一文拆解MSTR與STRC 的死亡螺旋風(fēng)險(xiǎn)有多大?
MicroStrategy（MSTR）近日出售 32 枚比特幣（價(jià)值僅 250 萬(wàn)美元），卻引發(fā)比特幣市值蒸發(fā)超 1000 億美元。STRC（其永續(xù)優(yōu)先股）從 100 美元參考價(jià)跌至 94 美元，MSTR 股價(jià)也從 150 美元跌至 123 美元。
MSTR、BTC 和 STRC 三者深度綁定。在市場(chǎng)向好時(shí)，這套結(jié)構(gòu)是強(qiáng)大的資本引擎，能讓 Strategy（MicroStrategy）激進(jìn)增持比特幣；但一旦市場(chǎng)惡化，就像最近這樣，三者就會(huì)形成相互負(fù)反饋的惡性循環(huán)。
這讓人聯(lián)想到當(dāng)年的 LUNA-UST。那么，MSTR-STRC 結(jié)構(gòu)真的可持續(xù)嗎？
關(guān)鍵要點(diǎn)
UST 和 STRC 表面看起來(lái)很像：價(jià)格都錨定特定參考值、持有者可獲得高收益、都存在死亡螺旋風(fēng)險(xiǎn)。但二者在價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制、法律追索權(quán)、利息 / 股息支付方式以及內(nèi)部運(yùn)作結(jié)構(gòu)上存在根本差異。
Strategy 要維持可持續(xù)性，必須持續(xù)融資。這需要市場(chǎng)信心和自身信用的雙重支撐。最壞情況下，即使無(wú)法繼續(xù)融資，也不會(huì)像 LUNA-UST 那樣直接「死亡螺旋」。
Strategy 當(dāng)前凈杠桿率約 11%，放大倍數(shù)約 42%。即使 MSTR 和 STRC 進(jìn)入負(fù)反饋循環(huán)，只要比特幣價(jià)格保持在約 2.6 萬(wàn)美元以上，優(yōu)先股股東仍有較大可能保住本金；而比特幣只要不跌破約 8000 美元，因債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)的概率就很低。
接下來(lái)六個(gè)月將是關(guān)鍵期。按照比特幣四年周期理論，今年下半年有望見(jiàn)底，而 Strategy 的美元儲(chǔ)備也只夠支撐約六個(gè)月。核心問(wèn)題在于：Strategy 能否通過(guò)健康去杠桿，在這六個(gè)月內(nèi)重啟資本引擎？
LUNA-UST 快速回顧
LUNA-UST 崩盤已是四年前的事。簡(jiǎn)單回顧一下它的運(yùn)作機(jī)制。
價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制
UST 是算法穩(wěn)定幣，沒(méi)有抵押品，通過(guò)算法維持 1 美元錨定。核心規(guī)則是：1 UST 始終可以兌換價(jià)值 1 美元的 LUNA。
- 當(dāng) UST < 1 美元時(shí)：用戶可燃燒低于 1 美元的 UST，換取價(jià)值 1 美元的 LUNA，套利空間推動(dòng) UST 價(jià)格回升，同時(shí) UST 供給減少。
- 當(dāng) UST > 1 美元時(shí)：用戶提供價(jià)值 1 美元的 LUNA，換取價(jià)值更高的 UST，套利推動(dòng) UST 價(jià)格回落，同時(shí) UST 供給增加。
惡性循環(huán)場(chǎng)景
UST 發(fā)行越多，LUNA 供給就越少，這本應(yīng)成為 LUNA 價(jià)格的正面驅(qū)動(dòng)。Terraform Labs 也確實(shí)通過(guò)激進(jìn)擴(kuò)張 UST 使用場(chǎng)景來(lái)放大這一效應(yīng)。
但一旦信心崩塌，相同機(jī)制就會(huì)反轉(zhuǎn)成死亡螺旋：
LUNA 價(jià)格下跌 → UST 信心崩塌 → UST 價(jià)格下跌 → LUNA 大量增發(fā) → LUNA 價(jià)格進(jìn)一步下跌……
LUNA-UST 的崩盤
崩盤的直接導(dǎo)火索是信心崩潰。當(dāng)時(shí) Terraform Labs 正將 Curve 上的 UST 流動(dòng)性從 3pool 遷移至 4pool，導(dǎo)致 3pool 流動(dòng)性變薄。攻擊者拋售 8500 萬(wàn)美元 UST 打破錨定，引發(fā)恐慌。
大量 UST 從 Anchor Protocol（當(dāng)時(shí)存入即可獲得約 20% 年化收益）被取出，賣壓瞬間淹沒(méi)市場(chǎng)。崩盤前，71% 的 UST 都存在 Anchor 里。當(dāng) 20% 收益的不可持續(xù)性暴露后，即使 Luna Foundation Guard 注入 4.5 億美元也無(wú)力回天。
最終，LUNA 供給從約 3.5 億枚暴增至 65 萬(wàn)億枚（增長(zhǎng) 1.7 萬(wàn)倍），價(jià)格趨近于零。
MSTR-STRC 結(jié)構(gòu)詳解
Strategy 的核心目標(biāo)是提升 BPS（每股比特幣持有量）。為此，它通過(guò)可轉(zhuǎn)債、永續(xù)優(yōu)先股、普通股 ATM 發(fā)行等多種金融工程工具融資，再用募集資金增持比特幣。
融資方式
- 普通股 ATM 發(fā)行：小額發(fā)行 MSTR A 類普通股并在市場(chǎng)出售，會(huì)造成 ADSO（假設(shè)完全攤薄股本）稀釋，但當(dāng) mNAV>1.22 時(shí)，反而能提升 BPS。
- 可轉(zhuǎn)債：低息借債，含轉(zhuǎn)股期權(quán)，但存在本金償還壓力。
- 永續(xù)優(yōu)先股：股息和清算優(yōu)先級(jí)高于普通股、低于債權(quán)人，無(wú)本金償還壓力，但股息負(fù)擔(dān)接近 10%。目前有 STRF、STRC、STRE、STRK、STRD 等系列，其中僅 STRK 為可轉(zhuǎn)優(yōu)先股，其余為不可轉(zhuǎn)。不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股不稀釋 ADSO，是 Strategy 最偏好的融資方式。
Strategy 目前每年需支付約 17.1 億美元利息和股息，資金主要來(lái)自美元儲(chǔ)備，而美元儲(chǔ)備主要靠普通股 ATM 發(fā)行補(bǔ)充。最近還通過(guò)出售 32 枚 BTC 來(lái)支付股息，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
STRC 價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制
STRC 以 100 美元為參考價(jià)設(shè)計(jì)。
- 當(dāng) STRC > 100 美元時(shí)：Strategy 可降低股息率壓低價(jià)格，也可增發(fā) STRC 增加供給，還擁有以 101 美元 / 股贖回的權(quán)利，實(shí)際封頂 STRC 上行空間。
- 當(dāng) STRC < 100 美元時(shí)：Strategy 可提高股息率推高價(jià)格，同時(shí) STRC 擁有 100 美元 / 股的清算優(yōu)先權(quán)，提供價(jià)格支撐。
目前 STRC 年化股息率為 11.50%（基于 100 美元參考價(jià)）。
惡性循環(huán)場(chǎng)景
MSTR 與 STRC 相互影響，形成自我強(qiáng)化反饋環(huán)。市場(chǎng)惡化時(shí)可能進(jìn)入惡性循環(huán)：
MSTR 價(jià)格下跌 → mNAV 下降 → 普通股 ATM 融資難度加大 → 賣 BTC 壓力上升 → STRC 信心下降 → STRC 價(jià)格下跌 → MSTR 價(jià)格進(jìn)一步下跌……
但關(guān)鍵區(qū)別在于：Strategy 無(wú)需每月必須以現(xiàn)金支付 STRC 股息?，F(xiàn)金支付需董事會(huì)宣告且有充足資金，否則股息可累積。同時(shí) Strategy 理論上可將股息率降至 SOFR（美國(guó)國(guó)債抵押隔夜借貸利率）。極端情況下，可逐步降低股息率并遞延支付，直至情況好轉(zhuǎn)。
LUNA-UST vs MSTR-STRC：本質(zhì)差異
UST 和 STRC 表面有三大相似點(diǎn)：價(jià)格錨定特定水平、持有者可獲高收益、都存在死亡螺旋風(fēng)險(xiǎn)。但內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制完全不同。
價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制
UST 靠調(diào)整 LUNA 供給實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定；STRC 則靠調(diào)整自身股息率。UST 的錨定機(jī)制會(huì)直接影響 LUNA 價(jià)格和供給，而 STRC 機(jī)制不直接影響 MSTR 價(jià)格和供給。
不過(guò)，由于 STRC 股息主要靠 MSTR ATM 發(fā)行融資，若 MSTR 價(jià)值下跌導(dǎo)致 mNAV 跌破 1.22，Strategy 維持股息的能力就會(huì)受到質(zhì)疑。
抵押 / 追索權(quán)
UST 完全無(wú)抵押，價(jià)格可歸零；STRC 作為優(yōu)先股雖也無(wú)抵押，但公司破產(chǎn)時(shí)，STRC 持有人對(duì)剩余資產(chǎn)有優(yōu)先追索權(quán)（清算優(yōu)先權(quán) 100 美元 / 股）。
利息 / 股息來(lái)源
UST 本身不產(chǎn)生利息，20% 收益來(lái)自 Anchor Protocol 的借款利息和質(zhì)押收益（自然市場(chǎng)需求）。
STRC 股息主要靠普通股 ATM 發(fā)行融資，極端時(shí)也可能賣 BTC。從 BPS 角度看，mNAV>1.22 時(shí) ATM 發(fā)行有利，低于 1.22 時(shí)賣 BTC 更優(yōu)。但整體而言，STRC 股息來(lái)源的「自然性」弱于 Anchor 的借款 + 質(zhì)押收益。
死亡螺旋差異
LUNA-UST 的死亡螺旋是直接且自動(dòng)的：UST 下跌→LUNA 增發(fā)→LUNA 進(jìn)一步下跌。
MSTR-STRC 的死亡螺旋更復(fù)雜，且有兩大剎車機(jī)制：一是直接聯(lián)動(dòng)較弱，MSTR 不會(huì)像協(xié)議那樣自動(dòng)增發(fā)來(lái)支付 STRC 股息；二是存在法律追索權(quán)，即使破產(chǎn)，STRC 持有人仍有剩余資產(chǎn)追索權(quán)，提供價(jià)格下行支撐。
兩者共同催化劑仍是「信心」。只要投資者對(duì) MSTR（或當(dāng)初的 LUNA）保持信心，結(jié)構(gòu)就能運(yùn)轉(zhuǎn)；信心一旦崩塌，問(wèn)題才會(huì)真正爆發(fā)。MSTR 賣 32 枚 BTC 在理性層面不算大事，但在情緒層面卻可能成為信心崩塌的導(dǎo)火索。
MSTR-STRC 是否可持續(xù)？
持續(xù)融資能力是核心
Strategy 當(dāng)前美元儲(chǔ)備 9 億美元，每年利息 + 股息負(fù)擔(dān) 17.12 億美元。若不額外融資，僅靠?jī)?chǔ)備可支撐約 6.3 個(gè)月。
若儲(chǔ)備耗盡，可通過(guò)繼續(xù)發(fā)行股票 / 優(yōu)先股融資，或賣 BTC（理論上可支撐 31 年）。但近期僅賣 32 枚 BTC 就引發(fā)劇烈市場(chǎng)反應(yīng)，賣 BTC 的副作用遠(yuǎn)大于想象。
融資條件明確：
- MSTR ATM 發(fā)行需 mNAV>1.22，否則反而降低 BPS。
- STRC 發(fā)行需價(jià)格維持在 99-100 美元附近，否則融資成本過(guò)高。
兩者都高度依賴市場(chǎng)信心：投資者需相信 BTC 長(zhǎng)期升值，且 Strategy 能創(chuàng)造超出單純囤幣的價(jià)值。目前市場(chǎng)環(huán)境下，短期內(nèi)通過(guò)股票 / 優(yōu)先股融資難度較大。Strategy 只能依靠現(xiàn)有美元儲(chǔ)備，等待市場(chǎng)和信心恢復(fù)。
若破產(chǎn)會(huì)怎樣？
Strategy 凈杠桿率僅 11%（債務(wù) - 美元儲(chǔ)備）/ 比特幣儲(chǔ)備。包含優(yōu)先股的放大倍數(shù)約 42%。
只要比特幣價(jià)格不跌破約 2.63 萬(wàn)美元（債務(wù) + 優(yōu)先股總價(jià)值對(duì)應(yīng)的價(jià)格），優(yōu)先股股東就能通過(guò)剩余資產(chǎn)追索保住本金。這是與 LUNA-UST 最大的區(qū)別。
可轉(zhuǎn)債到期壓力
Strategy 無(wú)永續(xù)優(yōu)先股本金償還義務(wù)，但可轉(zhuǎn)債到期需償還本金（當(dāng)前債務(wù)總額 67.14 億美元）。2028 年起開始到期，目前美元儲(chǔ)備僅 9 億美元，若無(wú)法融資，可能需賣 BTC 還債。但凈杠桿率低，債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)概率極低。
未來(lái)六個(gè)月是生死線
比特幣四年周期理論若仍成立，今年下半年有望見(jiàn)底，而 Strategy 美元儲(chǔ)備也恰好只夠撐六個(gè)月左右。
這六個(gè)月內(nèi)，Strategy 能否通過(guò)健康去杠桿重啟資本引擎，將決定其未來(lái)命運(yùn)。
雖然標(biāo)題和配圖有些聳人聽(tīng)聞，但 MSTR-STRC 與 LUNA-UST 在本質(zhì)機(jī)制上完全不同，發(fā)生類似災(zāi)難性崩盤的概率極低。
真正的問(wèn)題在于：Strategy 能否在接下來(lái)六個(gè)月內(nèi)熬過(guò)難關(guān)，通過(guò)健康去杠桿重啟資本引擎，還是只能成為比特幣歷史上一個(gè)有趣的實(shí)驗(yàn)？
到此這篇關(guān)于一文拆解MSTR與STRC 的死亡螺旋風(fēng)險(xiǎn)有多大?的文章就介紹到這了,更多相關(guān)MSTRt與STRC死亡螺旋風(fēng)險(xiǎn)分析內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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