一個(gè) 18 個(gè)月前才推出的加密協(xié)議，USDe 的流通市值已經(jīng)達(dá)到 124 億美元，創(chuàng)下了數(shù)字美元?dú)v史上最快的增長(zhǎng)紀(jì)錄。相比之下，USDT 直到 2020 年中才達(dá)到 120 億美元（經(jīng)過多年緩慢增長(zhǎng)），USDC 則在 2021 年 3 月才突破 100 億美元。而 Ethena 的 USDe 仿佛在金融賽道上完成了一場(chǎng)速度狂飆。

他們是怎么做到這么快的？背后有哪些風(fēng)險(xiǎn)？這種模式可持續(xù)嗎，還是只是另一個(gè) Terra（Luna），隨時(shí)可能崩塌？

全球最大的套利交易

Ethena 找到了一種方法，將加密市場(chǎng)對(duì)杠桿的永無(wú)止境的渴望，轉(zhuǎn)化為一臺(tái)賺錢機(jī)器。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：持有加密資產(chǎn)，同時(shí)在期貨市場(chǎng)做等量的空頭對(duì)沖，賺取差價(jià)。這創(chuàng)造了一種穩(wěn)定的合成美元，同時(shí)還能從加密市場(chǎng)最可靠的「印鈔機(jī)」中獲取收益。

具體怎么操作？

當(dāng)有人想鑄造 USDe 時(shí)，他們需要存入像以太坊（ETH）或比特幣這樣的加密資產(chǎn)。但 Ethena 并不只是持有這些資產(chǎn)（因?yàn)樗鼈儾▌?dòng)太大），而是立刻在永續(xù)期貨交易所上開一個(gè)等量的空頭倉(cāng)位。

• 如果 ETH 漲了 100 美元，現(xiàn)貨持倉(cāng)賺 100 美元，但空頭倉(cāng)位虧 100 美元。
• 如果 ETH 跌了 500 美元，現(xiàn)貨持倉(cāng)虧 500 美元，但空頭倉(cāng)位賺 500 美元。

結(jié)果呢？無(wú)論價(jià)格漲跌，美元價(jià)值始終保持穩(wěn)定。這就是所謂的「delta 中性」策略，你不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)賺大錢，也不會(huì)虧大錢。

那 12-20% 的收益從哪兒來(lái)？有三個(gè)來(lái)源：

• 質(zhì)押收益：Ethena 將存入的 ETH 進(jìn)行質(zhì)押，獲取大約 3-4% 的年化質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。
• 資金費(fèi)率：他們通過空頭倉(cāng)位收取的資金費(fèi)率。在加密永續(xù)期貨市場(chǎng)，交易者每 8 小時(shí)支付一次資金費(fèi)用以維持倉(cāng)位。當(dāng)市場(chǎng)看多情緒占主導(dǎo)（大約 85% 的時(shí)間），多頭需要向空頭支付費(fèi)用。Ethena 始終站在空頭一方，收取這些費(fèi)用。2024 年，比特幣的資金費(fèi)率平均為 11%，以太坊為 12.6%，這些都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。
• 儲(chǔ)備資產(chǎn)收益：Ethena 持有現(xiàn)金等價(jià)物和國(guó)債產(chǎn)品，比如 USDC 的忠誠(chéng)獎(jiǎng)勵(lì)或 BlackRock 的 BUIDL 基金，帶來(lái)額外收益。

2024 年，這些來(lái)源為 sUSDe 持有者帶來(lái)了平均 19% 的年化收益率。過去幾年，加密市場(chǎng)的資金費(fèi)率平均在 8-11%，加上質(zhì)押收益和其他收入，USDe 的回報(bào)足以讓人安心入睡。這不正是我們追求的目標(biāo)嗎？

Ethena 生態(tài)系統(tǒng)的四大 Token

Ethena 生態(tài)系統(tǒng)由四個(gè)代幣支撐，每個(gè)代幣功能各異：

USDe：合成美元，目標(biāo)是保持 1 美元的穩(wěn)定價(jià)值，通過 delta 中性對(duì)沖實(shí)現(xiàn)。除非質(zhì)押，否則不產(chǎn)生收益，只有白名單參與者可以鑄造或贖回。

sUSDe：質(zhì)押 USDe 后獲得的收益型代幣，存放在 ERC-4626 金庫(kù)中。Ethena 的全部協(xié)議收入都會(huì)分配給 sUSDe 持有者，價(jià)值隨協(xié)議收入的定期存款而增長(zhǎng)。用戶可在冷卻期后解質(zhì)押，換回 USDe。

ENA：治理代幣，持有者可對(duì)關(guān)鍵協(xié)議事務(wù)投票，例如可接受的抵押資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。ENA 還將支持未來(lái)生態(tài)系統(tǒng)的安全模型。

sENA：質(zhì)押 ENA 的代幣。未來(lái)「費(fèi)用開關(guān)」機(jī)制將為 sENA 持有者分配部分協(xié)議收入，目前 sENA 可獲得生態(tài)系統(tǒng)分配，如 Ethereal 提議的 15% 代幣分配。

但有一個(gè)大問題：這一切的前提是市場(chǎng)持續(xù)看多，愿意為多頭倉(cāng)位支付費(fèi)用。如果市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，資金費(fèi)率變成負(fù)值，Ethena 將需要支付費(fèi)用，而不是收取。這是個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，我們稍后再深入探討。

2025 年，Ethena 的爆發(fā)之年

USDe 成為史上增長(zhǎng)最快的數(shù)字美元，背后有幾股力量推動(dòng)：

永續(xù)期貨市場(chǎng)爆發(fā)：2025 年 8 月，主要山寨幣的未平倉(cāng)合約總量達(dá)到 470 億美元，比特幣達(dá)到 810 億美元。交易量激增意味著更多的資金費(fèi)率機(jī)會(huì)，Ethena 從中獲利。

來(lái)源：defillama.com

金融工程的狂熱：用戶發(fā)現(xiàn)可以通過質(zhì)押 USDe 獲得 sUSDe（收益型代幣），在 Pendle（收益衍生品平臺(tái)）上將 sUSDe 代幣化，再用這些代幣在 Aave（借貸協(xié)議）上抵押借出更多 USDe，循環(huán)往復(fù)。這種遞歸收益循環(huán)讓精明的玩家放大了對(duì) USDe 收益的敞口。結(jié)果？Pendle 70% 的存款是 Ethena 資產(chǎn)，Aave 上還有 66 億美元的 Ethena 資產(chǎn)。這種「杠桿套杠桿」的玩法追逐著雙位數(shù)的收益。

圖片來(lái)源：dune

SPAC 的助推：一家名為 StablecoinX 的 SPAC 計(jì)劃籌集 3.6 億美元，專門用于積累 ENA 代幣，創(chuàng)造一個(gè)「永久資本」買家，減少賣壓，支持去中心化治理。

Ethereal 永續(xù) DEX：專為 USDe 打造的 Ethereal 在主網(wǎng)上線前已吸引 10 億美元的鎖倉(cāng)量（TVL）。用戶存入 USDe 以獲取未來(lái)代幣空投的積分，創(chuàng)造了巨大的 USDe 需求。

Convergence Chain：Ethena 與 Securitize 合作的許可型 L2 鏈，使用 USDe 作為原生 gas 代幣，吸引傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過 KYC 合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入，創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性需求。

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期：市場(chǎng)預(yù)計(jì) 2025 年底前將有兩次降息，9 月降息概率達(dá) 80%。降息通常刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)資金費(fèi)率上升，USDe 的收益與聯(lián)邦基金利率呈負(fù)相關(guān)，降息可能顯著提升 Ethena 的收入。

圖片來(lái)源：mirror.xyz

費(fèi)用開關(guān)提案：Ethena 的治理通過了五項(xiàng)指標(biāo)框架，為 ENA 持有者分配收入。目前已滿足四項(xiàng)：USDe 供應(yīng)超 60 億美元（現(xiàn)為 124 億）、協(xié)議收入超 2.5 億美元（已超 5 億）、幣安 /OKX 整合（已完成）、儲(chǔ)備基金充足。唯一未滿足的條件是 sUSDe 的收益率需比 sUSDtb 高出至少 5%，這是保護(hù)協(xié)議和 sENA 持有者的關(guān)鍵保障。

Ethena 還與傳統(tǒng)金融玩家和加密交易所建立了合作關(guān)系，讓 USDe 遍布 Coinbase 到 Telegram 錢包等平臺(tái)。

機(jī)構(gòu)熱潮

與僅依賴加密原生用例的早期穩(wěn)定幣不同，USDe 吸引了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。Coinbase 的機(jī)構(gòu)客戶可直接訪問 USDe，CoinList 通過其賺取計(jì)劃提供 12% 年化收益的 USDe，Copper 和 Cobo 等主要托管機(jī)構(gòu)管理 Ethena 的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

這種機(jī)構(gòu)采用模式類似于 USDC 和 USDT，但時(shí)間壓縮得更短。傳統(tǒng)穩(wěn)定幣花了數(shù)年建立機(jī)構(gòu)關(guān)系和合規(guī)框架，而 Ethena 在幾個(gè)月內(nèi)就做到了。這得益于成熟的監(jiān)管環(huán)境和高收益的吸引力。

機(jī)構(gòu)采用帶來(lái)信譽(yù)，信譽(yù)吸引更多資本，更多資本意味著更大的資金費(fèi)率捕獲，支撐更高的收益，吸引更多機(jī)構(gòu)。這是一個(gè)不斷加速的飛輪，只要底層機(jī)制不出問題，就能持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

但需要注意的是，USDe 的快速增長(zhǎng)得益于 USDT 和 USDC 已經(jīng)鋪平了道路，證明了穩(wěn)定幣的用處、安全性和合法性。

杠桿的平方

USDe 在 Pendle 和 Aave 上的高集中度帶來(lái)了「單點(diǎn)故障」風(fēng)險(xiǎn)。如果 Ethena 的模型出現(xiàn)問題，不僅影響 USDe 持有者，還會(huì)波及依賴 Ethena 流動(dòng)性的整個(gè) DeFi 生態(tài)系統(tǒng)。Pendle 70% 的業(yè)務(wù)、Aave 的大量存款都與 Ethena 掛鉤。如果 USDe 失靈，可能引發(fā) DeFi 全行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，而不僅僅是穩(wěn)定幣脫鉤。

更令人擔(dān)憂的是用戶行為。Aave 和 Pendle 上的遞歸借貸循環(huán)放大了收益，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。用戶通過質(zhì)押 USDe 獲取 sUSDe，在 Pendle 代幣化 sUSDe 獲得 PT 代幣，再用 PT 代幣在 Aave 上抵押借出更多 USDe，循環(huán)往復(fù)。這種杠桿倍增的玩法讓人聯(lián)想到 2008 年金融危機(jī)中的 CDO 平方結(jié)構(gòu)——用一個(gè)金融產(chǎn)品抵押借出更多相同的金融產(chǎn)品，創(chuàng)造難以快速平倉(cāng)的遞歸杠桿。

如果資金費(fèi)率持續(xù)為負(fù)，USDe 可能面臨贖回壓力，杠桿倉(cāng)位可能觸發(fā)保證金追繳，依賴 USDe 鎖倉(cāng)量的協(xié)議可能面臨大規(guī)模資金外流，解構(gòu)過程可能比任何單一協(xié)議能應(yīng)對(duì)的更快。

風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

任何高收益策略最終都要面對(duì)一個(gè)問題：如果它停止運(yùn)轉(zhuǎn)會(huì)怎樣？對(duì) Ethena 來(lái)說(shuō)，有幾個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)：

• 持續(xù)負(fù)資金費(fèi)率：如果市場(chǎng)情緒持續(xù)看跌，Ethena 需要支付資金費(fèi)用，而不是收取。他們的 6000 萬(wàn)美元儲(chǔ)備基金提供了緩沖，但并非無(wú)限。
• 交易所對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)：雖然 Ethena 對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)使用場(chǎng)外托管，但仍依賴主要交易所維持空頭倉(cāng)位。如果交易所破產(chǎn)或被黑，Ethena 可能需要迅速遷移倉(cāng)位，暫時(shí)打破 delta 中性對(duì)沖。
• 杠桿循環(huán)的清算風(fēng)險(xiǎn)：如果 USDe 收益突然下降，遞歸借貸倉(cāng)位可能變得無(wú)利可圖，觸發(fā)去杠桿化浪潮，造成 USDe 的賣壓。
• 監(jiān)管壓力：歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)已迫使 Ethena 從德國(guó)遷至英屬維爾京群島。隨著收益型穩(wěn)定幣吸引更多關(guān)注，可能面臨更嚴(yán)格的合規(guī)要求或限制。

穩(wěn)定幣戰(zhàn)爭(zhēng)

Ethena 標(biāo)志著穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)的根本轉(zhuǎn)變。過去，競(jìng)爭(zhēng)圍繞穩(wěn)定性、采用率和監(jiān)管合規(guī)展開。USDC 與 USDT 在透明度和監(jiān)管上較量，算法穩(wěn)定幣則強(qiáng)調(diào)去中心化。

USDe 通過收益改變了游戲規(guī)則。它是首個(gè)為持有者提供雙位數(shù)回報(bào)，同時(shí)保持美元掛鉤的主要穩(wěn)定幣。這對(duì)傳統(tǒng)穩(wěn)定幣發(fā)行商構(gòu)成壓力，他們將國(guó)債收益全數(shù)收入囊中，卻不與用戶分享。

市場(chǎng)正在回應(yīng)。USDe 的穩(wěn)定幣市場(chǎng)份額已超 4%，僅次于 USDC（25%）和 USDT（58%）。更重要的是，USDe 的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超兩者：過去 12 個(gè)月，USDT 增長(zhǎng) 39.5%，USDC 增長(zhǎng) 87%，而 USDe 增長(zhǎng)超過 200%。

如果趨勢(shì)持續(xù)，穩(wěn)定幣市場(chǎng)可能發(fā)生根本性重塑。用戶將從無(wú)收益穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)向收益型替代品，傳統(tǒng)發(fā)行商要么分享收益，要么看著市場(chǎng)份額被侵蝕。

小結(jié)

盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，Ethena 的勢(shì)頭沒有放緩跡象。協(xié)議剛剛批準(zhǔn) BNB 作為抵押資產(chǎn)，XRP 和 HYPE 代幣也達(dá)到納入門檻。這將他們的市場(chǎng)從 ETH 和比特幣擴(kuò)展到更廣泛的資產(chǎn)。

最終的考驗(yàn)是 Ethena 能否在管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持收益優(yōu)勢(shì)。如果成功，他們將創(chuàng)造加密歷史上首個(gè)可擴(kuò)展、可持續(xù)的收益型美元。如果失敗，我們將看到另一個(gè)追逐高收益的危險(xiǎn)故事。

無(wú)論如何，USDe 在 18 個(gè)月內(nèi)達(dá)到 120 億美元的壯舉證明了，當(dāng)創(chuàng)新與市場(chǎng)需求結(jié)合，金融產(chǎn)品可以以超乎想象的速度擴(kuò)張。

到此這篇關(guān)于從0 到124 億美元：Ethena 如何打造史上最快增長(zhǎng)的印鈔機(jī)？一文分析的文章就介紹到這了,更多相關(guān)Ethena上漲解析內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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