Multicoin Capital最新報告：HYPE 2028年上看319美元，4倍空間靠什么兌現(xiàn)？
Multicoin Capital 在最新報告中將 HYPE 到 2028 年的基準(zhǔn)情景估值指向 319 美元，較報告發(fā)布時約 63 美元高出逾 4 倍。
這份報告把 Hyperliquid 放在一個更激進(jìn)的位置上：它不再只是 DeFi 里的永續(xù)合約交易所，而是在交易深度、收入規(guī)模和代幣價值捕獲上，開始向中心化交易所靠近。按照 Multicoin 口徑，Hyperliquid 在 2025 年實現(xiàn)約 8.73 億美元收入、2.9 萬億美元累計交易量，協(xié)議收入的 99% 用于回購并有效銷毀 HYPE。
邊界也要先說清楚。319 美元是 Multicoin 給出的基準(zhǔn)情景測算，不是確定價格。Multicoin 披露自 2 月起積極買入并持有較大 HYPE 倉位，還設(shè)置了報告發(fā)布后三天的禁貿(mào)期。對投資者來說，真正需要看的不是單一目標(biāo)價，而是收入假設(shè)、交易份額和回購機(jī)制能否持續(xù)跑通。
319 美元從哪來：80 億美元收益、20 倍倍數(shù)
Multicoin 的基準(zhǔn)情景假設(shè)是，到 2028 年，Hyperliquid 年化收益可達(dá) 80 億美元。如果按 20 倍收益倍數(shù)計算，對應(yīng) HYPE 估值約 319 美元。
這個估值邏輯的基礎(chǔ)，是 Hyperliquid 已經(jīng)有接近「交易所生意」的現(xiàn)金流特征：用戶交易產(chǎn)生費用，協(xié)議收入大部分回流到 HYPE 回購銷毀，代幣持有者獲得更直接的價值捕獲。
按報告口徑，過去 12 個月，Hyperliquid 為 HYPE 代幣持有者創(chuàng)造約 8.69 億美元利潤。2025 年，平臺用戶數(shù)從約 30.1 萬增至 92.3 萬，持倉量從約 20 億美元增至 60 億美元。這組數(shù)字解釋了為什么 HYPE 會被拿來和交易所平臺幣比較，而不是只被看作 DeFi 治理代幣。
關(guān)鍵差別在于回購強度。協(xié)議收入 99% 用于回購并有效銷毀 HYPE，讓收入增長和代幣供給收縮之間形成直接連接。相比許多把收入留在協(xié)議、基金會或激勵池中的項目，Hyperliquid 的代幣機(jī)制更像「平臺業(yè)務(wù)利潤回流」。
但 319 美元估值對收入兌現(xiàn)很敏感。如果 2028 年年化收益達(dá)不到 80 億美元，或者市場不愿意給到 20 倍收益倍數(shù)，估值空間會明顯收縮。
DeFi 永續(xù)份額已領(lǐng)先，下一步是搶 CEX 訂單流
支撐高估值的第一層事實，是 Hyperliquid 在 DeFi 永續(xù)合約市場的份額已經(jīng)很高。
按 Multicoin 引用的統(tǒng)計口徑，截至 2026 年 6 月，Hyperliquid 在 DeFi 永續(xù)合約持倉量約 96 億美元，占整個 DeFi perp 市場超過 59%，高于 Aster 約 19 億美元、Lighter 約 8 億美元等競爭對手。實時數(shù)據(jù)會隨市場波動，CoinGecko 等口徑也顯示其份額處于 DeFi 永續(xù)市場前列。
更受關(guān)注的是它與中心化交易所的差距。Multicoin 給出的訂單簿深度對比顯示，在 BTC 永續(xù)合約±1bp 價差范圍內(nèi)，Hyperliquid 深度約 310 萬美元，高于 Binance 約 230 萬美元。該數(shù)據(jù)仍屬于報告測算口徑，但如果持續(xù)成立，說明 Hyperliquid 在部分交易對上已經(jīng)能提供接近頭部 CEX 的執(zhí)行質(zhì)量。
這也是 Multicoin 愿意給出高估值的關(guān)鍵原因。一個鏈上交易所如果不只在 DeFi 內(nèi)部領(lǐng)先，還能持續(xù)吃到 CEX 市場份額，它的收入天花板就不再只由鏈上原生用戶決定。
報告還提到，Hyperliquid 相對 Binance 的月度永續(xù)成交量比率，已從 2023 年初接近 0 升至 2026 年的 17% 以上，持倉量比率同步升至 21%。這組數(shù)據(jù)指向一個更直接的競爭關(guān)系：Hyperliquid 的增長并非只來自 DeFi 小池子內(nèi)部遷移，而是在與中心化交易平臺爭奪訂單流。
HIP-3 把新市場交給部署者，也把收入邊界往外推
Hyperliquid 的第二層增長來自市場擴(kuò)張機(jī)制，尤其是 HIP-3。
據(jù)相關(guān)資料和報告口徑，HIP-3 于 2025 年 10 月上線后，允許任何質(zhì)押至少 50 萬枚 HYPE 的實體部署新永續(xù)市場，并與協(xié)議約五五分成。按報告發(fā)布時約 63 美元價格計算，50 萬枚 HYPE 約合 3150 萬美元。這個門檻一方面限制低質(zhì)量市場泛濫，另一方面也讓部署者有動力維護(hù)交易深度和市場質(zhì)量。
上線六個月內(nèi)，HIP-3 相關(guān)持倉量從接近零升至約 29 億美元，目前占 Hyperliquid 總體持倉約 33%，交易量峰值占平臺近 50%。這說明新市場部署不只是功能更新，已經(jīng)開始貢獻(xiàn)實質(zhì)交易活動。
這套機(jī)制讓 Hyperliquid 更像一個「市場發(fā)行平臺」。平臺不必親自決定所有可交易資產(chǎn)，而是讓部署者質(zhì)押 HYPE、創(chuàng)建市場、吸引訂單流，協(xié)議從中分成。理論上，永續(xù)合約可以從主流加密資產(chǎn)擴(kuò)展到更多長尾資產(chǎn)、商品、事件或合成資產(chǎn)。
風(fēng)險也隨之抬高。越多資產(chǎn)上鏈交易，越接近監(jiān)管敏感區(qū)。預(yù)測市場、期權(quán)、合成資產(chǎn)等方向，可能觸及不同司法轄區(qū)的證券、衍生品和博彩規(guī)則。HIP-3 能否擴(kuò)大收入，不只取決于技術(shù)和流動性，也取決于監(jiān)管邊界。
USDC 合作和錢包入口，給收入增加新來源
除了交易本身，Hyperliquid 還在把抵押品和入口變成收入來源。
Coinbase 與 Hyperliquid 的 USDC 合作已被報道。CoinMarketCap 稱，Hyperliquid 平臺 USDC 供應(yīng)約 50 億美元，儲備收益將分配給協(xié)議。Multicoin 進(jìn)一步測算，若按約 61.3 億美元 USDC 抵押品、3.65% 國債收益率以及約 90% 收益分成計算，每年可為 HYPE 貢獻(xiàn)超過 2 億美元收入。這個數(shù)字應(yīng)被視為報告模型假設(shè)，而不是已經(jīng)落地的審計收入。
錢包入口則帶來另一種擴(kuò)張路徑。通過構(gòu)建者代碼和 HIP-3 部署者機(jī)制，Phantom、MetaMask 等錢包可以成為「無頭交易所」：用戶在錢包端完成交易，底層流動性和撮合來自 Hyperliquid。Multicoin 報告稱，Phantom 自 2025 年 7 月集成以來，累計貢獻(xiàn)超過 430 億美元永續(xù)交易量，并為自身創(chuàng)造約 2200 萬美元收入。
這類分發(fā)方式降低了用戶進(jìn)入門檻，也減少了 Hyperliquid 必須自己獲取每一個新用戶的壓力。如果更多錢包、應(yīng)用和交易前端接入，Hyperliquid 的訂單流來源會更分散，收入也可能不再完全依賴官網(wǎng)或單一 App。
HyperEVM 則為開發(fā)者提供更深的集成空間。按報告口徑，已有超過 175 個團(tuán)隊部署應(yīng)用，智能合約可通過預(yù)編譯讀取 HyperCore 中央限價訂單簿的實時價格、倉位和保證金數(shù)據(jù)。對普通投資者而言，Hyperliquid 想做的不只是交易界面，而是把訂單簿、保證金和資產(chǎn)發(fā)行能力變成一層基礎(chǔ)設(shè)施。
高增長假設(shè)還沒全部兌現(xiàn)
高估值最怕的問題，是把未來催化劑提前當(dāng)成現(xiàn)實。
HIP-3 已經(jīng)跑出早期數(shù)據(jù)，但 HIP-4、組合保證金、更多預(yù)測市場和期權(quán)產(chǎn)品仍處在早期或尚未完全落地階段。它們能否提升資本效率、吸引新資產(chǎn)、帶來更高交易頻率，還需要真實交易量和收入驗證。
競爭也沒有結(jié)束。Aster、Lighter 等對手的持倉量暫時落后，但 DeFi 永續(xù)市場仍會受到激勵、費率、做市資源和用戶遷移影響。Hyperliquid 當(dāng)前份額領(lǐng)先，不等于這部分份額已經(jīng)鎖定。如果競爭對手在補貼退潮后仍能留住真實交易者，Hyperliquid 的優(yōu)勢會被重新檢驗。
治理和中心化風(fēng)險同樣無法忽略。2025 年 3 月 JELLY 事件中，驗證者投票下架市場并強制結(jié)算。Hyperliquid 官方文檔也說明，驗證者可投票下架并按投票前 1 小時 TWAP 結(jié)算。這個機(jī)制在極端情況下能保護(hù)系統(tǒng)，但也顯示較小驗證者集擁有較強自由裁量權(quán)。對一個主打鏈上透明和無需信任的交易平臺來說，規(guī)則穩(wěn)定性會影響機(jī)構(gòu)資金的進(jìn)入意愿。
監(jiān)管是更大的外部壓力。DeFi 永續(xù)合約、合成資產(chǎn)和 24/7 全球交易，本身就處在多個監(jiān)管體系的灰色地帶。若美國及其他主要市場加強對未注冊衍生品交易、前端訪問或穩(wěn)定幣收益分成的限制，Hyperliquid 的增長曲線可能被打斷。
319 美元更適合作為一個高增長基準(zhǔn)情景，而不是確定結(jié)論。Hyperliquid 已經(jīng)用收入、交易深度和回購機(jī)制證明自己不是普通 DeFi 項目，但要讓逾 4 倍空間真正落地，它還需要同時守住交易份額、產(chǎn)品擴(kuò)張和監(jiān)管可持續(xù)性。
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