原文作者：Zach Pandl，Grayscale

原文編譯：Frank，F(xiàn)oresight News

· 資產(chǎn)代幣化是指將資產(chǎn)所有權(quán)登記在區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施上，以代幣化的形式，資產(chǎn)可以從區(qū)塊鏈的功能中受益，例如更有效的結(jié)算以及與智能合約進(jìn)行交互的能力；

· 現(xiàn)代金融體系在很大程度上已經(jīng)相當(dāng)高效，代幣化本身可能不會(huì)帶來立竿見影的效率提升。相反，我們認(rèn)為主要好處可能來自將用戶、資產(chǎn)和應(yīng)用程序匯集到一個(gè)共同的全球平臺(tái)上；

· 從加密市場角度來看，雖然各種資產(chǎn)都可以從代幣化趨勢中受益，但最有潛力的可能是能夠提供該通用全球平臺(tái)的協(xié)議，目前灰度研究認(rèn)為以太坊區(qū)塊鏈在未來最有可能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)；

公共區(qū)塊鏈可以被視為通用技術(shù)，具有許多潛在·用例，從支付到視頻游戲再到數(shù)字身份系統(tǒng)。這項(xiàng)技術(shù)的價(jià)值部分來自將各種應(yīng)用程序引入到無許可和開放架構(gòu)的平臺(tái)上。當(dāng)用戶、資本和應(yīng)用程序集中在一個(gè)地方時(shí)，生態(tài)系統(tǒng)中的每個(gè)人都可以從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)中受益。

代幣化是公共區(qū)塊鏈技術(shù)眾多應(yīng)用之一。在某些情況下，如果現(xiàn)有的「后臺(tái)」流程非常繁瑣，將資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施上可能會(huì)立即提高效率。但對于許多類型的資產(chǎn)（例如上市股票），當(dāng)前的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行得相當(dāng)不錯(cuò)，而且公共區(qū)塊鏈?zhǔn)欠衲軌蚋玫匕l(fā)揮作用并不明顯。在這些情況下，代幣化的潛在收益可能來自網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：通過將全球資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到一個(gè)共同平臺(tái)上，我們有可能創(chuàng)建一個(gè)功能更強(qiáng)大、訪問更方便、成本更低的金融系統(tǒng)。

從加密市場角度來看，雖然各種資產(chǎn)都可以從代幣化趨勢中受益，但最有潛力的可能是能夠作為代幣化資產(chǎn)、投資者和相關(guān)應(yīng)用程序的統(tǒng)一平臺(tái)的協(xié)議。目前，灰度研究認(rèn)為以太坊區(qū)塊鏈在未來最有可能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

系統(tǒng)升級(jí)

當(dāng)區(qū)塊鏈被更廣泛采用時(shí)，證券可能會(huì)完全在鏈上進(jìn)行發(fā)行和實(shí)現(xiàn)追蹤。但如今，證券的收益所有權(quán)以及房地產(chǎn)、實(shí)物商品和收藏品等實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)都記錄在傳統(tǒng)的鏈下分類賬（通常是電子記賬賬戶）上。代幣化是指將資產(chǎn)所有權(quán)登記在區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施上的過程，以便市場參與者可以從區(qū)塊鏈的功能中受益。按照設(shè)計(jì)，基于區(qū)塊鏈的代幣價(jià)格應(yīng)緊密跟蹤基礎(chǔ)參考資產(chǎn)的價(jià)格。

將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)換為基于區(qū)塊鏈的代幣的一些好處可能包括：

· 結(jié)算效率：區(qū)塊鏈交易幾乎可以即時(shí)結(jié)算，并且可以被設(shè)置為在支付條件下交換資產(chǎn)，從而降低結(jié)算失敗的風(fēng)險(xiǎn)；

· 可編程性：代幣化資產(chǎn)可以集成到軟件應(yīng)用程序中，以允許增加功能。例如，這可能包括基于鏈下信息（例如合規(guī)審批）的條件轉(zhuǎn)賬，或?qū)⒋鷰庞米魅ブ行幕栀J平臺(tái)的抵押品；

· 可訪問性：與互聯(lián)網(wǎng)本身一樣，區(qū)塊鏈不受國界限制，因此，代幣化資產(chǎn)可以使更廣泛國家或地區(qū)的投資者獲得全球最佳資本市場的準(zhǔn)入權(quán)限，區(qū)塊鏈還可以通過細(xì)分化開放對新資產(chǎn)類型的訪問；

· 降低成本：通過增加自動(dòng)化并減少中間商的作用，代幣化資產(chǎn)可以通過降低承銷費(fèi)用和降低利率來降低發(fā)行人的成本；

國際清算銀行（BIS）的研究人員定義了一個(gè)代幣化「連續(xù)統(tǒng)一體」，用于考慮此過程如何影響特定市場。一方面是仍然需要大量手動(dòng)工作流程的市場，例如房地產(chǎn)或銀行貸款。這些資產(chǎn)可能很難代幣化，但該過程可以創(chuàng)造有意義的效率提升。

另一方面，許多其他市場目前使用的電子記賬系統(tǒng)效率相當(dāng)高，例如上市股票、共同基金和 ETF 以及上市衍生品。這些資產(chǎn)可能更容易代幣化，但該過程提供的效率提升更有限。

代幣化的最佳候選資產(chǎn)可能位于 BIS 連續(xù)統(tǒng)一體的中間某個(gè)位置：可以從稍微更好的電子記錄保存和智能合約功能中受益的市場——此列表可能包含許多類型的固定收益證券，例如政府債券和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

但是，正如下文進(jìn)一步討論的那樣，最大的收益可能來自將所有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到一個(gè)統(tǒng)一的全球平臺(tái)上。

當(dāng)下與未來的代幣化

代幣化技術(shù)找到產(chǎn)品市場契合度（PMF）的第一個(gè)應(yīng)用是穩(wěn)定幣，它將所有資產(chǎn)中最簡單、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)——現(xiàn)金進(jìn)行了代幣化。

穩(wěn)定幣的市值總額現(xiàn)在達(dá)到 1580 億美元，其中 Tether（USDT）和 USDC 領(lǐng)跑（圖表 1）。穩(wěn)定幣有多種形式，但 USDT 和 USDC 都可以被視為法幣支持的穩(wěn)定幣。

它們的操作方式類似于其他代幣化資產(chǎn)：傳統(tǒng)資產(chǎn)由鏈下托管機(jī)構(gòu)持有，代幣化表示可以在區(qū)塊鏈錢包中持有。然后，這種形式的數(shù)字現(xiàn)金可以用于支付，從而受益于區(qū)塊鏈幾乎即時(shí)結(jié)算、更低成本和 / 或與智能合約交互的潛力。

圖表 1：穩(wěn)定幣已經(jīng)找到產(chǎn)品市場契合度

繼穩(wěn)定幣之后，下一個(gè)被廣泛采用的代幣化資產(chǎn)是黃金（圖表 2）。兩個(gè)最大的項(xiàng)目 Tether Gold（XAUt）和 PAX Gold（PAXG）的總市值約為 10 億美元。盡管投資黃金的方式有很多，但這些產(chǎn)品提供了一些區(qū)塊鏈功能，例如能夠在周末或傳統(tǒng)市場時(shí)間之外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。這項(xiàng)功能在最近中東的地緣政治緊張局勢中顯示出其效用：當(dāng)其他市場關(guān)閉時(shí)，XAUt 和 PAXG 在 4 月 13-14 日當(dāng)周都出現(xiàn)了明顯的上漲。

圖表 2：選定代幣化項(xiàng)目的時(shí)間表

最新一波代幣化浪潮聚焦于兩個(gè)截然不同的市場：美國國債及其密切相關(guān)的資產(chǎn)，以及信貸產(chǎn)品。

代幣化美國國債產(chǎn)品被設(shè)計(jì)成現(xiàn)金等價(jià)物，可以被視為一種帶有收益的穩(wěn)定幣替代品。根據(jù)數(shù)據(jù)提供商 RWA.xyz 的數(shù)據(jù)，目前提供的所有現(xiàn)有產(chǎn)品加權(quán)平均到期日不到兩年。

換句話說，這些產(chǎn)品旨在提供收益并發(fā)揮類似現(xiàn)金的功能。當(dāng)現(xiàn)金利率接近于零時(shí)，持有穩(wěn)定幣的機(jī)會(huì)成本相對較低。但現(xiàn)在由于美元利率接近 5%，投資者更有動(dòng)力尋找可產(chǎn)生收益的替代方案，這可能會(huì)促進(jìn)代幣化國債產(chǎn)品的發(fā)展。

目前，由富蘭克林鏈上美國政府貨幣基金（FOBXX）和貝萊德美元機(jī)構(gòu)數(shù)字流動(dòng)性基金（BUIDL）領(lǐng)銜的流通代幣化國債基金規(guī)模已超過 10 億美元（圖表 3）。許多現(xiàn)有產(chǎn)品都已在以太坊網(wǎng)絡(luò)上推出，并且似乎面向加密原生機(jī)構(gòu)，例如加密貨幣交易基金和 DAO（去中心化自治組織）。

然而，最大的基金 FOBXX 采用了不同的方式：它是在 Stellar 鏈上推出的，并通過移動(dòng)應(yīng)用程序向散戶投資者開放?？偠灾?strong>約 60% 的代幣化國債基金 AUM 在以太坊上，30% 在 Stellar 鏈上，其余部分則在其他區(qū)塊鏈上。

圖表 3：大約 60% 的代幣化國債產(chǎn)品在以太坊上

各個(gè)公司也推出了代幣化信貸產(chǎn)品。這是一個(gè)多元化的類別，包括直接貸款給單個(gè)對手方、結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品池（例如，ABS、CLO）以及向特定行業(yè)的中介機(jī)構(gòu)貸款（例如，房地產(chǎn)融資、新興市場）。雖然這些產(chǎn)品可能存在風(fēng)險(xiǎn)且復(fù)雜，并且目前僅針對機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)，但其目標(biāo)很簡單——通過區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施將資本從貸方引導(dǎo)至借方。據(jù) RWA.xyz 稱，目前該類別中有 6.12 億美元的活躍貸款，平均收益率約為 10%（圖表 4）。

圖表 4：代幣化信貸產(chǎn)品覆蓋了不同的借款人組合

代幣化技術(shù)還有許多其他潛在應(yīng)用，但很少有應(yīng)用已經(jīng)過了試驗(yàn)階段。例如，代幣化房地產(chǎn)平臺(tái) RealT 提供美國以外的投資者分割擁有房產(chǎn)的方式；該協(xié)議目前鎖定總價(jià)值 1.03 億美元。人們還希望代幣化私募股權(quán)能夠?yàn)榱眍愅顿Y行業(yè)提供接觸更廣泛投資者的渠道，這些新的發(fā)行渠道是否會(huì)對該行業(yè)的 AUM 產(chǎn)生重大貢獻(xiàn)還有待觀察。

各種固定收益證券已經(jīng)直接在鏈上發(fā)行，發(fā)行者既包括公共部門發(fā)行者（例如歐洲投資銀行），也包括私·營部門發(fā)行者（例如西門子）。雖然之前曾嘗試過代幣化股票，但我們懷疑這些項(xiàng)目在取得進(jìn)一步進(jìn)展之前還需要更清晰的監(jiān)管法規(guī)。

如果采用繼續(xù)，代幣化有可能推動(dòng)大量區(qū)塊鏈活動(dòng)和費(fèi)用收入，因?yàn)闈撛谑袌鲆?guī)模龐大——僅在美國，美國國債就代表著 26 萬億美元的市場，國內(nèi)非金融部門的貸款總額為 36 萬億美元。目前鏈上代幣化資產(chǎn)的規(guī)模僅占這些總量的微不足道的一部分。然而，為了使這些產(chǎn)品發(fā)展到今天的加密原生機(jī)構(gòu)之外，它們將需要更有效地與現(xiàn)有的資本池連接。這可能需要建立與經(jīng)紀(jì)或銀行賬戶的連接，或者通過為投資者提供足夠令人信服的理由將他們的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到鏈上。

革命不會(huì)發(fā)生在私有鏈

一種普遍的誤解是，代幣化可能不會(huì)使加密資產(chǎn)受益，因?yàn)樵摶顒?dòng)將發(fā)生在私有許可區(qū)塊鏈上，而不是像以太坊這樣的公共無許可區(qū)塊鏈上。雖然銀行確實(shí)嘗試過使用私有區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施（例如，摩根大通 Onyx、匯豐 Orion 和高盛 Sachs DAP），但這至少部分反映了當(dāng)前的監(jiān)管，該監(jiān)管阻止存款機(jī)構(gòu)與公共鏈互動(dòng)，不受這些限制的資產(chǎn)管理公司一直在公鏈或公鏈和私有鏈的混合體上進(jìn)行。

實(shí)際上，迄今為止幾乎所有成功的代幣化應(yīng)用（例如穩(wěn)定幣、代幣化國債和代幣化信貸產(chǎn)品）都發(fā)布于公共區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施上。

原因很簡單：用戶都在這里。

我們預(yù)計(jì)將某些資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施上將會(huì)帶來效率提升，但代幣化更大的前景在于無縫連接全球各地的資產(chǎn)和投資者（或借款人和貸方），并通過互操作應(yīng)用程序構(gòu)建更豐富的體驗(yàn)。

公共區(qū)塊鏈除了代幣化之外還有許多應(yīng)用，這使得它們隨著時(shí)間的推移成為用戶資產(chǎn)和活動(dòng)的天然中心。因此，它們也可能會(huì)繼續(xù)成為資產(chǎn)發(fā)行者和開發(fā)開放式金融應(yīng)用程序的開發(fā)人員的主要目的地。我們認(rèn)為，由公司或國家政府運(yùn)營的私有許可區(qū)塊鏈不太可能可信地提供托管世界代幣化資產(chǎn)所需的全球中立平臺(tái)。

交易、費(fèi)用和價(jià)值增值

區(qū)塊鏈交易通常會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用，這些費(fèi)用可以直接流向代幣持有者（例如股息），也可以間接通過減少代幣供應(yīng)（例如回購）的方式流向代幣持有者。因此，資產(chǎn)代幣化如果能產(chǎn)生交易活動(dòng)和費(fèi)用，就可以為基于區(qū)塊鏈的代幣帶來價(jià)值增值。然而，發(fā)生這種情況的機(jī)制將取決于協(xié)議類型和代幣屬性（圖表 5）。

圖表 5：來自各個(gè)加密行業(yè)的資產(chǎn)都可能從代幣化中受益

我們的智能合約平臺(tái)加密領(lǐng)域的部分組件應(yīng)該會(huì)看到最直接的影響。該細(xì)分市場中的 L1 區(qū)塊鏈（或許最終還有其 L2 生態(tài)系統(tǒng)的一些組件）可以作為代幣化資產(chǎn)的通用全球平臺(tái)。這些協(xié)議的原生代幣通常用于支付交易費(fèi)用「Gas」，并且可能會(huì)獲得質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)或受益于代幣供應(yīng)量的減少。

智能合約平臺(tái)加密領(lǐng)域存在著激烈的競爭，但以太坊生態(tài)系統(tǒng)在用戶、資產(chǎn)（鎖定總價(jià)值）和去中心化應(yīng)用程序方面仍然主導(dǎo)著其他區(qū)塊鏈。此外，我們認(rèn)為以太坊可以被認(rèn)為是去中心化程度非常高且對網(wǎng)絡(luò)參與者保持中立的，這可能是任何全球代幣化資產(chǎn)平臺(tái)的必要條件。

因此，我們認(rèn)為以太坊目前在智能合約區(qū)塊鏈中處于最有利的位置，可以從代幣化趨勢中受益。其他可能從代幣化趨勢中受益的智能合約平臺(tái)包括 Avalanche（金融機(jī)構(gòu)用于各種概念驗(yàn)證項(xiàng)目的平臺(tái)）、Polygon 和 Stellar，以及專為代幣化設(shè)計(jì)的 L1 區(qū)塊鏈，例如 Mantra 和 Polymesh。

下一批受益者包括代幣化協(xié)議本身，提供將傳統(tǒng)資產(chǎn)引入鏈上軟件應(yīng)用程序的平臺(tái)（圖表 6）。許多此類提供商沒有治理代幣（例如 Securitize、Superstate），但其中一些有。

例如發(fā)行代幣化國債產(chǎn)品的 Ondo Finance 和代幣化信貸產(chǎn)品平臺(tái)以及金融加密領(lǐng)域的一部分 Centrifuge，在考慮這些代幣之前，投資者應(yīng)考慮他們所賦予的治理權(quán)性質(zhì)以及它們是否賦予任何協(xié)議收入的權(quán)利。

圖表 6：部分代幣化協(xié)議今年迄今的回報(bào)率

最后，由于代幣化導(dǎo)致的區(qū)塊鏈活動(dòng)增加，可能會(huì)支持加密生態(tài)系統(tǒng)中的許多其他組件。例如，Chainlink 希望其跨鏈互操作協(xié)議（CCIP）能夠?yàn)榭鐓^(qū)塊鏈（包括私有鏈和公共鏈）的消息傳遞數(shù)據(jù)提供核心基礎(chǔ)設(shè)施。類似地，Biconomy 協(xié)議提供某些技術(shù)流程，可以幫助傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行交互（例如，「paymaster」服務(wù)，允許用戶使用除區(qū)塊鏈原生代幣之外的其他代幣支付 Gas 費(fèi)用）。

Chainlink 和 Biconomy 都屬于我們的公用事業(yè)和服務(wù)加密領(lǐng)域的一部分。

代幣化愿景

總而言之，許多數(shù)字商務(wù)用例正在從由中心化中間商托管的封閉平臺(tái)轉(zhuǎn)向基于公共區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施的開放式和去中心化平臺(tái)，代幣化只是眾多區(qū)塊鏈采用趨勢之一。

但鑒于全球資本市場的規(guī)模和范圍，它可能是一個(gè)重要趨勢，如果公鏈能夠撮合借款人和貸方（或資產(chǎn)發(fā)行者和投資者），并使現(xiàn)有的金融科技去中介化，那么網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)量的增加應(yīng)該會(huì)為公鏈代幣帶來價(jià)值。

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