嘉賓：Michael Terpin（Transform Ventures 創(chuàng)始人兼 CEO、《Bitcoin Supercycle》作者）

主持人：David Lin、Bonnie Cheung

原標(biāo)題：做空比特幣就對(duì)了？加密貨幣教父：這價(jià)位是最后防線！

播客源：邦妮區(qū)塊鏈

播出日期：2026 年 5 月 14 日

編輯導(dǎo)語

在本期播客中，Michael Terpin 給出了一個(gè)大膽的判斷：60K 附近大概率還不是本輪周期的真正底部，二比一的賠率傾向于繼續(xù)下行至 48K–57K 區(qū)間，時(shí)間窗口指向今年 10 月。

作為被 CNBC 稱為「加密教父」，是 Saylor 私人活動(dòng)的座上賓，Terpin 透露了 Saylor 思路轉(zhuǎn)變的內(nèi)幕：STRC 11.5% 的股息壓力意味著 Strategy 必須保留賣幣償付的「逃生閥」，這并非戰(zhàn)略動(dòng)搖而是融資結(jié)構(gòu)使然。此外，他維持 2033 年比特幣百萬美金的長(zhǎng)期目標(biāo)不變，并斷言 AI 代幣將在未來三年跑贏比特幣。同時(shí)他還預(yù)言，量子計(jì)算威脅的真正對(duì)象不是 BTC 而是以太坊上的智能合約，Satoshi 把減半周期對(duì)齊美國大選并非偶然。

精華語錄

Saylor 轉(zhuǎn)向與 STRC 融資結(jié)構(gòu)

• 「Saylor 之所以現(xiàn)在留出【需要時(shí)可以賣幣償付股息】的余地，本質(zhì)是因?yàn)樗娜谫Y對(duì)象變了。STRC 已經(jīng)變成一個(gè)零售與機(jī)構(gòu)同時(shí)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品，11.5% 的股息差不多是國債收益率的三倍，他必須證明在極端情況下能兌付。」
• 「Saylor 的目標(biāo)是月度購買額從現(xiàn)在向 100 億美元、1000 億美元、1 萬億、10 萬億美元逐級(jí)抬升。10 萬億不知道能不能到，但 100 億月度購買在可預(yù)見的未來是可以實(shí)現(xiàn)的，這是巨大的買盤壓力，等于給比特幣下跌設(shè)了一個(gè)地板。」
• 「他每次 OTC 買入并不會(huì)立刻推高價(jià)格，反而出奇地溫和，OTC 本來就是用來掩蓋買賣行為的渠道?！?/li>

10 月底部論

• 「我們現(xiàn)在大概有 60% 的概率還在向下走，目標(biāo) 48K–57K 區(qū)間。但和 2 月那次判斷不同的是，我現(xiàn)在不認(rèn)為會(huì)跌破 40K，STRC 和 ETF 提供的緩沖已經(jīng)把下限抬上來了?！?/li>
• 「每一輪筑底過程歷史上都需要大約一年時(shí)間：上一輪是整一年、再上一輪差三天到一年、第一次減半周期是一年零幾周。這一輪如果 12 周就結(jié)束，那意味著大量歷史規(guī)律同時(shí)失效，這種概率很低?！?/li>
• 「Coin Days Destroyed 這個(gè)指標(biāo)指向底部約 42K，過去每一輪都準(zhǔn)。再加上 23 個(gè)月【首高到底部】和 35 個(gè)月【底部到頂部】?jī)蓷l經(jīng)驗(yàn)值，三個(gè)獨(dú)立指標(biāo)都指向 10 月會(huì)是底部?！?/li>
• 「現(xiàn)在賣盤的主力不是巨鯨，巨鯨早在去年 9、10、11 月就賣完了。今天大部分賣壓來自爆倉，永續(xù)合約和 100 倍杠桿工具普及之后，散戶被清算的方式比四年前多得多?！?/li>

超級(jí)周期、收益遞減與 Satoshi 的設(shè)計(jì)意圖

• 「從 1/10 美分到 30 美元是 3000 倍，第二輪 100 倍，第三輪 30 倍，第四輪原本預(yù)期 10 倍但因?yàn)楹暧^逆風(fēng)只走了約 8 倍，收益對(duì)數(shù)級(jí)遞減、跌幅算術(shù)級(jí)收斂，這是減半周期的真實(shí)數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)?！?/li>
• 「超級(jí)周期必須滿足兩個(gè)條件：持續(xù) 5 年以上、并且資產(chǎn)的核心敘事發(fā)生本質(zhì)性變化。CME 在 2023 年提出貨幣貶值可能開啟新一輪商品超級(jí)周期還不確定，但到了 2025 年答案已經(jīng)很清楚了?！?/li>
• 「我不認(rèn)為 Satoshi 把減半時(shí)間對(duì)齊美國大選是巧合，每次減半都在大選年附近，熊市落在中期選舉年。這說明他對(duì)經(jīng)濟(jì)節(jié)律有非常精密的理解?！?/li>

量子威脅、AI 代幣與比特幣的關(guān)系

• 「量子計(jì)算真正能破解比特幣還有 15 到 20 年。在那之前，攻擊者會(huì)先去打 SHA-256 的其他目標(biāo)——國防、醫(yī)院、銀行等，破解 Satoshi 的錢包比破解摩根大通要難得多?！?/li>
• 「我真正擔(dān)心的不是量子破解比特幣，而是某個(gè)前沿 AI 模型（比如 OpenAI 不敢發(fā)布的那種 Mythos 級(jí)別模型）流到壞人手里，攻破以太坊上的某個(gè)重要智能合約，比如 Lido 這種質(zhì)押了海量 ETH 的協(xié)議。那才是這一輪的潛在 FTX 時(shí)刻?！?/li>
• 「未來三年，頭部 AI 代幣會(huì)跑贏比特幣。這些資金中相當(dāng)一部分最終會(huì)回流到比特幣，加上穩(wěn)定幣用戶首次擁有了錢包，進(jìn)入比特幣的摩擦成本被極大降低了?！?/li>

Jane Street 拋壓與 Wall Street 玩法

• 「Jane Street 在美股開盤后半小時(shí)系統(tǒng)性拋售比特幣，同時(shí)建空頭頭寸的說法被廣泛報(bào)道。我沒有直接證據(jù)，但這種操作停掉之后價(jià)格就漲上去了，這本身就是某種確認(rèn)。」
• 「巨鯨時(shí)代經(jīng)典的玩法是：OTC 大量買入、在小交易所做空、由套利機(jī)器人把全市場(chǎng)價(jià)格拉下來，最后用空頭平倉和 OTC 折扣兩頭賺錢。這套打法在黃金市場(chǎng)已經(jīng)存在很久了，現(xiàn)在 Wall Street 把它帶進(jìn)了比特幣?！?/li>

Saylor 的策略轉(zhuǎn)向

主持人 David ：歡迎回到節(jié)目。我們?cè)俅蝸淼?Consensus Miami，很高興在一年之內(nèi)第二次請(qǐng)到 Michael Terpin。Michael 是《Bitcoin Supercycle》一書的作者，被 CNBC 稱為「加密教父」，也是 Transform Ventures 的創(chuàng)始人兼 CEO。今天我們想聽他談?wù)劚忍貛畔乱徊酵淖摺?/p>

主持人 Bonnie ：Michael，我們一會(huì)兒會(huì)聊比特幣的方向，但請(qǐng)你先回答一個(gè)即時(shí)的問題——Saylor 的策略轉(zhuǎn)向，你怎么看？我知道你是 STRC 的大投資人，三個(gè)月前你和我們聊過它。

Michael Terpin：他自己說這不是轉(zhuǎn)向，這件事和他現(xiàn)在的融資來源有關(guān)。我和 Saylor 本人討論過很多次，我一直主張，如果你的目標(biāo)是長(zhǎng)期持有更多比特幣，那應(yīng)該在頂部賣、在底部買回，這就是我書里的核心論點(diǎn)，我的基金也是這么做的。

Saylor 大約兩年前對(duì)我說，如果他做出任何非「永遠(yuǎn)買入」的動(dòng)作，Wall Street 的買家就會(huì)懷疑他的論點(diǎn)變了，不會(huì)再無條件給他寫支票。那時(shí)候他融資的對(duì)象是優(yōu)先股和其他工具的機(jī)構(gòu)買家。但 STRC 已經(jīng)變了，它現(xiàn)在是一個(gè)零售和機(jī)構(gòu)共同驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品。

現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)心的是，他怎么支付 11.5% 的股息？這幾乎是國債收益率的三倍，但依然比較安全。他必須證明他可以賣 比特幣來支付股息，但這不意味著他真的會(huì)賣。歷史上 Treasury 公司之所以被迫賣幣，是因?yàn)槎聲?huì)陷入危機(jī)、市場(chǎng)已經(jīng)崩到底部。Saylor 不是這種情況。他和 Strategy 是堅(jiān)定的長(zhǎng)期持有者，他這套以 11.5% 借入、獲取 20% 以上年化升值的金融工程結(jié)構(gòu)是站得住腳的。但你必須留一個(gè)「逃生閥」以備真的需要賣出時(shí)可以賣。我個(gè)人非常不認(rèn)為他短期內(nèi)會(huì)這么做。

百萬美元比特幣的長(zhǎng)期路徑

主持人 David：一年前在 BTC Vegas 你給出過到 2033 年比特幣達(dá)到一百萬美元的預(yù)測(cè)，這個(gè)判斷還成立嗎？

Michael Terpin：成立。我對(duì)一百萬美元預(yù)測(cè)沒有任何修正，我們現(xiàn)在處在「比特幣之秋」（Terpin 提出的四季周期框架中的下行階段）。一年前到現(xiàn)在唯一真正變化的是 STRC 的出現(xiàn)，它在熊市環(huán)境下提供了 Strategy 此前不可能完成的購買規(guī)模。Saylor 上一次除權(quán)日就融了大概 70 億美元。

上周在 Vegas 的 Bitcoin Conference 上，他做完主題演講后給巨鯨們做了一個(gè)專場(chǎng)。他說他的目標(biāo)是月度購買額從現(xiàn)在抬升到 100 億、1000 億、1 萬億、10 萬億美元。10 萬億我不知道能否實(shí)現(xiàn)，100 億月度購買在不遠(yuǎn)的將來肯定能到，1000 億也是可以預(yù)見的。這就是巨大的買盤壓力。我認(rèn)為這相當(dāng)于給底部下沿設(shè)了一個(gè)地板。

二月份的時(shí)候，因?yàn)閮r(jià)格沒有觸及 200 周均線，所以那次我判斷不是真底。它本來要跌破 57K 才算真正觸及，但只到了 60K 就硬反彈了。而過去三次恐慌性投降階段的形態(tài)都不是這樣硬反彈，是一段長(zhǎng)時(shí)間的橫盤，所有人對(duì)比特幣失去興趣。

誰在推動(dòng)價(jià)格？

主持人 David：我們今天早些時(shí)候采訪了 Saylor，他很謙虛地說自己的買入并不會(huì)推動(dòng)價(jià)格。你怎么看？

Michael Terpin：我不會(huì)說他的買入完全不動(dòng)價(jià)格。我會(huì)說他給下跌設(shè)了地板，因?yàn)槲蚁嘈湃绻?39K 這種位置，他會(huì)買得更多。同時(shí)，每次他買的時(shí)候價(jià)格上漲幅度其實(shí)出奇地小，這是因?yàn)樗?OTC 渠道買入的，而 OTC 本來就掩蓋買賣行為。從歷史上看，巨鯨時(shí)代的很多波動(dòng)都是這么來的：OTC 大量買入，然后在公開市場(chǎng)拋壓讓價(jià)格跌、同時(shí)建空頭。這是 Wall Street 已經(jīng)在其他資產(chǎn)上玩過的把戲。我認(rèn)為 10 月 10 日前后的劇烈波動(dòng)里，是有這種博弈的痕跡的。

主持人 Bonnie：隨著越來越多的巨鯨或機(jī)構(gòu)積累更大份額，比特幣的波動(dòng)性會(huì)如何變化？

Michael Terpin：巨鯨的占比其實(shí)沒在上升，機(jī)構(gòu)的占比在上升。但我認(rèn)為 10 月賣出的那批巨鯨，絕大多數(shù)會(huì)等比例甚至更大規(guī)模地買回來，這就是「四季理論」的核心：恐懼與貪婪驅(qū)動(dòng)季節(jié)切換，比特幣之夏末段賣出的價(jià)格比比特幣之秋初段高得多。如果你能準(zhǔn)確判斷「秋」的第一天（泡沫破裂）和最后一天（恐慌性投降），單一周期收益超過 4 倍是不難的。

主持人 David：如果機(jī)構(gòu)把比特幣當(dāng)作永久資本積累，是不是會(huì)讓市場(chǎng)更缺乏流動(dòng)性、更波動(dòng)？

Michael Terpin：如果是真正的永久資本，會(huì)的。但 ETF 并不是永久資本，資金還是會(huì)進(jìn)出。不過 ETF 持有人確實(shí)比一代散戶的換手率低。一代散戶是那種不愿意自托管，連 Coinbase 都嫌麻煩，只接受通過 Charles Schwab 等傳統(tǒng)券商賬戶買入的人。他們歷史上在價(jià)格下跌時(shí)止損賣出，但賣出比例確實(shí)比 4 年前或 8 年前那種「聽朋友說賺錢就追高、臨近底部就恐慌拋售」的散戶溫和?？赡苁且?yàn)樗麄兇螂娫捊o經(jīng)紀(jì)人，被勸住繼續(xù)放進(jìn) IRA（個(gè)人退休賬戶）持有 10 年。

主持人 Bonnie：Saylor 在用 OTC 大量買入，意味著有人在 OTC 賣給他。是巨鯨在賣嗎？

Michael Terpin：巨鯨早就賣完了?，F(xiàn)在賣出的主力是爆倉盤。永續(xù)合約、各種新型衍生品的爆倉方式比 4 年前多得多。4 年前 BitMEX 是第一個(gè)提供 100 倍杠桿的，現(xiàn)在 Hyperliquid 等各種平臺(tái)都有。再加上交易機(jī)器人普及，很多散戶賺一點(diǎn)錢就覺得自己天才，開始重倉杠桿，結(jié)果被清算。爆倉盤的規(guī)模在鏈上能直接看到，不能說是絕大多數(shù)賣壓，但占了相當(dāng)一部分。

主持人 Bonnie：你說巨鯨已經(jīng)賣完了，這部分巨鯨是在交易，不是冷錢包？

Michael Terpin：絕大多數(shù)巨鯨是冷錢包持有者。賣出的那部分大概只占持幣 8 年以上、特別是 10 年以上錢包的 10% 左右，大部分老錢包是從未動(dòng)過的，或者只動(dòng)過一次把幣轉(zhuǎn)入隔離見證地址做 OpSec。每個(gè) 4 年周期里有兩次，他們?cè)诮咏敳繒r(shí)賣、在底部成立之后才買回。他們通常賣得早一點(diǎn)、買得晚一點(diǎn)，因?yàn)榭傆X得還能再低，2021–2022 那一輪鏈上看得非常清楚。

為什么 60K 大概率不是底

主持人 David：我們上次聊的時(shí)候比特幣在 60K，你判斷會(huì)更低。

Michael Terpin：對(duì)，那是我們?cè)谙愀哿牡臅r(shí)候。這次它跌到接近底部但沒真正觸及，按照 Saylor 的說法二月那次就是底。如果二月真是底，那意味著歷史規(guī)律里絕大多數(shù)指標(biāo)同時(shí)失效。每一輪通常應(yīng)該只有一兩個(gè)規(guī)律變化，但當(dāng)大多數(shù)同時(shí)變，你就要懷疑整個(gè)周期判斷了。

第一，每一輪底部歷史上耗時(shí)約一年，上一輪整一年、再上一輪差三天到一年，如果 12 周就結(jié)束，時(shí)間維度上的恐慌性投降不充分，那些不是止損但確實(shí)意志薄弱的持有者還沒真正放棄。

第二，技術(shù)指標(biāo)指向 10 月為底部。Coin days destroyed 指標(biāo)（衡量長(zhǎng)期持有者拋售強(qiáng)度）指向約 42K，這個(gè)指標(biāo)歷史上每次都準(zhǔn)。還有「首次沖擊新高到資本投降」的時(shí)間窗：過去兩次都是 23 個(gè)月。再加上「底部到頂部 35 個(gè)月」的規(guī)律，上次頂部到現(xiàn)在算 35 個(gè)月差幾天，正好和泡沫破裂時(shí)點(diǎn)對(duì)得上。這兩個(gè) 23 個(gè)月、35 個(gè)月都指向今年 10 月。

唯一的爭(zhēng)議在于，這一輪在減半之前就出現(xiàn)了「首次新高」（ETF 通過后 2024 年 3 月沖到 73,850 美元再回落），這是歷史上第一次。如果 23 個(gè)月從那個(gè) ETF 月份算起，就指向今年 2 月，恰好對(duì)應(yīng)那次 60K 低點(diǎn)。所以我的判斷一直是：70% 概率底部還沒到。今天價(jià)格剛剛拉到 83K，我認(rèn)為是不錯(cuò)的做空機(jī)會(huì)，我的基金正在做。但現(xiàn)在大概有 40% 的概率底部已經(jīng)成立，我們也要做反向?qū)_。整體來看，二比一的賠率傾向于繼續(xù)下行，我在 80 多 K 賣出的，能在 60K 甚至 50K 區(qū)間買回。

和 2 月相比，唯一變化是我不再認(rèn)為會(huì)跌破 40K，STRC 和 ETF 的買盤提供了緩沖。每一輪減半周期都是收益遞減、跌幅也在遞減。這一輪是歷史上收益最低的，我原本預(yù)期中性宏觀下 3 倍漲幅，實(shí)際只有約 2 倍多一點(diǎn)。原本預(yù)期跌幅約 66%，目前從 126K 到 60K 大概只跌了 54%。所以最終底部我估計(jì)在 48K–55K，甚至 57K 也有可能，只要跌破 2 月的 60K、觸及 200 周均線，周期敘事就還成立。

AI 對(duì)軟件行業(yè)的沖擊會(huì)蔓延到比特幣嗎？

主持人 Bonnie：AI 在顛覆整個(gè)軟件行業(yè)。IGV ETF（軟件指數(shù) ETF）年初至今下跌約 25%，主流媒體說「任何建立在代碼之上的東西都在被重新定價(jià)」。比特幣也是基于代碼，會(huì)面臨類似重定價(jià)嗎？

Michael Terpin：不會(huì)。比特幣頂住過無數(shù)次攻擊。不會(huì)有什么 Mythos 級(jí)模型能解開比特幣的代碼，它的保護(hù)層太厚了。比特幣不只是代碼，還有所有已經(jīng)被永久封存的區(qū)塊。量子計(jì)算的威脅是說理論上可以暴 力 破 解私鑰，把原本需要幾十億年的事情壓縮到幾分鐘內(nèi)試出 45 位字母數(shù)字串的所有組合，但這件事我認(rèn)為還有 15 到 20 年。

而且在攻擊比特幣之前，量子計(jì)算會(huì)先攻擊其他基于 SHA-256（比特幣使用的加密哈希函數(shù)）的目標(biāo)，國防系統(tǒng)、醫(yī)院、銀行等。要破解 Satoshi 的錢包，得先過摩根大通這一關(guān)。比特幣是一個(gè)一個(gè)錢包破解的，不可能一次性破解整個(gè)網(wǎng)絡(luò)，這是它的去中心化優(yōu)勢(shì)。

我真正擔(dān)心的是，AI 攻破某個(gè)以太坊上的重要智能合約，引發(fā)以太坊價(jià)格暴跌，比特幣被連帶拖下水。這是我認(rèn)為現(xiàn)在到 10 月之間最有可能的「FTX 時(shí)刻」，比如 Lido（以太坊最大的流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議）被攻破，里面質(zhì)押的 ETH 被吸走轉(zhuǎn)到朝鮮。這個(gè)級(jí)別的事件會(huì)把比特幣拖到 40K 區(qū)間。如果沒有這種黑天鵝，只是普通的對(duì)沖基金平倉，可能也就跌到 60K 下方。

主持人 Bonnie：大家都在談量子破解比特幣，但很少有人談以太坊。量子能先破解以太坊嗎？

Michael Terpin：我剛才不是說量子破解以太坊本身，而是說基于以太坊的智能合約會(huì)被新一代前沿 AI 模型攻破。比如 OpenAI 內(nèi)部據(jù)說有一些不敢發(fā)布的 Mythos 級(jí)模型，現(xiàn)在其他實(shí)驗(yàn)室也都有同等強(qiáng)度的模型。如果這種東西流到壞人手里，會(huì)去主動(dòng)尋找漏洞?；仡櫄v史，最接近瓦解以太坊的是 2016 年 The DAO 攻擊事件，當(dāng)時(shí) Vitalik 和社區(qū)決定回滾以太坊主鏈來抹掉那次黑客盜取。當(dāng)時(shí) 6000 萬美元相當(dāng)于以太坊總市值的兩位數(shù)百分比，價(jià)格從 30 美元跌到約 6 美元，但最終還是恢復(fù)了。

比特幣、納指、黃金的聯(lián)動(dòng)與戰(zhàn)爭(zhēng)避險(xiǎn)

主持人 Bonnie：從超級(jí)周期的視角看，為什么過去三個(gè)月比特幣、納指、黃金這三個(gè)資產(chǎn)同步運(yùn)行？我把它們疊在一張圖上，10 年期收益率那條橙線先忽略，其他三條最近 6 個(gè)月走勢(shì)非常一致。

Michael Terpin：戰(zhàn)爭(zhēng)之后這段，比特幣其實(shí)有過一段獨(dú)立行情，它先橫盤再上漲，黃金這段并沒有同步。我沒有做逐日比對(duì)，但戰(zhàn)爭(zhēng)之后比特幣跑贏黃金這件事是近年來比較少見的。

主持人 Bonnie：這是不是意味著黃金作為反戰(zhàn)避險(xiǎn)的敘事在被比特幣替代？

Michael Terpin：還沒到那一步。「比特幣是數(shù)字黃金」是多年來的主敘事，雖然規(guī)模上還是遠(yuǎn)小于黃金市場(chǎng)，但比特幣有一些特性在很多人看來比黃金更穩(wěn)健，比如稀缺性，每 4 年新增量減半，黃金每年新增量大約是存量的 1.5%，未來 100 年如果保持這個(gè)速度，意味著 100 年后黃金存量增加 150%，而比特幣只增加約 4%。

全球流動(dòng)性、總統(tǒng)大選與超級(jí)周期

主持人 David：你認(rèn)為流動(dòng)性還是比特幣的主要驅(qū)動(dòng)力嗎？Lyn Alden（宏觀分析師）幾年前把全球 M2 貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)和比特幣價(jià)格疊加，相關(guān)性很強(qiáng)。這是否會(huì)動(dòng)搖你的周期論？

Michael Terpin：不會(huì)，兩者是互補(bǔ)的。全球流動(dòng)性周期主要由總統(tǒng)大選和相關(guān)政策驅(qū)動(dòng)，我在書里寫過，Satoshi 把減半安排在總統(tǒng)大選年附近、把熊市落在中期選舉年附近，這不是巧合。

主持人 David：你為什么說不是巧合？

Michael Terpin：Satoshi 在白皮書里沒有明說，但事實(shí)是 2012、2016、2020、2024，下一次 2028，全都對(duì)齊美國大選。其實(shí)他也不可能精確控制，因?yàn)橹芷诓皇枪潭?4 年，而是 21 萬個(gè)區(qū)塊，目標(biāo) 10 分鐘一塊，正好 4 年。難度調(diào)整算法會(huì)根據(jù)出塊速度自動(dòng)讓礦工更難或更容易出塊，出塊快了就加難度、慢了就減難度。這就是這套機(jī)制為網(wǎng)絡(luò)提供額外安全性的來源，我書里有一整章講挖礦經(jīng)濟(jì)學(xué)。

主持人 Bonnie：所以 4 年周期是基于美國大選，Satoshi 是圍繞美國設(shè)計(jì)的？

Michael Terpin：我相信是的，因?yàn)槊绹匀皇侨蜃顝?qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，影響全球。無論 Satoshi 是個(gè)人還是團(tuán)隊(duì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的理解都非常精密，并且預(yù)測(cè)這一安排能穩(wěn)定運(yùn)行未來上百年。一旦超過最初的 5、6、7 個(gè)周期，就進(jìn)入我書里討論的超級(jí)周期效應(yīng)。即使我們才在第五個(gè)周期，比特幣的發(fā)行量已經(jīng)完成了 96%。第一周期才是最賺錢的，你能以低于 1 美分的成本挖到幣，雖然 2010 年之前根本賣不出去。Hal Finney（接收第一筆比特幣轉(zhuǎn)賬的人，也是 Satoshi 之外第一個(gè)挖礦的人）當(dāng)時(shí)說的話大意是：「這件事要么歸零，要么漲到每枚 1000 萬美元?！?/p>

主持人 Bonnie：你認(rèn)為 Hal Finney 是 Satoshi 嗎？

Michael Terpin：他確實(shí)是被懷疑過的人選之一。這件事還是個(gè)謎，大概有 20 個(gè)候選人都有合理嫌疑，但沒有任何一個(gè)被證實(shí)。最近一輪懷疑指向 Adam Back（Hashcash 發(fā)明者、Blockstream CEO），但他自己否認(rèn)了。很多人反對(duì)這個(gè)判斷，主要理由是他的英式拼寫習(xí)慣，以及當(dāng)年發(fā)帖的時(shí)區(qū)信息顯示是在加拿大。所以現(xiàn)在依然是猜測(cè)階段。

法幣貶值、信任侵蝕與商品超級(jí)周期

主持人 David：過去 10 年比特幣上漲中，有多少是法幣貶值和主 權(quán)債務(wù)累積驅(qū)動(dòng)的？

Michael Terpin：很大比例。流動(dòng)性最大的創(chuàng)造者就是印鈔，而美國一旦印鈔，世界其他地區(qū)往往印得更多，這會(huì)侵蝕對(duì)法幣體系的信任。我在書里講過過去 100 年的商品超級(jí)周期，一共有三次。Elliott 波浪理論（Ralph Nelson Elliott 在近一個(gè)世紀(jì)前提出的市場(chǎng)周期理論）劃分了大超級(jí)周期和小超級(jí)周期。一個(gè)超級(jí)周期必須滿足兩個(gè)條件：持續(xù) 5 年以上、并且資產(chǎn)的核心敘事發(fā)生本質(zhì)性變化。

上世紀(jì)第一個(gè)超級(jí)周期是 70 年代的黃金。當(dāng)時(shí)有兩件敘事性變化同時(shí)發(fā)生：尼克松取消金本位，以及美國人重新獲得合法持有黃金的權(quán)利。一個(gè)開啟了買黃金的新理由，一個(gè)開啟了買黃金的新人群，最終帶來 70 年代黃金價(jià)格 4 倍上漲。第二個(gè)超級(jí)周期是 90 年代，銅、鎳等建材類商品由中國超高速工業(yè)化驅(qū)動(dòng)。

我書里引用過 CME（芝商所）2023 年的一份報(bào)告，說我們可能正在因?yàn)橛♀n和貨幣貶值開啟新一輪超級(jí)周期，但還不確定。到了 2025 年，答案已經(jīng)很清楚了。

主持人 David：你聽過 Neil Howe 的「第四次轉(zhuǎn)折」（The Fourth Turning，預(yù)言每 80 年社會(huì)經(jīng)歷一次制度性崩塌的理論）嗎？比特幣近年的上漲是否反映了第四次轉(zhuǎn)折帶來的社會(huì)信任侵蝕？

Michael Terpin：這個(gè)問題有意思。其實(shí)早在《第四次轉(zhuǎn)折》出版之前，類似的兩代人遺忘周期理論就存在了。80 年是一個(gè)有爭(zhēng)議的窗口，每一個(gè) 10 年都會(huì)發(fā)生戲劇性 事件。我個(gè)人觀察到的是過去 50 年技術(shù)周期非常一致：每個(gè)十年至少有一次重大顛覆性技術(shù)，通常十年初起步、十年末泡沫破裂。

回顧一下，互聯(lián)網(wǎng)起步于 1991 年（雖然 DARPA 實(shí)驗(yàn)性網(wǎng)絡(luò) 60 年代就有），1993 年我剛接觸的時(shí)候?yàn)g覽器還要從 Marc Andreessen 的宿舍獲取，那時(shí)候還只是一個(gè)大學(xué)項(xiàng)目。十年末就是 dot-com 泡沫。2000 年代是 Web 2 和社交媒體，LinkedIn、MySpace 這些公司從零起步，十年末出現(xiàn) Facebook 這種巨型獨(dú)角獸。2010 年代是比特幣，2010 年還能用幾美分買，2020 年接近 6 萬美元。這個(gè)十年是 AI，2022 年 OpenAI 發(fā)布第一款商業(yè) LLM，打破了所有產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)紀(jì)錄。Netflix 用了一年到 100 萬用戶，OpenAI 用了 5 天，現(xiàn)在接近 10 億。

AI 其實(shí)和互聯(lián)網(wǎng)一樣醞釀了很久。我弟弟從 MIT 人工智能實(shí)驗(yàn)室畢業(yè)，90 年代我就以為專家系統(tǒng)和 Prolog 語言會(huì)讓 AI 起飛，結(jié)果沒有。LLM 和 Agent 才是真正引爆點(diǎn)，現(xiàn)在 AI 幾乎占了 S&P 500 增長(zhǎng)的絕大部分。

AI 投資會(huì)搶走比特幣的資金嗎？

主持人 David：AI 是新的性感投資，那比特幣是什么？

Michael Terpin：有兩點(diǎn)。第一，這是一個(gè)巨大的蛋糕，確實(shí)有股票投資者從其他板塊轉(zhuǎn)向 Mag 7（市值最大的七家科技股，主要是 AI 受益者），Sand Hill Road（硅谷頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資集中地）80% 以上的預(yù)算投向 AI，但這些都是各自資產(chǎn)類別內(nèi)部的輪動(dòng)。黃金投資者不會(huì)賣黃金去投 AI，比特幣持有者也是?？赡苓呺H上有人之前 30% 配置加密、現(xiàn)在改成 20% 加密 + 10% AI，但貨幣供給還在持續(xù)增長(zhǎng)，每個(gè)資產(chǎn)都有增長(zhǎng)空間。

第二，AI 代幣在熊市里也漲了很多，雖然總規(guī)模還很小。2024 年底 AI 代幣板塊整體經(jīng)歷過一波 100 倍行情（10 月到 12 月），然后泡沫破裂。最近 90 天 Venice 的 VVV 代幣上漲約 500%，從 2 美元到接近 10 美元。Bittensor 價(jià)格翻倍，雖然還遠(yuǎn)未達(dá)到上一輪高點(diǎn)。

我的判斷是：未來 3 年頭部 AI 代幣會(huì)跑贏比特幣，其中很大一部分收益會(huì)回流到比特幣。再加上穩(wěn)定幣是加密經(jīng)濟(jì)的全新力量，穩(wěn)定幣用戶首次擁有了「錢包」，進(jìn)入比特幣和其他代幣的摩擦成本被極大降低。我是 Tether 的早期 參與者，2014 年初 Brock Pierce、Reeve Collins 在圣塔莫尼卡組建的，后來賣給 Bitfinex 獨(dú)立為 Tether。當(dāng)時(shí)所有人的設(shè)想只是「讓交易所之間轉(zhuǎn)賬不用等 3 天，順便賺銀行利息」。沒人想到會(huì)變成 有 100 名員工、一年從美國國債賺 200 億美元的生意。

周期收益遞減與超級(jí)周期的數(shù)學(xué)

主持人 David：未來周期會(huì)怎么演化？每一輪牛市從底到頂?shù)臐q幅都在遞減。如果這個(gè)趨勢(shì)繼續(xù)，數(shù)學(xué)上漲幅最終會(huì)趨近于零。

Michael Terpin：對(duì)。這就是超級(jí)周期為什么重要，我們看到的是「對(duì)數(shù)級(jí)遞減的收益」和「算術(shù)級(jí)收斂的跌幅」。具體看：第一輪（減半之前，可能不完全可比）從 1/10 美分到 30 美元、3000 倍，然后跌 97% 到 1 美元；第一次減半后從 12 美元到 1200 美元、100 倍，跌 85%；第三輪 30 倍，跌 83%；你看 3000、100、30，下一個(gè)數(shù)字邏輯上是 10。

我原本預(yù)期 COVID 期間從減半價(jià) 8700 美元起算，應(yīng)該有 10 倍漲幅，但實(shí)際只到了 68K–69K，大概 8 倍。我歸因于宏觀逆風(fēng)，拜登政府對(duì)加密的打壓、Operation Choke Point 2.0（指被指控的金融脫鉤政策）以及加息周期。我已經(jīng)很驚訝它只被砍掉了 20%。這一輪算下來，加上 ETF 通過當(dāng)月就沖到 73,850 美元（差不多 9 倍），后續(xù)又從 FTX 暴雷后的 15K 的低點(diǎn)反彈。

基于這個(gè)序列，我預(yù)期這一輪漲 3 倍上下，視宏觀而定。所有人本以為 Trump 當(dāng)選會(huì)帶來順風(fēng)，但他們沒意識(shí)到 Trump 雖然對(duì)加密政策友好，但溝通方式非?；靵y。他在 Twitter 上的發(fā)言時(shí)常引爆市場(chǎng)，按照《交易的藝術(shù)》的邏輯他會(huì)先拋出極端要求再回歸中點(diǎn)制造勝利感，這種政治套路對(duì)媒體和市場(chǎng)就是沖擊，結(jié)果就是 10 月 10 日那場(chǎng)極端波動(dòng)。

10 月的高點(diǎn)和過去幾輪頂點(diǎn)出現(xiàn)的位置在數(shù)據(jù)上是完全吻合的，也有另一種觀點(diǎn)認(rèn)為本來還有一兩個(gè)月可以繼續(xù)漲，需要足夠買盤且沒有黑天鵝。但 10 月 10 日就是那只黑天鵝，Trump 推文、買賣盤紊亂、市商被砍倉，這是一場(chǎng)完美風(fēng)暴，造成了價(jià)格自由落體。當(dāng)時(shí)還有傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上的某些一致性賣出和做空動(dòng)作，可能是某些機(jī)構(gòu)看到信號(hào)后快速行動(dòng)，那次最初的暴跌啟動(dòng)了整輪熊市。

Jane Street 上午十點(diǎn)拋壓與 Wall Street 玩法

主持人 David：最后請(qǐng)?jiān)u論一下 Jane Street（頂級(jí)量化做市商）每天上午 10 點(diǎn)拋售比特幣的傳聞。

Michael Terpin：這件事被廣泛報(bào)道，我沒有直接證據(jù)，但報(bào)道密集到看起來很可能發(fā)生過。而且這件事現(xiàn)在停了，停了之后價(jià)格就漲上去了。敘事是這樣的：Jane Street 在美股開盤半小時(shí)后系統(tǒng)性拋售，配合短線賣方慣用的散播看空消息。其實(shí)價(jià)格之所以跌，是因?yàn)樗麄冏约涸谙到y(tǒng)性拋售；同時(shí)他們提前建好空頭，兩頭賺錢。

主持人 Bonnie：這合法嗎？

Michael Terpin：基本是合法的。如果是商品或證券會(huì)有限制，但比特幣的定義本身就還不清晰，做空相關(guān)行為的法律邊界也模糊。我不是律師，但我知道 Wall Street 大行每年支付的罰款只是他們交易收入的一小部分。巨鯨時(shí)代玩的那些游戲，現(xiàn)在 Wall Street 完全可以，并且正在繼續(xù)玩。

主持人 Bonnie：也就是說，比特幣現(xiàn)貨 ETF 的資金流入是散戶能看到的部分，但不代表他們沒有同步用衍生品做空。

Michael Terpin：對(duì)。股票市場(chǎng)也一樣，有暗池、有 OTC 桌臺(tái)。巨鯨時(shí)代經(jīng)典的牟利方式是：OTC 大量買入、在小型交易所做空（套利會(huì)自動(dòng)把全市場(chǎng)價(jià)格拉下來）、同時(shí)持有大額空頭。比如價(jià)格 85K 時(shí)建空頭，目標(biāo) 75K，他們的持幣量足夠自己引發(fā)拋壓，然后在拋到的價(jià)位買回，同時(shí)空頭平倉獲利。

主持人 Bonnie：這是不是解釋了那些鏈上看起來一直在虧錢的著名地址，比如 James Wynn？他們應(yīng)該是在交易所那邊對(duì)沖了。

Michael Terpin：我沒法替他們證實(shí)。X 上確實(shí)有不少人公開宣稱「賺 10 億、虧 10 億」之類，YouTube 上也有人直播交易，但他們直播的未必是全部交易。比特幣市場(chǎng)最大的優(yōu)勢(shì)是鏈上數(shù)據(jù)公開，但 ETF 之后大量交易藏在 Coinbase 的內(nèi)部賬本以及非鏈上的衍生品市場(chǎng)里。這種玩法在黃金市場(chǎng)已經(jīng)存在很久了。

主持人 David：如果今天重寫你的書，你會(huì)怎么修改？

Michael Terpin：我會(huì)多寫一些本輪周期結(jié)尾可能性的細(xì)節(jié)，之前我把最可能場(chǎng)景簡(jiǎn)化成了「中性宏觀下漲到約 193K」。我也會(huì)補(bǔ)幾個(gè)公式，比如 35 個(gè)月規(guī)律，只是當(dāng)時(shí)不想讓書太技術(shù)化。

主持人 David：建議大家去看 Michael 的《Bitcoin Supercycle》

Michael Terpin：也包括你的頻道，謝謝。

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