高盛解讀：美光財(cái)報(bào)爆了，高盛為什么仍只給Neutral評(píng)級(jí)？
財(cái)報(bào)和千億美元長(zhǎng)協(xié)抬高盈利預(yù)期，但供給周期仍壓住評(píng)級(jí)上調(diào)
- 美光三季度收入、毛利率和 EPS 均超預(yù)期，高盛將目標(biāo)價(jià)上調(diào)至 1100 美元但維持 Neutral 中性評(píng)級(jí)。
- 16 份戰(zhàn)略客戶協(xié)議中有 14 份對(duì)應(yīng)約 1000 億美元底價(jià)收入，客戶存款和金融承諾達(dá) 220 億美元。
- 長(zhǎng)協(xié)提高收入可見(jiàn)度，但 2027 至 2028 年供給增加和 HBM 價(jià)格放緩仍是主要顧慮。
美光科技交出一份足夠強(qiáng)勁的財(cái)報(bào)后，高盛把 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)從 900 美元上調(diào)至 1100 美元，但評(píng)級(jí)仍維持 Neutral。
對(duì)于投資者而言，美光三季度營(yíng)收、毛利率、EPS 和下一季度指引均明顯高于預(yù)期，AI 服務(wù)器帶來(lái)的存儲(chǔ)需求仍在推高 DRAM、HBM 和 NAND 價(jià)格。同時(shí)，公司披露的長(zhǎng)期客戶協(xié)議也讓部分未來(lái)收入變得更可預(yù)測(cè)。
但高盛沒(méi)有追買(mǎi)。原因在于，存儲(chǔ)行業(yè)過(guò)去最難獲得高估值，并不是景氣周期中賺不到錢(qián)，而是市場(chǎng)不愿為周期峰值利潤(rùn)支付太高倍數(shù)。長(zhǎng)協(xié)可以緩和波動(dòng)，卻還沒(méi)有證明美光已經(jīng)擺脫傳統(tǒng)存儲(chǔ)周期。
按美光 6 月 24 日常規(guī)收盤(pán)價(jià)約 1047 美元計(jì)算，高盛 1100 美元目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)約 5% 的潛在上行。盤(pán)后股價(jià)一度升至約 1199 美元，已經(jīng)高于高盛目標(biāo)價(jià)。這也解釋了為什么目標(biāo)價(jià)上調(diào)，并不等于評(píng)級(jí)上調(diào)。
財(cái)報(bào)和指引雙超預(yù)期，AI 存儲(chǔ)需求還沒(méi)降溫
據(jù)美光財(cái)報(bào)，2026 財(cái)年三季度收入為 414.56 億美元，高于高盛此前預(yù)估的 375.8 億美元，也高于市場(chǎng)預(yù)期的 362.8 億美元。盈利端同樣強(qiáng)勁，Non-GAAP 毛利率為 84.9%，Non-GAAP EPS 為 25.11 美元，均高于市場(chǎng)預(yù)期。
分業(yè)務(wù)看，DRAM 收入為 313.3 億美元，NAND 收入為 99.4 億美元，兩個(gè)主要業(yè)務(wù)都超過(guò)預(yù)期。NAND 超預(yù)期尤其值得注意，說(shuō)明這一輪存儲(chǔ)景氣并不只由 HBM 一條線支撐，傳統(tǒng)存儲(chǔ)價(jià)格和供需環(huán)境也在改善。
更強(qiáng)的信號(hào)來(lái)自下一季度指引。美光預(yù)計(jì) FY4Q26 收入為 500 億美元，上下浮動(dòng) 10 億美元；Non-GAAP 毛利率約 86%；Non-GAAP EPS 為 31 美元，上下浮動(dòng) 1 美元。這個(gè)指引繼續(xù)高于市場(chǎng)此前預(yù)期。
這組數(shù)字說(shuō)明，至少在短期內(nèi)，AI 服務(wù)器和高性能計(jì)算需求仍在吸收新增供給，存儲(chǔ)廠商的價(jià)格和利潤(rùn)率尚未出現(xiàn)明顯松動(dòng)。也正因?yàn)槿绱?，高盛上調(diào)了美光近中期盈利預(yù)測(cè)，并將用于估值的 normalized EPS 從 50 美元上調(diào)至 62 美元。在維持 18 倍市盈率假設(shè)下，目標(biāo)價(jià)從 900 美元升至 1100 美元。
千億美元長(zhǎng)協(xié)，給存儲(chǔ)周期加了一層緩沖
相比單季度業(yè)績(jī)，更能改變估值討論的是美光披露的戰(zhàn)略客戶協(xié)議。
美光在 prepared remarks 中披露，公司已簽署 16 份戰(zhàn)略客戶協(xié)議，覆蓋數(shù)據(jù)中心、消費(fèi)電子、汽車和其他終端市場(chǎng)。這些協(xié)議帶來(lái)約 220 億美元現(xiàn)金存款及相關(guān)金融承諾，其中 14 份協(xié)議在最低價(jià)格口徑下，對(duì)應(yīng)剩余期限累計(jì)約 1000 億美元收入。
這些協(xié)議多數(shù)為五年期，汽車相關(guān)協(xié)議通常為三年期，覆蓋時(shí)間大致延續(xù)至 2030 年底。協(xié)議通常包含年度 take-or-pay 收入目標(biāo)，也就是說(shuō)，即使客戶沒(méi)有完全提貨，也需要按約定承擔(dān)相應(yīng)采購(gòu)責(zé)任。許多協(xié)議還設(shè)置了價(jià)格下限和價(jià)格上限。
這正是高盛認(rèn)為協(xié)議「顯著正面」的地方。DRAM 和 NAND 長(zhǎng)期受供需波動(dòng)影響，價(jià)格下跌時(shí)利潤(rùn)回落很快。過(guò)去市場(chǎng)不愿為存儲(chǔ)廠商給出更高估值，本質(zhì)上是在擔(dān)心當(dāng)前高利潤(rùn)無(wú)法持續(xù)。
如果長(zhǎng)期客戶協(xié)議能夠鎖定部分出貨、底價(jià)和客戶預(yù)付款，美光未來(lái)收入和毛利率的可見(jiàn)度就會(huì)提升。按公司口徑，這些協(xié)議對(duì)應(yīng)的毛利率高于以往周期峰值，大致處于低 60% 區(qū)間。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這意味著美光不再完全依賴現(xiàn)貨價(jià)格和短周期訂單。
長(zhǎng)協(xié)提高可見(jiàn)度，但還沒(méi)改寫(xiě)整個(gè)周期
不過(guò)，千億美元長(zhǎng)協(xié)不能被理解成美光已經(jīng)鎖定全部未來(lái)收入。
目前，這些協(xié)議覆蓋約 20% 的 DRAM 預(yù)期出貨量，以及約三分之一的 NAND 預(yù)期出貨量。美光希望隨著時(shí)間推移，讓類似協(xié)議最終覆蓋約 50% 或更多預(yù)期收入，但這仍是目標(biāo)，并不是已經(jīng)完成的結(jié)果。
真正的約束還在執(zhí)行端?？蛻羰欠癯掷m(xù)拉貨、take-or-pay 條款執(zhí)行力度如何、未來(lái)存儲(chǔ)價(jià)格是否維持高位，都會(huì)影響這些協(xié)議最終兌現(xiàn)的利潤(rùn)質(zhì)量。
所以，長(zhǎng)協(xié)更像是給美光增加了一層緩沖，而不是徹底消滅周期。在需求仍強(qiáng)時(shí)，長(zhǎng)協(xié)幫助鎖定產(chǎn)能和現(xiàn)金流；在未來(lái)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，價(jià)格下限和客戶預(yù)付款可能讓利潤(rùn)下行不完全跟隨現(xiàn)貨市場(chǎng)。但如果行業(yè)整體供給明顯增加，存儲(chǔ)價(jià)格仍可能重新承壓。
高盛維持 Neutral，關(guān)鍵疑問(wèn)在 2027 年以后
高盛維持 Neutral，核心原因仍是供給周期。
美光官方口徑顯示，F(xiàn)Y4Q26 資本開(kāi)支約 100 億美元，F(xiàn)Y2026 全年約 270 億美元。公司還表示，F(xiàn)Y2027 季度資本開(kāi)支將高于 FY4Q26 水平，且同比增量逾半來(lái)自建設(shè)資本開(kāi)支。
高盛模型進(jìn)一步假設(shè)，美光 FY2027 資本開(kāi)支可能達(dá)到 500 億美元。這個(gè)數(shù)字不是美光官方指引，而是高盛對(duì)公司擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏的估算。如果這一假設(shè)落地，意味著存儲(chǔ)行業(yè)會(huì)在高利潤(rùn)階段繼續(xù)加大投入，2027 年以后新增產(chǎn)能進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，價(jià)格壓力可能重新出現(xiàn)。
產(chǎn)能時(shí)間表已經(jīng)在推進(jìn)。美光稱，愛(ài)達(dá)荷州 ID1 預(yù)計(jì) 2027 年中首次晶圓產(chǎn)出，ID2 預(yù)計(jì) 2028 年底推進(jìn)。紐約首座工廠已在今年 1 月破土。新加坡先進(jìn)封裝產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2027 年上半年開(kāi)始對(duì) HBM 封裝產(chǎn)能作出有意義貢獻(xiàn)。
這些項(xiàng)目有利于美光長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，但對(duì)價(jià)格周期并不全是利好。HBM 利潤(rùn)率更高，也更容易吸引行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。等到 2027 年至 2028 年，HBM 和傳統(tǒng) DRAM 新增供給逐步釋放，當(dāng)前由 AI 需求和存儲(chǔ)緊缺支撐的高價(jià)格與高毛利率，仍要面臨考驗(yàn)。
最強(qiáng)財(cái)報(bào)之后，分歧轉(zhuǎn)向供給還能緊多久
美光這次財(cái)報(bào)給出的信號(hào)整體偏正面。強(qiáng)勁指引說(shuō)明 AI 需求仍在拉動(dòng) DRAM、NAND 和 HBM。長(zhǎng)期客戶協(xié)議說(shuō)明部分大客戶愿意用預(yù)付款、最低采購(gòu)承諾和價(jià)格條款鎖定供應(yīng)。目標(biāo)價(jià)上調(diào)也反映出高盛對(duì)美光盈利中樞的上修。
但高盛沒(méi)有把評(píng)級(jí)上調(diào)至買(mǎi)入，正是因?yàn)楦P(guān)鍵的問(wèn)題還沒(méi)有解決：這輪存儲(chǔ)緊缺到底能持續(xù)多久？
樂(lè)觀基礎(chǔ)很清楚。FY3Q 業(yè)績(jī)和 FY4Q 指引都明顯高于預(yù)期，客戶協(xié)議給部分未來(lái)收入提供底價(jià)保護(hù)，AI 服務(wù)器仍在提高對(duì)高端存儲(chǔ)的需求。
風(fēng)險(xiǎn)也集中在幾個(gè)地方。協(xié)議覆蓋比例仍有限，客戶實(shí)際拉貨還要看終端需求；FY2027 資本開(kāi)支會(huì)繼續(xù)上行，新增供給正在路上；到 2027 年至 2028 年，HBM 和傳統(tǒng) DRAM 供給釋放后，當(dāng)前高毛利率和高 EPS 能否延續(xù)，仍沒(méi)有定論。
所以，這份報(bào)告的結(jié)論并不是高盛全面轉(zhuǎn)向看多美光，而是美光正在用長(zhǎng)期客戶協(xié)議和客戶預(yù)付款，為存儲(chǔ)行業(yè)最難獲得高估值的周期利潤(rùn)增加可見(jiàn)度。
上圖為高盛對(duì)美光的目標(biāo)價(jià)和評(píng)級(jí)歷史?？梢钥吹剑拦夤蓛r(jià)自 2025 年下半年以來(lái)明顯上行，高盛目標(biāo)價(jià)也多次上修，但評(píng)級(jí)在恢復(fù)覆蓋后維持 Neutral。
問(wèn)題在于，擴(kuò)產(chǎn)周期已經(jīng)啟動(dòng)，投資者仍需要確認(rèn)，2027 至 2028 年的新增供給不會(huì)把今天的高利潤(rùn)率重新拉回傳統(tǒng)周期。
到此這篇關(guān)于高盛解讀：美光財(cái)報(bào)爆了，高盛為什么仍只給Neutral評(píng)級(jí)？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)高盛為什么只給Neutral評(píng)級(jí)內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！
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