美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）正準(zhǔn)備在本周內(nèi)正式公布「創(chuàng)新豁免」框架，該框架將允許第三方在無(wú)需上市公司批準(zhǔn)的情況下，將蘋(píng)果、特斯拉等美股進(jìn)行代幣化。這項(xiàng)措施可能加速傳統(tǒng)股票市場(chǎng)向區(qū)塊鏈遷移，同時(shí)也引發(fā)了交易所對(duì)流動(dòng)性分散化和收入流失的深層擔(dān)憂。

根據(jù)彭博社 5 月 18 日?qǐng)?bào)道，此框架源自于今年 2 月親加密委員保羅?阿特金斯和海絲特?皮爾斯提出的去監(jiān)管化愿景。 Coinbase 和區(qū)塊鏈協(xié)會(huì)先前已正式提交支持信，強(qiáng)烈呼吁賦予第三方代幣化權(quán)利。不過(guò)，皮爾斯于 5 月 22 日發(fā)布的指導(dǎo)意見(jiàn)范圍比市場(chǎng)預(yù)期更窄，僅適用于完全保留股東權(quán)利的鏈上股票工具，明確排除不附帶投票權(quán)或分紅權(quán)的合成型股票代幣。

兩大內(nèi)核威脅：流動(dòng)性分散化與所得片段化

代幣化股票的內(nèi)核影響在于「碎片化」。加密產(chǎn)業(yè)常討論流動(dòng)性聚合，但傳統(tǒng)金融界將其視為結(jié)構(gòu)性威脅。

• 流動(dòng)性碎片化：當(dāng)同一只股票在不同區(qū)塊鏈和去中心化平臺(tái)上被代幣化后，原本集中在紐交所或納斯達(dá)克的交易量和訂單流將分散到多個(gè)場(chǎng)所。這會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)間出現(xiàn)價(jià)格差異、大額訂單滑點(diǎn)增加，并降低整體市場(chǎng)效率。
• 收入分散化：交易場(chǎng)所分散后，原本屬于本土交易所的交易費(fèi)、中介收入將流向海外或其他競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，直接影響國(guó)家金融競(jìng)爭(zhēng)力。

Tiger Research 報(bào)告以韓國(guó)為例：香港資產(chǎn)管理公司 CSOP 推出的 SK 海力士 2 倍杠桿 ETF 已成長(zhǎng)為全球最大單一股票杠桿 ETF，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò) 110 億韓元（約 80 億美元）。如果韓國(guó)能率先通過(guò)監(jiān)理沙盒推出類(lèi)似產(chǎn)品，這些管理費(fèi)和金融收入本來(lái)可留在國(guó)內(nèi)。

傳統(tǒng)交易所的超級(jí)市場(chǎng)壟斷面臨終結(jié)

報(bào)告用一個(gè)生動(dòng)比喻描述這項(xiàng)變化：傳統(tǒng)股票市場(chǎng)就像一家獨(dú)占鰲頭的超級(jí)商場(chǎng)，所有買(mǎi)賣(mài)雙方都集中在此，交易所壟斷交易并收取費(fèi)用。而代幣化股票相當(dāng)于允許任何人無(wú)需許可就開(kāi)設(shè)數(shù)千個(gè)街邊攤，直接在商場(chǎng)外完成交易。

這種分散會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)家流失、每個(gè)攤位庫(kù)存變薄、大額交易困難，以及收入來(lái)源被切割。如果本土交易所因監(jiān)管限制而猶豫不決，其他司法管轄區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)就會(huì)率先搶占全球資本流動(dòng)和中介收入。

資本碎片化已在發(fā)生

就在 SEC 釋放框架信號(hào)的同一天（5 月 18 日），去中心化平臺(tái) Hyperliquid 的 RWA（真實(shí)世界資產(chǎn)）未平倉(cāng)興趣突破 26 億美元，創(chuàng)下歷史新高。在 24/7 鏈上交易傳統(tǒng)資產(chǎn)需求的驅(qū)動(dòng)下，永續(xù) DEX 上的 RWA 交易量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步激增。

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正面臨兩難：一是像紐交所那樣，通過(guò)合作主動(dòng)建構(gòu)代幣化基礎(chǔ)設(shè)施；二是游說(shuō)監(jiān)管機(jī)構(gòu)阻擋創(chuàng)新以保護(hù)現(xiàn)有收入。監(jiān)管者同樣糾結(jié) —— 既要控制創(chuàng)新節(jié)奏，又要防止國(guó)內(nèi)收入被境外平臺(tái)蠶食。

即使框架正式公布，潛在沖突才剛開(kāi)始。未來(lái)兩大焦點(diǎn)問(wèn)題包括：

• 圍繞股東權(quán)利的第二場(chǎng)「清晰度之戰(zhàn)」；
• 如何將 Hyperliquid 等在監(jiān)管灰色地帶成長(zhǎng)的平臺(tái)納入監(jiān)管體系。若被認(rèn)定為無(wú)牌交易所，可能引發(fā)新一輪流動(dòng)性和不確定性沖擊。

在數(shù)字資產(chǎn)時(shí)代，金融機(jī)構(gòu)和司法管轄區(qū)若無(wú)法快速行動(dòng)，將永久失去長(zhǎng)期壟斷的收費(fèi)權(quán)和金融領(lǐng)導(dǎo)地位，資本將繼續(xù)向四面八方分散。

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