Binance Research 宏觀研究員 Moulik Nagesh 做客《Real Vision》播客節(jié)目，深入探討加密貨幣如何隨著機構(gòu)投資者、ETF、穩(wěn)定幣、代幣化以及更清晰的監(jiān)管政策重塑市場結(jié)構(gòu)而走向成熟。Nagesh 認為，加密貨幣的下一階段將以實際應(yīng)用為核心，從專用 L1 和穩(wěn)定幣支付渠道，到 AI 代理、鏈上金融以及與傳統(tǒng)市場的更深層次融合。

小編就對話精華進行了整理。

主持人：我們現(xiàn)在處于當前市場周期的什么階段？換言之，是什么定義了當前的這個市場周期？對你來說，這個周期與之前的周期相比有什么不同的感覺？

Nagesh：我們看到的最大的變化是整個領(lǐng)域的成熟度。這是由于加密市場的機構(gòu)化以及監(jiān)管提供了更多清晰度共同帶來的。以前市場很大程度上是由散戶驅(qū)動的，而現(xiàn)在購買群體的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，更加偏向機構(gòu)端。這導(dǎo)致了更偏向于授權(quán)性質(zhì)的購買，并且總體波動性呈現(xiàn)出下降的趨勢。過去由于缺乏數(shù)據(jù)，關(guān)于比特幣的作用有很多不同觀點，比如它抗通脹、對沖貨幣貶值或是投機資產(chǎn)；但現(xiàn)在它正式被視為一種能提供更高風險調(diào)整后回報的宏觀資產(chǎn)，并且被正式納入投資組合。機構(gòu)在買入時，有一套對它的評估方法。

至于山寨幣，之前的周期里它高度投機且充滿各種敘事，但現(xiàn)在市場變得更加挑剔，大家正大幅回歸基本面來評估山寨幣的價值。另外一個不同就是流動性，穩(wěn)定幣、ETF、數(shù)字國債等各種結(jié)構(gòu)成為市場流動性的關(guān)鍵驅(qū)動力。

主持人：現(xiàn)在政府和機構(gòu)等玩家紛紛入場，地緣政治引發(fā)了市場動蕩，但在此期間 ETF 仍有大量資金流入。你認為比特幣是否正成為應(yīng)對此類環(huán)境的避險對沖工具？這是否也與上一個周期有所不同？我們現(xiàn)在如何看待這個問題？

Nagesh：這是一個非常好的問題。對此我想說的第一點是，比特幣仍是一個非常早期的資產(chǎn)類別。因此，在現(xiàn)有的數(shù)據(jù)點方面，與你所見到的傳統(tǒng)資產(chǎn)相比，它依然相對有限。這自然意味著，關(guān)于比特幣和加密貨幣本質(zhì)上是什么的觀點也一直在演變，并且隨著時間的推移，我們將繼續(xù)看到它不斷演變。對于比特幣，我認為我們可以從以前的數(shù)據(jù)中推測出來的是，它在提供增強的風險調(diào)整后收益方面，是一個非常優(yōu)秀的風險調(diào)整資產(chǎn)類別。我認為我們在傳統(tǒng)的 60/40 投資組合中看到了納入 2.5% 左右比例的趨勢，并且我們看到這種推動力確實在整個領(lǐng)域的各種不同資產(chǎn)管理公司中產(chǎn)生并發(fā)揮了作用。

至于相關(guān)性，我認為我們已經(jīng)看到了幾種不同的趨勢。最初在 2020 年之前，比特幣表現(xiàn)出更多的分散投資屬性。近期隨著機構(gòu)進入該領(lǐng)域，在短期內(nèi)，當出現(xiàn)像我們最近看到的地緣政治緊張局勢等壓力事件時，它往往會表現(xiàn)出“風險資產(chǎn)避險”的反應(yīng)。但從更長的時間跨度來看，它往往會充當一種半多元化的工具，這純粹是因為該資產(chǎn)類別的底層結(jié)構(gòu)存在差異，無論是基于供應(yīng)的指標、具有特定的周期等等。所以它自然為傳統(tǒng)股票提供了一定的分散投資效果。但我還是想回到我的第一點，這種看法依然在演變中。我認為我們從未真正看到比特幣在充滿地緣政治波動、同時處于高利率環(huán)境的背景下運行。過去，利率幾乎總是接近于零或零利率上限。所以這是我們正在學(xué)習的東西。我認為隨著我們向下一個宏觀環(huán)境演進，這些數(shù)據(jù)會不斷豐富，我們基本上能夠?qū)φ毡忍貛偶捌渥鳛橘Y產(chǎn)類別的角色，形成一個更好、更清晰的視角和圖景。

主持人：在上個周期，散戶似乎是驅(qū)動行情的引擎，但現(xiàn)在好像是企業(yè)和政府在推動。當散戶不再是波動性的引擎時，會發(fā)生什么？

Nagesh：這并不意味著散戶變少了，而是很大一部分需求規(guī)模現(xiàn)在來自機構(gòu)。 之前市場下跌 30% 到 40% 的時候，ETF 的資產(chǎn)管理規(guī)模下降幅度相對要小得多，這反映出機構(gòu)資本更具粘性，反應(yīng)不那么劇烈，他們主要是基于基本面和授權(quán)進行購買。而散戶則更具投機性，對市場變化反應(yīng)敏感。這種需求結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致整個領(lǐng)域的波動性實質(zhì)上降低了，之前周期中那種極端的暴漲暴跌變得不再那么顯著。機構(gòu)更偏愛像比特幣這樣市值最大、最成熟的資產(chǎn)，而山寨幣則依然承載著反應(yīng)敏銳的散戶資金。

主持人：我們知道 ETF 正在購買比特幣和以太坊，你認為這種趨勢會沿著風險曲線擴展到其他 L1 嗎？

Nagesh：這種事已經(jīng)發(fā)生了。比特幣是首個 ETF，以太坊緊隨其后，現(xiàn)在我們看到 Solana 相關(guān)的 ETF 也被批準，甚至還有對 BNB 相關(guān) ETF 的推動。無論是 L1 還是什么資產(chǎn)，只要它具有強大的價值捕獲機制、產(chǎn)生強勁的收益效用以及網(wǎng)絡(luò)費用，就自然會向 ETF 結(jié)構(gòu)靠攏，因為這為想要配置它們的機構(gòu)提供了天然的通道。

主持人：你怎么看待當今的 L1？

Nagesh：在早期，有很多通用的 L1 平臺試圖在流動性、去中心化應(yīng)用和交易量上與以太坊競爭。但現(xiàn)在，這種互相競爭的理念正慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)槭諗?，這些鏈正朝著特定的細分市場和專業(yè)化方向整合。

如今以太坊更多被看作結(jié)算層，為 DeFi 提供流動性和安全性；BNB 鏈則為散戶提供了一個非常好的“漏斗”，讓他們從交易所進入去中心化應(yīng)用，并通過產(chǎn)品（如幣安的 Alpha 產(chǎn)品）實現(xiàn)早期資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)；而 Solana 的護城河則在于它的交易量、吞吐量和流暢的用戶體驗。這種整合也催生了更多專注于特定應(yīng)用的底層網(wǎng)絡(luò)，比如針對穩(wěn)定幣支付的鏈，整個行業(yè)正在從通用型轉(zhuǎn)向應(yīng)用專用型的 L1。

主持人：當機構(gòu)為 ETF 進行積累時，他們是基于這些特定的用例去思考的嗎？比如為了分發(fā)買 BNB，為了吞吐量買 Solana。

Nagesh：主要是基于基本面以及代幣的價值捕獲機制。網(wǎng)絡(luò)活動、鏈上應(yīng)用、費用收入，這些是指示該鏈是否在創(chuàng)造收入并將其轉(zhuǎn)化為代幣價值的核心指標。他們還會看代幣的發(fā)行和通脹數(shù)據(jù)等供應(yīng)端指標。雖然機構(gòu)才剛開始建立評估這些結(jié)構(gòu)的機制，但未來我們會看到更多關(guān)于代幣的透明度分類和類似投資者關(guān)系的發(fā)展。

主持人：你剛才提到幣安作為一個分發(fā)層和資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)的“漏斗”，這非常有趣。這是不是一個 L1 被低估的優(yōu)勢？

Nagesh：是的。CEX 流動性與 DEX 之間的無縫切換是 BNB 鏈最強的護城河。 從 UX 的角度來看，這讓資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)的轉(zhuǎn)換變得更容易，能匯集各個維度的流動性。這為散戶在早期接觸各種代幣提供了強大且流動性好的切入點，這比單純在鏈上列出資產(chǎn)更成體系。

主持人：未來 3 到 5 年內(nèi)，你認為這種鏈的專業(yè)化會發(fā)展成什么樣？是以太坊主導(dǎo)結(jié)算層，還是會有多個鏈之間產(chǎn)生嚴重的碎片化？

Nagesh：整合已經(jīng)在發(fā)生，而碎片化其實是引發(fā)整合的原因，因為碎片化不僅用戶體驗差，而且會削弱流動性效率和 DeFi 的可組合性，跨鏈橋甚至還有很大的安全風險。整合將是最終歸宿，專業(yè)化就是終局，特定鏈將聚焦于特定的流動性和用例。每個鏈的技術(shù)基礎(chǔ)不同，例如以太坊需要 L2 來彌補基礎(chǔ)層的擴展性不足，而 Solana 和 BNB 天生具備高吞吐量。 一切趨勢都指向了進一步的整合。

主持人：當我們走向這樣一個更統(tǒng)一、更整合的金融系統(tǒng)時，它會是什么樣子的？普通用戶能期待什么？

Nagesh：現(xiàn)在的核心主題是傳統(tǒng)金融和加密領(lǐng)域的交匯和融合。加密資產(chǎn)正建立在傳統(tǒng)軌道上（例如 ETF，或者是獲得比特幣抵押貸款等效用）；同時，傳統(tǒng)金融也建立在加密軌道上（主要是穩(wěn)定幣帶來的流動性和支付層，以及股票、商品、甚至是私募資產(chǎn)的代幣化）。這種融合最終將帶來“超級應(yīng)用”的崛起。 如今，新型銀行、金融科技公司和加密交易所是最有優(yōu)勢構(gòu)建超級應(yīng)用的，因為它們行動更迅速，率先切入了支付和多樣化的資產(chǎn)敞口，而傳統(tǒng)的機構(gòu)還在等待監(jiān)管明確。需要注意的是，這不僅關(guān)乎 UX 的統(tǒng)一，資產(chǎn)本身的估值體系依然是不同的（代幣估值和股票估值完全不同）。

主持人：那么在 TradFi 轉(zhuǎn)向加密，和加密轉(zhuǎn)向 TradFi 中，哪個轉(zhuǎn)型得更快？誰會打造出超級應(yīng)用，是像幣安這樣的加密機構(gòu)，還是像摩根大通這樣的傳統(tǒng)機構(gòu)？

Nagesh：加密行業(yè)因為更敏捷、更迅速，因此“從加密走向傳統(tǒng)金融”的速度要快得多。比如穩(wěn)定幣和代幣化的巨大增長，都是由加密行業(yè)推動的。加密交易所也上線傳統(tǒng)資產(chǎn)，提供了在非交易時間響應(yīng)地緣政治新聞的能力。關(guān)于超級應(yīng)用，市場會自然向各自的專長靠攏。加密平臺在加密原生資產(chǎn)、代幣化基礎(chǔ)設(shè)施和穩(wěn)定幣支付軌道上更具優(yōu)勢；而傳統(tǒng)機構(gòu)的專長在于利用穩(wěn)定幣為其龐大的現(xiàn)有機構(gòu)用戶提供資產(chǎn)合規(guī)訪問。這兩個方向?qū)M足不同的受眾，傳統(tǒng)機構(gòu)也會隨著基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管的成熟逐步跟進。

主持人：我們看到很多大型傳統(tǒng)銀行，如匯豐、瑞銀、摩根大通等都在采用穩(wěn)定幣和區(qū)塊鏈技術(shù)。在哪個節(jié)點上，傳統(tǒng)金融會在這些軌道上超越加密行業(yè)？

Nagesh：轉(zhuǎn)移已經(jīng)在發(fā)生，但主要是針對機構(gòu)用例。未來用例會自然拆分，加密平臺在消費者之間的交易（C2C）以及商品采用方面已經(jīng)非常成熟；而傳統(tǒng)機構(gòu)則會主導(dǎo)企業(yè)對企業(yè)（B2B）的交易、以及企業(yè)財資管理等方向。市場將會針對它們各自的專長進一步合并和分工。

主持人：目前在這個成熟的市場里，你看到哪些用例真正的持續(xù)增長，哪些只是一時的敘事炒作？

Nagesh：最強大且處于核心的用例是穩(wěn)定幣。它連接了傳統(tǒng)和加密的軌道。最大的增長來自支付（包括 B2B 和消費者對企業(yè)的支付），因為它帶來了極大的效率。除此之外，圍繞企業(yè)持有的穩(wěn)定幣資金如何生息也正在成為新的用例，這也是目前《清晰法案》（Clarity Act）等監(jiān)管探討的核心。穩(wěn)定幣在不同市場發(fā)揮不同的作用，在美國它是提高效率的金融基建，而在南美等新興市場，它被用于“數(shù)字美元化”以應(yīng)對高通脹。最重要的一點是，穩(wěn)定幣的采用將巨額的流動性帶到了鏈上，這將自然而然引向下一個層面：尋找鏈上資本的收益效率，推動針對散戶和機構(gòu)的 DeFi 用例的進一步發(fā)展。

主持人：我們看到很多交易所開始提供 24/7 全天候鏈上永續(xù)合約，甚至談?wù)摯鷰呕善薄＿@種市場永不休市有什么好處，又有什么潛在風險？

Nagesh：好處是可訪問性。在地緣政治緊張時，加密衍生品市場（如 Hyperliquid）可以立刻反應(yīng)出避險情緒，傳統(tǒng)機構(gòu)也在考慮采用這種 24/7 的訪問機制。至于挑戰(zhàn)和風險，主要是價格發(fā)現(xiàn)機制和流動性。目前鏈上流動性較淺，這就導(dǎo)致鏈上代幣化股票價格和傳統(tǒng)股票市場的實際報價可能存在偏差。 解決這一問題還需要傳統(tǒng)做市商和機構(gòu)注入更多的流動性。

主持人：隨著 AI Agents 的崛起，他們開始利用穩(wěn)定幣和加密軌道進行交易，你怎么看這個趨勢？

Nagesh：這是當前非常新興的需求層。在 AI 的代理經(jīng)濟中，傳統(tǒng)的銀行賬戶要求面臨著 KYC 和合規(guī)阻礙，這使得 AI 很難在傳統(tǒng)系統(tǒng)里代表用戶自動執(zhí)行交易。此時，穩(wěn)定幣和加密錢包構(gòu)成的軌道就有了用武之地。這是加密領(lǐng)域大力投入建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的一個方向。只要第一步（也就是將 AI 作為副駕助手的階段）完成后，下一步的自動交易執(zhí)行就會極大推動對加密支付軌道和穩(wěn)定幣的應(yīng)用。

主持人：新聞里常提到數(shù)額驚人的穩(wěn)定幣交易量，但剔除交易對后，實際的支付量沒那么多。你在數(shù)據(jù)中是如何篩選真正重要的信號的？

Nagesh：過去穩(wěn)定幣本質(zhì)上主要作為交易資產(chǎn)，這就是為什么交易量占據(jù)主導(dǎo)地位的原因?，F(xiàn)在業(yè)界有更多的指標來剔除這些噪音，細分追蹤特定領(lǐng)域的獨立交易量，比如 B2B 支付、電商消費者購買、以及跨境匯款。追蹤這些能讓我們真正了解它在傳統(tǒng)交易對之外的使用情況。好消息是，這些實際應(yīng)用領(lǐng)域的增長非常強勁，目前最強勁的是由機構(gòu)驅(qū)動的 B2B 用例。

主持人：當私人信貸和債務(wù)市場開始在鏈上生成時，它的實際流程是什么樣的？

Nagesh：與一般的股權(quán)代幣化過程非常相似。你需要有發(fā)行方、將鏈下數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)到鏈上的軌道，以及周邊的安全合規(guī)基建。要讓私募信貸在鏈上運行，你必須將傳統(tǒng)機構(gòu)習以為常的操作流程都在鏈上搭建出來。關(guān)鍵點在于監(jiān)管的演進以確保透明度，另外要克服傳統(tǒng)遺留系統(tǒng)的成千上萬項整合問題，這目前還在基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建階段。

主持人：下面談?wù)劇肚逦ò浮罚–larity Act），傳統(tǒng)銀行需要監(jiān)管。如果該法案通過，對市場意味著什么？如果不通過又如何？

Nagesh：監(jiān)管絕對是今年加密市場的核心催化劑。《清晰法案》主要聚焦于“收益”的視角，也就是穩(wěn)定幣發(fā)行方或加密實體產(chǎn)生的收益是否能、以及如何傳遞給使用它的散戶和投資者。從定價角度看，任何監(jiān)管的停滯或通過，市場都會迅速反應(yīng)，因為現(xiàn)在的買方是機構(gòu)。法案不僅是個限制，更像是個閘門，比如去年某項法案通過后，就大幅推動了穩(wěn)定幣的應(yīng)用。雖然如果法案通過后，機構(gòu)構(gòu)建產(chǎn)品和采用是逐步發(fā)生的結(jié)構(gòu)化過程，但市場的資產(chǎn)定價預(yù)演會是最迅速的。

主持人：監(jiān)管或許還應(yīng)考慮到量子的風險，你有沒有在數(shù)據(jù)中看到量子技術(shù)對比如比特幣的漏洞風險正在被體現(xiàn)？

Nagesh：量子風險之前一直在背景討論中，尤其是今年谷歌的論文發(fā)布后，加快了這個進程的討論。業(yè)內(nèi)的開發(fā)者已經(jīng)開始針對比特幣及各種 L1 探討執(zhí)行層面的應(yīng)對方案。接下來，我們會開始看到市場將這種“特定資產(chǎn)是否具有抗量子能力”的風險溢價反映在定價中。雖然處于早期，但這絕對是未來的趨勢。

主持人：關(guān)于 DeFi，由于跨鏈橋等各種漏洞，我們在 4 月份看到了大量的黑客攻擊新聞。這是否已經(jīng)體現(xiàn)在市場定價和數(shù)據(jù)中了？

Nagesh：絕對是的。4 月份是自去年初以來漏洞利用和攻擊事件數(shù)量最大的月份之一。 我們看到資金從鏈上 DeFi 協(xié)議中流出，鏈上的 TVL 受到了打擊，同時也造成了 DeFi 資產(chǎn)的下跌。這引發(fā)了行業(yè)對設(shè)立市場恢復(fù)基金的討論，并讓人反思當前的 DeFi 收益率是否錯誤定價了這種風險，或者是否需要更具吸引力，以及保險的應(yīng)用。另外，隨著宏觀高利率環(huán)境下國債的無風險收益率上升，DeFi 的收益差額被壓縮。鏈上穩(wěn)定幣尋租的人多，但實際的借貸需求不足，這種供需動態(tài)也在引發(fā)反思。不過，這些攻擊事件最終都會作為學(xué)習曲線，推動加密行業(yè)創(chuàng)新，構(gòu)建更好、更安全的產(chǎn)品。

主持人：最后，因為你在幣安能看到真實數(shù)據(jù)，你最希望傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的人能真正理解當下加密市場的什么特質(zhì)？

Nagesh：我希望他們了解加密領(lǐng)域不同的用例，以及最重要的，理解加密資產(chǎn)是如何估值的。傳統(tǒng)市場投資者習慣于使用收益電話會議、現(xiàn)金流等傳統(tǒng)指標。但加密是一個全新的世界，具有全新的價值捕獲機制。我建議他們務(wù)必將“代幣經(jīng)濟學(xué)”放在研究的核心位置，理解代幣在特定協(xié)議中的作用，理解代幣的價值回饋是如何根據(jù)需求和供給的動態(tài)而產(chǎn)生的。這些機制與傳統(tǒng)金融有著本質(zhì)區(qū)別。

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