以太坊（ETH）最后大買家，支撐力還能扛住多久考驗？
以太坊最后大買家（如大型機構）的支撐時長受市場情緒、資金實力及投資策略影響。目前以太坊生態(tài)穩(wěn)固，DeFi、NFT等領域持續(xù)發(fā)展，且機構興趣增加，若市場環(huán)境穩(wěn)定，大買家可能長期支撐；但若市場波動加劇或出現更有吸引力的投資標的，其支撐時長或將縮短。
隨著加密市場持續(xù)下跌，BTC、ETH 一度跌至 6 萬美元和 1500 美元附近，Strategy 和 Bitmine 浮虧均超百億美元。就在 5 月底，Strategy 賣出 32 枚 BTC，打破堅持多年的不賣幣敘事，融資買幣模式進入壓力測試階段。
在這一背景下，Bitmine 高調宣布發(fā)行 9.5% 年化 A 系列永續(xù)優(yōu)先股，凈募資約 2.74 億美元。截至發(fā)稿，Bitmine 上周增持 12.7 萬枚 ETH，過去 3 天累計買入 12.5 萬枚。目前總持倉約 566 萬枚 ETH，距 5% 目標還差不到 40 萬枚。
作為目前市場上最持續(xù)、最激進的 ETH 邊際買家，Bitmine 頂著上百億美元的浮虧仍在持續(xù)加倉。如今連它都需要靠優(yōu)先股為飛輪補血，一旦融資市場出現異變、囤幣機器被迫減速，以太坊的價格還能靠誰來支撐？
年底前買夠 5%，然后呢？
Bitmine 于去年下半年開始囤積 ETH，計劃 5 年內完成"5% 煉金術"。數據顯示，Bitmine 在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期間通過 50 次股權發(fā)行籌集 192 億美元，資金全部用于買入 ETH。
截至發(fā)稿，Bitmine 的以太坊持倉量已經來到約 566 萬枚，距 5% 目標還差不到 40 萬枚，一年的時間實際進度已超 90%。
其中約 471.9 萬枚 ETH 已完成質押，占總持倉 85% 以上，預期年化質押收益約 2.3 至 2.96 億美元。這套質押體系由公司自建的 MAVAN 驗證節(jié)點網絡支撐，被認為是 Bitmine 區(qū)別于 Strategy 最關鍵的結構設計。
不過，激進囤幣的代價也很明顯，目前 ETH 價格在 1650 美元左右，而公司的持倉成本高達約 3500 美元，其 ETH 國庫價值僅約 93 億美元，公司整體虧損達 105 億美元，回撤超 50%。公司股價更是從最高點下來跌近 90%。
10x Research 指出，Bitmine 的投資人面臨兩層損失，ETH 下跌帶來的浮虧是第一層，投資者購買 BMNR 股票時，相對底層 ETH 凈資產多支付了約 46 億美元溢價，是第二層。兩層疊加，放大了持股人的實際虧損幅度。
面對巨額浮虧，Tom Lee 將此輪下跌定性為表面性的。他認為現有金融體系存在大量虛假交易，而以太坊從未發(fā)生過欺詐性 交易，運行成本更低，鏈上交易量和日活地址均已創(chuàng)歷史新高，價格回調由宏觀因素和杠桿退潮主導，基本面未受損。更長遠的押注是 AI 代理系統(tǒng)將依賴區(qū)塊鏈運行，ETH 供應量還在持續(xù)收縮，以太坊是最直接的受益者。
Tom Lee 最新透露，Bitmine 預計 2026 年底前完成 5% 目標，屆時可能無需繼續(xù)增持。他還提到公司或將于 6 月底正式納入 Russell 1000 指數，按當時市值測算將為 BMNR 帶來至少 21.5 億美元被動資金買盤。
3% 的質押收益，如何支撐 9.5%的股息？
6 月 5 日，Bitmine 完成 A 系列永續(xù)優(yōu)先股定價：350 萬股，每股發(fā)行價 80 美元，面值 100 美元，凈募資約 2.74 億美元。股息率 9.5%，按周現金支付，即使董事會未宣布分紅，股息也持續(xù)累積。按面值計算，年化股息義務約 3325 萬美元。
Bitmine 擁有提前贖回權，發(fā)行后 18 個月內可按面值 110%贖回，18 個月至 3 年期間可按面值 105%贖回，3 年后可按 100%面值贖回，贖回時需額外支付累計未派發(fā)股息。
乍看之下，這筆賬不難算。5 月底，Bitmine 已累計質押 470 萬枚 ETH，預期年化質押收益約 2.3 至 2.96 億美元，是年化股息義務的 8 至 9 倍。
不過，2 億美元以上的預測值，是基于近期 470 萬枚 ETH 全面完成質押的假設。據招股書披露，截至 2026 年 2 月 28 日的 6 個月，公司質押收入為 1118 萬美元，年化約 2200 萬美元。
值得注意的是，質押收益以 ETH 計價，不是美元，若 ETH 繼續(xù)下跌，公司的質押收入也會同步縮水。
這里有一個 Bitmine 和 Strategy 的根本差別。BTC 沒有原生收益，Strategy 的 STRC 要付股息，只能靠 BTC 漲價或賣幣，ChainCatcher 已在《Strategy 套現 250 萬美元，比特幣市值蒸發(fā) 800 億美元》一文中詳解。
ETH 的質押機制給了 Tom Lee 一條不同的路：價格不動，質押收益照樣產生，不必動用底倉。這是 Bitmine 模式在當前熊市里真正的抗壓優(yōu)勢。
但這條路似乎走不了太遠。加密 KOL chenmo 指出，早期發(fā)行量不高，靠質押收益覆蓋股息問題不大，但當優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大，3 至 4% 的質押收益率注定無法覆蓋 9.5% 的年息，屆時只有 ETH 上漲才能維持這套邏輯。
分析人士 Yuyue 也表示，STRC 那套在當前市場都已承壓，此時跟進發(fā)優(yōu)先股，即便短期是利好，也可能被市場解讀為更糟糕的信號。
據 CointelegraphMT 研究，本次發(fā)行的招股書還有兩處細節(jié)值得關注。審計師于 4 月 27 日更換為 KPMG，同期披露內部控制存在重大缺陷，審計尚未完成，財務數據存在被重述的可能。
另外，董事會對股息支付享有完全自由裁量權，優(yōu)先股持有人唯一的執(zhí)行機制是連續(xù) 18 個月未收到股息后提名兩名董事。
如果 5%之后 Bitmine 不再買入，ETH 的價格會去向何方？
鏈上分析師余燼表示，按當前的買入節(jié)奏，大概下個月就能到位。那么，買夠之后還會繼續(xù)買嗎？如果停手，這個市場上最后的堅定多頭消失，ETH 靠什么支撐？
Bitmine 是過去一年 ETH 市場上最持續(xù)、最激進的邊際買家。其他潛在買盤分散而薄弱，ETH 現貨 ETF 上周整體凈流出 1.73 億美元，在連續(xù) 17 天流出后雖于 6 月 8 日短暫轉正，但力度遠不及此前流出規(guī)模。
與此同時，高盛在 2026 年一季度將 ETH ETF 持倉削減約 70%，哈佛大學捐贈基金徹底清倉約 8700 萬美元的 ETHA 持倉，僅持有一個季度便全部賣出——機構資金的進退詳見《哈佛等機構清倉、一個月 6 位核心人才出走，以太坊出啥問題了？》。
此外，穩(wěn)定幣立法、RWA 代幣化帶來的機構增量需求是慢變量，短期內難以填補 Bitmine 量級的缺口。
若沒有加密市場整體的反轉，可以預見的是，財庫飛輪將難以為繼，傳導下去就變成：ETH 價格持續(xù)下跌，BMNR 股價承壓，相對凈資產溢價收窄，增發(fā)融資窗口收縮，買入節(jié)奏放緩，ETH 進一步失去邊際支撐。這個循環(huán)甚至不需要 Bitmine 主動賣出一枚 ETH，買力消失本身就足夠。
圖片來源：AI 生成
悲觀情景下，若融資市場對優(yōu)先股接受度走低，BMNR 持續(xù)創(chuàng)新低，買入大幅放緩，ETH 或將下探到下一個有共識的關鍵位（1000 美元附近）。DWF Labs 聯創(chuàng) Andrei Grachev 認為 Strategy 和 Bitmine 有很大機會制造加密貨幣歷史上最大的市場崩盤。這是尾部風險判斷，不作為基準預期。
基準情景下，Bitmine 維持買入，質押收益提供緩沖，優(yōu)先股順利消化，ETH 在 1500 至 2000 美元區(qū)間震蕩筑底。盡管 Bitmine 損失慘重且 ETH 短期難以復蘇，10x Research 報告提到，當股票跌得足夠深時，底層資產幾乎無關緊要，投資者購買的實際上是純粹的期權性——即 ETH 未來反彈的免費看漲期權，目前尚未被市場充分定價。
樂觀情景下，Russell 1000 正式納入帶來被動資金，GENIUS Act 等穩(wěn)定幣立法落地掃清機構入場障礙。渣打銀行維持 2026 年底 ETH 目標價 4000 美元，認為近期價格下跌并未反映以太坊網絡基本面的持續(xù)改善，并將當前處境類比為亞馬遜 2001 年泡沫破裂后的階段——價格暫時脫節(jié)于網絡價值，但基礎設施的搭建從未停止。該行預計 ETH/BTC 匯率到本十年末將回升至約 0.08，2030 年底目標價 4 萬美元。
總結
歸根結底，這筆融資能為 Bitmine 的飛輪續(xù)多久的命，還是要落到 ETH 的價格上。只不過，Bitmine 買幣本身也是支撐價格的重要一環(huán)。
所以問題的核心在于，當 Bitmine 完成 5% 目標、逐步淡出之后，誰來接這個棒？傳統(tǒng)機構在撤離，ETF 資金進進出出，穩(wěn)定幣和 RWA 帶來的真實增量需求尚未大規(guī)模顯現。
或許以太坊不缺敘事，但流動性拐點何時出現、新的邊際買方從哪里來，是接下來決定 ETH 價格走勢的關鍵問題。
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