 的 deUSD 以及眾多合成穩(wěn)定幣接連失守，這不僅僅是管理不善的孤立事件，而是揭示了 DeFi 生態(tài)在風險控制、透明度和信任機制上的結構性問題。
在 Stream Finance 的崩盤中，我看到的并不是傳統(tǒng)意義上的智能合約漏洞攻擊或預言機操縱，而是更令人擔憂的事實：一種用「去中心化」包裝的基本金融透明度缺失。當一個外部基金經(jīng)理在幾乎沒有任何有效監(jiān)管的情況下虧損 9300 萬美元，并引發(fā) 2.85 億美元的跨協(xié)議連鎖反應；當整個「穩(wěn)定幣」生態(tài)在維持錨定的情況下，一周內(nèi)總鎖倉量（TVL）蒸發(fā) 40%-50%，我們必須承認一個基本事實：當前的去中心化金融行業(yè)，毫無進步。
更準確地說，當前的激勵機制正在獎勵那些無視教訓的人，懲罰謹慎行事的人，并在不可避免的失敗發(fā)生時將損失社會化。
金融領域有一句老話，「如果你不知道收益從何而來，那么收益就是你自己?！巩斈承﹨f(xié)議在未披露策略的情況下承諾 18% 的回報，而成熟的借貸市場僅提供 3%-5%，那么這部分收益的來源，必然是存款人的本金。
Stream Finance 的機制與風險傳導
Stream Finance 將自己定位為收益優(yōu)化協(xié)議，向用戶承諾通過其收益型穩(wěn)定幣 xUSD，在 USDC 存款上獲得年化 18% 的回報。其公開策略包括「Delta 中性交易」和「對沖做市」，這些術語聽起來頗為高深，但對實際運作幾乎沒有提供任何實質性信息。
作為對比，當時成熟協(xié)議如 Aave 在 USDC 存款上的年化收益率僅為 4.8%，Compound 則略高于 3%。在基本金融常識應當提醒人們對三倍于市場水平的回報保持懷疑時，用戶卻仍然投入了數(shù)億美元。崩盤前，1 枚 xUSD 的交易價格達到 1.23 USDC，反映出所謂的復利收益。xUSD 曾宣稱管理資產(chǎn)規(guī)模高達 3.82 億美元，但 DeFiLlama 數(shù)據(jù)顯示其峰值 TVL 僅為 2 億美元，意味著超過 60% 的資產(chǎn)存在于無法驗證的鏈下頭寸中。
崩盤后，Yearn Finance 開發(fā)者 Schlagonia 揭露了實際機制，顯示這是一場偽裝成金融工程的系統(tǒng)性欺詐。Stream 通過遞歸借貸制造無抵押的合成資產(chǎn)，流程如下：用戶存入 USDC，Stream 通過 CowSwap 將其兌換為 USDT，再用 USDT 在 Elixir 鑄造 deUSD，后者因高收益激勵而被選中。隨后，deUSD 被跨鏈橋接至 Avalanche 等鏈，并存入借貸市場以借出 USDC，完成一個循環(huán)。
到此為止，該策略仍類似于標準的抵押借貸，只是復雜度和跨鏈依賴令人擔憂。
但 Stream 并未止步，而是利用借來的 USDC，不僅用于額外的抵押循環(huán)，還通過其 StreamVault 合約重新鑄造 xUSD，使 xUSD 供應量遠超實際抵押支持。最終，Stream 在僅有 190 萬美元可驗證 USDC 抵押的情況下，鑄造了 1450 萬美元的 xUSD，合成資產(chǎn)相對底層儲備擴張了 7.6 倍。這是一種沒有儲備、沒有監(jiān)管、沒有最后貸款人兜底的「部分準備金銀行」行為。
與 Elixir 的循環(huán)依賴使結構更加脆弱。
在膨脹 xUSD 供應的循環(huán)過程中，Stream 向 Elixir 存入了 1000 萬美元 USDT，擴大了 deUSD 的供應。Elixir 隨后將該 USDT 兌換為 USDC，并存入 Morpho 的借貸市場。到 11 月初，Morpho 上的 USDC 存款超過 7000 萬美元，借款超過 6500 萬美元，Elixir 和 Stream 是其中的兩大主導者。
Stream 持有約 90% 的 deUSD 總供應量（約 7500 萬美元），而 Elixir 的抵押主要來自 Morpho 向 Stream 發(fā)放的貸款。這些穩(wěn)定幣相互抵押，注定兩者會一同崩潰。這是一種「金融近親繁殖」，制造出系統(tǒng)性脆弱性。
行業(yè)分析師 CBB 在 10 月 28 日公開警告：「xUSD 在鏈上約有 1.7 億美元的抵押，卻從借貸協(xié)議借出約 5.3 億美元，杠桿率高達 4.1 倍，且大量頭寸流動性極差。這不是收益農(nóng)場，而是徹頭徹尾的賭博?！筍chlagonia 在崩盤前 172 天就曾警告 Stream 團隊，稱只需花五分鐘查看其頭寸，就能發(fā)現(xiàn)失敗不可避免。這些警告公開、具體且準確，但最終被用戶的逐利心態(tài)、追求手續(xù)費收入的策展人，以及縱容整個結構的協(xié)議所忽視。
11 月 4 日，Stream 宣布一名外部基金經(jīng)理在管理資產(chǎn)中虧損約 9300 萬美元，平臺立即暫停所有提現(xiàn)。由于沒有贖回機制，恐慌迅速蔓延，持有人爭相在流動性極低的二級市場拋售 xUSD。數(shù)小時內(nèi)，xUSD 暴跌 77%，跌至約 0.23 美元。這個曾承諾穩(wěn)定和高收益的穩(wěn)定幣，在一個交易日內(nèi)蒸發(fā)了四分之三的價值。
風險傳導的數(shù)字化呈現(xiàn)
據(jù) DeFi 研究機構 Yields and More（YAM）統(tǒng)計，與 Stream 相關的直接債務敞口在整個生態(tài)系統(tǒng)中達到 2.85 億美元，涉及：TelosC 貸款 1.2364 億美元（單一最大策展人敞口）、Elixir Network 通過 Morpho 私有金庫借出 6800 萬美元（占 deUSD 抵押的 65%）、MEV Capital 2542 萬美元，其中約 65 萬美元壞賬源于預言機凍結 xUSD 價格在 1.26 美元，而真實市場價格已跌至 0.23 美元；Varlamore 1917 萬美元，Re7 Labs 分別在兩個金庫中持有 1465 萬美元和 1275 萬美元，此外還有 Enclabs、Mithras、TiD 和 Invariant Group 等較小頭寸。Euler 面臨約 1.37 億美元壞賬，各協(xié)議凍結資金超過 1.6 億美元。研究人員指出，這份名單并不完整，并警告「可能還有更多穩(wěn)定幣和金庫受影響」，因為在崩盤數(shù)周后，互聯(lián)敞口的全貌仍不清晰。
Elixir 的 deUSD 在將 65% 的儲備集中于通過 Morpho 向 Stream 發(fā)放的貸款后，48 小時內(nèi)從 1.00 美元暴跌至 0.015 美元，成為自 2022 年 Terra UST 以來最快的大型穩(wěn)定幣崩盤。Elixir 為約 80% 的非 Stream 持有人提供了 1:1 USDC 贖回，保護了大部分社區(qū)，但這一保護付出了巨大的代價，損失被分攤至 Euler、Morpho 和 Compound。隨后，Elixir 宣布徹底終止所有穩(wěn)定幣產(chǎn)品，承認信任已無法修復。
更廣泛的市場反應顯示系統(tǒng)性信心喪失。根據(jù) Stablewatch 數(shù)據(jù)，收益型穩(wěn)定幣在 Stream 崩盤后一周內(nèi) TVL 下跌 40%-50%，盡管多數(shù)仍維持美元錨定。這意味著約 10 億美元從未出問題的協(xié)議流出，用戶無法區(qū)分穩(wěn)健項目與欺詐項目，選擇全面撤離。整個 DeFi 的 TVL 在 11 月初減少了 200 億美元，市場反映的是普遍的傳染風險，而非單一協(xié)議的失敗。
2025 年 10 月，6000 萬美元引發(fā)連鎖清算
在 Stream Finance 崩盤前不到一個月，加密貨幣市場經(jīng)歷了一場鏈上取證分析揭示的「精準攻擊」，而非普通的市場崩盤。這次攻擊利用了行業(yè)已知的漏洞，并在機構級規(guī)模上實施。2025 年 10 月 10 日至 11 日，一筆精心安排的 6000 萬美元拋售引發(fā)預言機故障，導致整個 DeFi 生態(tài)出現(xiàn)大規(guī)模連鎖清算。這并非因真實受損頭寸的過度杠桿，而是預言機設計在機構級別的失效，重演了自 2020 年 2 月以來已被記錄和公開的攻擊模式。
攻擊于 10 月 10 日 UTC 時間凌晨 5:43 開始，6000 萬美元的 USDe 在單一交易平臺被集中拋售。在一個設計合理的預言機系統(tǒng)中，這類行為應被多源價格和時間加權機制吸收，影響微乎其微。然而，預言機卻根據(jù)被操縱的交易平臺現(xiàn)貨價格實時下調抵押品價值（wBETH、BNSOL 和 USDe），大規(guī)模清算立即觸發(fā)?；A設施瞬間過載，數(shù)百萬筆清算請求壓垮系統(tǒng)容量。做市商因 API 中斷無法及時掛單，提現(xiàn)排隊，流動性瞬間消失，連鎖反應自我強化。
攻擊手法與歷史前例
預言機忠實地報告了單一交易平臺的操縱價格，而其他市場價格保持穩(wěn)定。主交易平臺顯示 USDe 價格跌至 0.6567 美元，wBETH 跌至 430 美元，而其他交易平臺價格偏差不足 30 個基點，鏈上池幾乎未受影響。正如 Ethena 創(chuàng)始人 Guy Young 指出：「事件期間有超過 90 億美元的穩(wěn)定幣抵押可立即贖回」，證明底層資產(chǎn)并未受損。然而，預言機報告了被操縱的價格，系統(tǒng)基于這些價格清算，頭寸被摧毀，而這些估值在其他市場根本不存在。
這一模式與 2020 年 11 月 Compound 的災難如出一轍，當時 DAI 在 Coinbase Pro 一小時內(nèi)飆升至 1.30 美元，而其他市場維持在 1.00 美元，導致 8900 萬美元清算。
攻擊場所變了，但漏洞未變。手法與 2020 年 2 月 bZx（通過 Uniswap 預言機操縱盜取 98 萬美元）、2020 年 10 月 Harvest Finance（通過 Curve 操縱盜取 2400 萬美元并引發(fā) 5.7 億美元擠兌）、2022 年 10 月 Mango Markets（多平臺操縱套取 1.17 億美元）完全一致。
2020 至 2022 年間，41 次預言機操縱攻擊共盜取 4.032 億美元。行業(yè)反應緩慢且碎片化，大多數(shù)平臺仍使用過度依賴現(xiàn)貨、冗余不足的預言機。放大效應顯示，隨著市場規(guī)模擴大，這些教訓更為重要。2022 年 Mango Markets 中，500 萬美元操縱撬動 1.17 億美元，放大 23 倍；2025 年 10 月，6000 萬美元操縱引發(fā)巨大連鎖反應。攻擊模式并未更復雜，系統(tǒng)規(guī)模擴大，卻保留了同樣的根本性漏洞。
歷史模式：2020-2025 年的失敗案例
Stream Finance 的崩盤既不新鮮，也非前所未有。過去五年，DeFi 生態(tài)反復出現(xiàn)穩(wěn)定幣失敗，每次都暴露出類似的結構性漏洞，而行業(yè)卻在更大規(guī)模上重復同樣的錯誤。模式高度一致：算法穩(wěn)定幣或部分抵押穩(wěn)定幣通過不可持續(xù)的高收益吸引存款，這些收益并非來自真實收入，而是依賴代幣發(fā)行或新資金流入。協(xié)議運行在過度杠桿、真實抵押率不透明，以及循環(huán)依賴的結構中——協(xié)議 A 支撐協(xié)議 B，而協(xié)議 B 又反過來支撐協(xié)議 A。一旦任何沖擊揭示底層資不抵債，或補貼無法維持，擠兌便開始。用戶爭相撤出，抵押價值崩塌，清算連鎖觸發(fā)，整個結構在數(shù)天甚至數(shù)小時內(nèi)瓦解。風險傳導蔓延至接受失敗穩(wěn)定幣作為抵押或持有相關頭寸的協(xié)議。
2022 年 5 月：Terra（UST/LUNA）
損失：三天內(nèi)市值蒸發(fā) 450 億美元。UST 是一種通過鑄銷機制由 LUNA 支撐的算法穩(wěn)定幣。Anchor 協(xié)議為 UST 存款提供高達 19.5% 的不可持續(xù)收益，約 75% 的 UST 存入該協(xié)議賺取獎勵。系統(tǒng)依賴持續(xù)資金流入維持錨定。觸發(fā)因素：5 月 7 日從 Anchor 提取 3.75 億美元，隨后大量 UST 拋售導致脫錨。用戶為退出將 UST 兌換成 LUNA，LUNA 供應在三天內(nèi)從 3.46 億枚暴增至 6.5 萬億枚，引發(fā)死亡螺旋，兩種代幣幾乎歸零。崩盤不僅摧毀了個人投資者，還導致 Celsius、三箭資本、Voyager Digital 等多家大型加密借貸平臺倒閉。Terra 創(chuàng)始人 Do Kwon 于 2023 年 3 月被捕，面臨多項欺詐指控。
2021 年 6 月：Iron Finance（IRON/TITAN）
損失：24 小時內(nèi) 20 億美元 TVL 歸零。IRON 部分抵押，75% USDC + 25% TITAN。協(xié)議通過高達 1700% 年化收益的激勵吸引資金。當大戶開始贖回 IRON 換取 USDC，TITAN 拋壓自我強化，價格從 64 美元暴跌至 0.00000006 美元，摧毀 IRON 的抵押。教訓：部分抵押在壓力下不足，套利機制在極端情況下失效，尤其當?shù)盅捍鷰疟旧硐萑胨劳雎菪?/p>
2023 年 3 月：USDC
脫錨：因 33 億美元儲備被困在倒閉的硅谷銀行，價格跌至 0.87 美元（13% 損失）。這本應是「不可能發(fā)生」的事件，因為 USDC 是「完全抵押」的法幣穩(wěn)定幣并有定期審計。錨定僅在 FDIC 啟動系統(tǒng)性風險例外、擔保 SVB 存款后恢復。風險傳導：導致 DAI 脫錨，因其超過 50% 抵押為 USDC，引發(fā) Aave 上 3400+筆自動清算，總額 2400 萬美元。證明即使合規(guī)穩(wěn)定幣也面臨集中風險，依賴傳統(tǒng)銀行體系穩(wěn)定性。
2025 年 11 月：Stream Finance（xUSD）
損失：9300 萬美元直接損失，生態(tài)系統(tǒng)總敞口 2.85 億美元。機制：遞歸借貸制造無抵押合成資產(chǎn)（真實抵押擴張 7.6 倍）。70% 資金流入匿名外部管理的鏈下策略，無儲備證明?，F(xiàn)狀：xUSD 交易價格在 0.07-0.14 美元之間（較錨定價下跌 87%-93%），幾乎無流動性，提現(xiàn)無限期凍結。多起訴訟已立案，Elixir 全面退場，行業(yè)資金大規(guī)模撤離收益型穩(wěn)定幣。
所有案例中都呈現(xiàn)出共同的失敗模式。
- -不可持續(xù)的高收益：Terra（19.5%）、Iron（1700% 年化）、Stream（18%）均提供與實際收入脫節(jié)的回報。
- -循環(huán)依賴：UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD 都存在相互強化的失敗模式，一方崩潰必然拖垮另一方。
- -信息不透明：Terra 隱瞞 Anchor 補貼成本，Stream 將 70% 的操作隱藏在鏈下，Tether 則屢次面臨儲備構成質疑。
- -部分抵押或自發(fā)行抵押：依賴波動性或自發(fā)行代幣，在壓力下會觸發(fā)死亡螺旋，因為抵押價值恰在最需要支撐時暴跌。
- -預言機操縱：凍結或被操縱的價格源阻礙正常清算，將價格發(fā)現(xiàn)變成信任博弈，壞賬不斷累積直至系統(tǒng)資不抵債。
結論再清楚不過：穩(wěn)定幣并不穩(wěn)定。它們只是「看似穩(wěn)定」，直到不穩(wěn)定，而這種轉變往往在數(shù)小時內(nèi)發(fā)生。
預言機失效與基礎設施崩潰
Stream 崩盤開始時，預言機問題立刻暴露。隨著 xUSD 實際市場價格跌至 0.23 美元，許多借貸協(xié)議將預言機價格硬編碼在 1.00 美元或更高，以防止連鎖清算。這一做法本意是維持穩(wěn)定，卻造成協(xié)議行為與市場現(xiàn)實的根本脫節(jié)。這不是技術故障，而是人為政策。許多協(xié)議采用手動更新預言機，以避免因短暫波動觸發(fā)清算。但當價格下跌反映真實資不抵債而非暫時壓力時，這種做法會導致災難性后果。
協(xié)議面臨一個無法解決的選擇：
- 使用實時價格：風險在于波動期間遭操縱并引發(fā)連鎖清算，正如 2025 年 10 月所示，代價巨大。
- 使用延遲價格或時間加權平均價（TWAP）：無法應對真實破產(chǎn)，壞賬累積，Stream Finance 就是例證——預言機顯示 1.26 美元，而真實價格僅 0.23 美元，僅 MEV Capital 就因此產(chǎn)生 65 萬美元壞賬。
- 使用手動更新：引入中心化、自由裁量干預，并可通過凍結預言機掩蓋破產(chǎn)。三種方案都曾導致數(shù)億美元甚至數(shù)十億美元損失。
壓力下的基礎設施容量
在 2020 年 10 月 Harvest Finance 基礎設施崩潰后，TVL 從 10 億美元跌至 5.99 億美元，原因是一次 2400 萬美元攻擊引發(fā)用戶恐慌撤離，教訓顯而易見：預言機系統(tǒng)必須考慮壓力事件下的基礎設施容量，清算機制需設置速率限制和熔斷器，交易平臺必須維持 10 倍于正常負載的冗余容量。
然而，2025 年 10 月證明這一教訓在機構級別仍未吸取。當數(shù)百萬賬戶同時面臨清算、數(shù)十億美元頭寸在一小時內(nèi)被關閉、訂單簿因買單耗盡而空白、系統(tǒng)過載導致無法掛單時，基礎設施的失敗與預言機一樣徹底。技術解決方案存在，但未被實施，因為它們降低正常效率并增加成本，而這些成本本可轉化為利潤。
如果你無法識別收益來源，你并不是在賺取收益，而是在為他人的收益買單。這個原則并不復雜，但數(shù)十億美元仍被投入黑箱策略，因為人們寧愿相信舒適的謊言，而非面對不舒服的真相。下一個 Stream Finance 此刻正在運行。
穩(wěn)定幣并不穩(wěn)定。去中心化金融既不去中心化，也不安全。沒有明確來源的收益不是利潤，而是帶有倒計時的掠奪。這不是觀點，而是經(jīng)巨大代價驗證的事實。唯一的問題是，我們是否會采取行動，還是再付出 200 億美元重蹈覆轍？歷史暗示答案是后者。
到此這篇關于不太穩(wěn)定的穩(wěn)定幣：揭示反復出現(xiàn)的結構性缺陷的文章就介紹到這了,更多相關穩(wěn)定幣詳細介紹內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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