159個加密協(xié)議實測:除了Hyperliquid,有回購機制的代幣都在虧錢
這篇文章測試了 159 個協(xié)議的 6 種代幣價值累積機制，發(fā)現(xiàn)收入規(guī)模比機制設(shè)計更重要——日收入超 50 萬美元的協(xié)議平均回報 +8%，最低檔的 -81%。更關(guān)鍵的是，很多看起來"贏"的機制，拿掉一兩個頭部項目就立刻反轉(zhuǎn)，這對投資者選擇代幣有直接參考價值。
我們繪制了 159 個代幣的 6 種價值累積機制地圖，并測試了哪些機制真正轉(zhuǎn)化為代幣持有者的回報。
加密行業(yè)對代幣價值累積的敘事大多是錯的。
研究設(shè)置
兩周前，我們發(fā)布了《2026 年投資者關(guān)系與代幣透明度》報告。其中一項發(fā)現(xiàn)：38%的加密協(xié)議有主動價值累積，62%不向代幣持有者返還任何價值。
這篇文章是配套分析。我們拿到 159 個協(xié)議的數(shù)據(jù)集，按累積機制對每個代幣分類，并從 Artemis 拉取了 1 年期價格表現(xiàn)。問題是：哪些機制真正轉(zhuǎn)化為回報？
我們識別出 6 種模型：直接費用分配、回購銷毀、回購持有、投票托管（ve 模型）、純治理，以及其他/混合模型。
以下是我們的發(fā)現(xiàn)：
主動累積比純治理領(lǐng)先 10 個百分點
直接費用、回購銷毀、回購持有和 ve 模型這 49 個協(xié)議，過去一年平均回報 -55%。48 個純治理協(xié)議平均 -65%。
當(dāng)限定到像 Uniswap、Arbitrum 和 Morpho 這樣產(chǎn)生收入的純治理代幣時，差距進一步拉大。這些協(xié)議產(chǎn)生真實收入，卻一分錢都不分給代幣持有者。機會成本是數(shù)據(jù)集中最顯眼的部分。
純治理相當(dāng)于上市公司既不分紅也不回購股票的投資者關(guān)系策略。最終配置者不再假裝這是持續(xù)經(jīng)營，開始把它定價為管理層醒悟的期權(quán)。
Hyperliquid 就是回購銷毀類別
從表面數(shù)據(jù)看，回購銷毀今年贏了（平均 -35%），回購持有排第二（-52%）。這看起來是銷毀的完勝。
但剔除 Hyperliquid 后故事就反轉(zhuǎn)了。去掉 HYPE，回購銷毀平均 -56%，回購持有平均 -52%。一個代幣決定了整個類別。
Meteora 是最干凈的回購持有案例。1000 萬美元回購計劃，Novora 投資者關(guān)系評分 95/100，透明的國庫積累。今年跌約 40%，低于同類中位數(shù)。在透明國庫中持有回購的代幣保留了選擇權(quán)，創(chuàng)造了可見的、經(jīng)過審計的流通量。銷毀摧毀了選擇權(quán)，換來一個營銷標(biāo)題。
收入規(guī)模才是真正信號
將 50 個有清晰 Artemis 收入數(shù)據(jù)的協(xié)議按日收入排序，模式比任何機制分類都清晰。
按收入排名最高五分之一的協(xié)議平均回報 +8%。最低五分之一平均 -81%。
日收入超過 50 萬美元的兩個協(xié)議是 Hyperliquid 和 Polymarket。兩者都是數(shù)據(jù)集中的突出表現(xiàn)者。它們的累積模型不同，但收入軌跡相同。
dYdX 悖論 vs Hyperliquid 悖論
直接費用分配是機構(gòu)配置者最易讀的模型，因為它清晰映射到股息。dYdX 運行教科書版本：100%交易費給質(zhì)押者，75%凈收入回購，最佳投資者關(guān)系基礎(chǔ)設(shè)施。
dYdX 過去 12 個月跌了 82%。機制完全按承諾運行，但業(yè)務(wù)沒有。
Hyperliquid 是相反的。通過援助基金回購銷毀（99%的費用），零傳統(tǒng)投資者關(guān)系基礎(chǔ)設(shè)施，年度 +193%。
如果你是配置者，這是數(shù)據(jù)集中最清晰的解讀：你買的是協(xié)議收入的一部分，如果收入下降，代幣也會跌。機制是基本要求，收入軌跡才是一切。
ve 模型需要永久賄賂才能運轉(zhuǎn)
Aerodrome 是數(shù)據(jù)集中唯一 1 年期回報為正（+5%）的 ve 模型代幣。該機制依賴 Base 生態(tài)系統(tǒng)流入維持賄賂市場。
Velodrome、Curve、Balancer 和每個更小的 ve 分叉都跌了 -54%到 -84%。ve 飛輪有效，但飛輪需要持續(xù)的新資本。當(dāng)資本停止流入，整個結(jié)構(gòu)就會瓦解。
這不是對模型的批評。而是承認(rèn) ve 代幣是對生態(tài)系統(tǒng)流入的杠桿押注，不一定是對純協(xié)議基本面的押注。
混合類別平均 -71%
積分計劃、RWA、LRT、memecoin、穩(wěn)定幣。62 個協(xié)議。數(shù)據(jù)集中最異質(zhì)的類別。平均 1 年期回報：-71%。
這是大多數(shù) 2024-2025 年發(fā)布項目的歸宿：EtherFi、Renzo、Puffer、Usual、Virtuals、AI16Z，整個 LRT 隊列，memecoin 隊列。這些代幣靠敘事和 TGE 空投交易，不靠現(xiàn)金流機制。一旦空投解鎖完成，就沒有任何東西來支撐價格了。
投資者可讀性是根本問題。配置者無法承保一個累積機制依賴未來敘事的代幣。
全景圖
按累積模型劃分的平均 1 年期回報：
回購銷毀：-35%（由 Hyperliquid 拉動；去掉 HYPE 為 -56%）
回購持有：-52%
直接費用分配：-55%
純治理：-65%
投票托管（ve 模型）：-67%
其他/混合：-71%
在 135 個有實證表現(xiàn)數(shù)據(jù)的協(xié)議中，5 個在過去一年收正。中位數(shù)回報：-66%。
這意味著什么
市場不會為好的機制設(shè)計支付溢價，但會懲罰完全沒有機制的代幣。
2025 年最清晰的實證解讀是：價值累積沒有產(chǎn)生超額回報，收入產(chǎn)生了。但數(shù)據(jù)集中 48 個純治理協(xié)議展示了沒有機制的代價。當(dāng)市場在付錢給你的代幣和不付錢的代幣之間選擇時，它會選付錢的那個。
對國庫來說，正確的問題不是哪種機制能最大化上行空間。數(shù)據(jù)表明沒有一種能可靠做到。正確的問題是哪種機制能讓這個代幣從機構(gòu)配置者的基本面視角看起來可投資。
這個視角立即排除了純治理和混合類別。它偏好帶透明國庫披露的回購持有、規(guī)?；瘏f(xié)議的回購銷毀（Hyperliquid）、成熟收入產(chǎn)生協(xié)議的直接費用分配，以及對窄范圍 DEX 原生代幣而言，綁定活躍賄賂市場的 ve 模型。
對其他所有代幣，包括過去 24 個月發(fā)布的大多數(shù)代幣，誠實的答案是：在下次解鎖前改裝一個機制。趁你還有選擇權(quán)時做。
到此這篇關(guān)于159個加密協(xié)議實測:除了Hyperliquid,有回購機制的代幣都在虧錢的文章就介紹到這了,更多相關(guān)加密協(xié)議代幣價值累積機制內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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