Culper Research：我們?yōu)楹螆?jiān)定做空以太坊（ETH）
導(dǎo)讀：Culper Research是華爾街知名做空機(jī)構(gòu)，曾精準(zhǔn)狙擊多個(gè)知名公司。這篇報(bào)告直指以太坊的核心問題：2025年 12 月的 Fusaka 升級(jí)帶來了大量廉價(jià)區(qū)塊空間，但真實(shí)的有機(jī)需求并未跟上——鏈上的「繁榮」數(shù)據(jù)，實(shí)則由地址毒化攻擊偽造。Vitalik 本人已在大量賣出 ETH，而以太坊最堅(jiān)定的牛市倡導(dǎo)者湯姆·李（Tom Lee）仍在用錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)為它辯護(hù)。這篇文章不是預(yù)測(cè)，是一份有數(shù)據(jù)、有核查的做空論文，值得每一位持有 ETH 的人認(rèn)真讀完。
我們做空以太坊及 ETH 掛鉤證券，包括 BMNR。
我們認(rèn)為，2025年 12月 Fusaka 升級(jí)已嚴(yán)重?fù)p傷以太坊的代幣經(jīng)濟(jì)模型。Vitalik 本人知道這一點(diǎn)，并正在持續(xù)賣出；而 ETH 最堅(jiān)定的多頭湯姆·李，正在把好錢砸進(jìn)一個(gè)壞賭注。
$ETH 將繼續(xù)下跌。
湯姆·李的辯護(hù)：活躍地址和交易量在漲
湯姆·李的 $BMNR 為 ETH 辯護(hù)，聲稱「ETH 沒有進(jìn)入死亡螺旋，因?yàn)閷?shí)用性在上升。」他援引 Fusaka 后 ETH 活躍地址和交易量的激增，作為「基本面走強(qiáng)」和機(jī)構(gòu)采用的證據(jù)。
李的邏輯是錯(cuò)的。
按他自己的邏輯，如果 ETH 的鏈上活躍度并不反映真實(shí)的實(shí)用價(jià)值增長(zhǎng)，那 ETH 就在走向死亡螺旋。
我們的研究表明，這正是正在發(fā)生的事情。
完整報(bào)告和披露信息現(xiàn)已發(fā)布于 culperresearch.com。
鏈上數(shù)據(jù)的真相：95%的新錢包是毒化攻擊
我們對(duì) 2025年 1 月至 2026年 2 月鏈上數(shù)據(jù)的全面分析顯示：湯姆·李所援引的「機(jī)構(gòu)采用」數(shù)據(jù)，實(shí)際上是由 Fusaka 帶來的區(qū)塊空間過剩所引發(fā)的大規(guī)模低價(jià)值地址毒化（address poisoning）/ 錢包塵埃攻擊（wallet dusting）解釋的。
Fusaka 之后的具體數(shù)據(jù)：
- 新增錢包增長(zhǎng)的 95% 由新創(chuàng)建的「毒化」錢包解釋
- 地址毒化攻擊增加了 3 倍以上
- 毒化攻擊解釋了 ETH 交易量增長(zhǎng)的 50%以上
- 毒化攻擊現(xiàn)在占所有 ETH 交易的 22.5%
Fusaka 升級(jí)：gas 費(fèi)用崩塌 90%，比預(yù)期嚴(yán)重 3-9 倍
Fusaka 將 gas 上限從 4500 萬(wàn)提升至 6000 萬(wàn)，目的是擴(kuò)展以太坊 L1。Vitalik 和 PTG 估計(jì) gas 費(fèi)用將下降 10-30%。
現(xiàn)實(shí)是：gas 費(fèi)用下降了約 90%。
Vitalik 和驗(yàn)證者嚴(yán)重低估了 L1 需求彈性，誤差達(dá) 3-9 倍——使用的是 EIP-1559 之前、L2 出現(xiàn)之前的過時(shí)數(shù)學(xué)模型。
Vitalik 在瘋狂賣出
這就是為什么我們認(rèn)為 Vitalik 正在大舉賣出 ETH。1月 30 日，他預(yù)告將出售 16,384 枚 ETH 以資助以太坊基金會(huì)的「緊縮期」。此后，他已賣出超過 19,300 枚 ETH，且還在繼續(xù)。
他知道湯姆·李不知道的事：ETH 的代幣經(jīng)濟(jì)模型已經(jīng)崩壞。
我們親身驗(yàn)證了地址毒化攻擊
我們實(shí)地記錄了 ETH 地址毒化過程：我們創(chuàng)建了兩個(gè)新錢包，在它們之間發(fā)起轉(zhuǎn)賬，在 5 分鐘內(nèi) 就遭到了毒化攻擊的針對(duì)。
我們鼓勵(lì)讀者自行驗(yàn)證。
毒化攻擊造成的損失已經(jīng)以 Fusaka 之前的 8 倍以上 的速度增長(zhǎng)。
驗(yàn)證者的飛輪正在反轉(zhuǎn)
此外，gas 上限提升還重創(chuàng)了 ETH 驗(yàn)證者，他們現(xiàn)在每單位 gas 獲得的小費(fèi)下降了 40-50%。更低的收益降低了質(zhì)押需求和高價(jià)值活動(dòng)，進(jìn)而削弱了機(jī)構(gòu)采用的基礎(chǔ)。
飛輪現(xiàn)在正在反向運(yùn)轉(zhuǎn)。
以太坊正在輸給 Solana 和自己的 L2
與此同時(shí)，ETH 繼續(xù)將份額拱手相讓：
- Solana 開發(fā)者 2025 年增長(zhǎng) 29%，以太坊僅 6%；人才正在流失
- Visa 和花旗集團(tuán)選擇 Solana 來構(gòu)建 DeFi 應(yīng)用
- Solana DEX 交易量現(xiàn)在是以太坊的 2 倍以上
結(jié)語(yǔ)：下一個(gè)諾基亞
在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，網(wǎng)景和諾基亞主導(dǎo)市場(chǎng)超過十年，最終卻是谷歌和蘋果收割了勝利果實(shí)。
我們以同樣的眼光看待 ETH。
我們認(rèn)為代幣經(jīng)濟(jì)模型已經(jīng)崩壞，湯姆·李已經(jīng)騎虎難下，而 $ETH 將繼續(xù)走低。
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