你遇到的每個理財顧問一開始都會給你講復利的說教。

每月投資500美元購買指數(shù)基金，年化收益率7%，30年后你將擁有130萬美元。這聽起來很棒，但到了第15年，每月500美元的投資顯得就微不足道了，因為房租翻倍了，孩子也有了，你對“足夠的錢”的定義也從“買得起牛油果醬”變成了“買得起好的學區(qū)房”。傳統(tǒng)路徑假定你的開銷保持不變，而你的錢慢慢增長，但現(xiàn)實生活恰恰相反。

所以當你得知有人通過加密貨幣衍生品市場每年能賺取 15% 到 20% 的收益時，你首先想到的不是風險，而是時間線。終于，有回報能超過生活成本上漲的速度了。

以下這個事實讓我想要深入探討一番：一個18個月前推出的加密協(xié)議，其流通供應量在短短時間內(nèi)就突破了124億美元，這比歷史上任何一種數(shù)字美元都要快。盡管USDT直到2020年年中才達到120億美元（經(jīng)歷了多年的緩慢增長），而USDC則要到2021年3月才突破100億美元，但Ethena的USDe卻在短短時間內(nèi)就超越了這兩個里程碑，堪稱金融領域的速度賽跑。

USDe正在利用加密衍生品市場的結構性低效率。

這引出了每個投資者、監(jiān)管者和競爭對手都在問的核心問題。

他們是如何如此迅速地做到這一點的？實際風險是什么？這是否可持續(xù)？還是只是又一次等待崩潰的高收益實驗？

我試圖回答這些問題的大部分。

全球最大的套利交易

Ethena找到了一種方法，將加密貨幣市場對杠桿的持續(xù)需求轉化為印鈔機。簡單來說，它的運作原理如下。

持有加密貨幣作為抵押品，做空等量的加密貨幣期貨合約，賺取差價。這樣將獲得一種保持穩(wěn)定的合成美元，同時從加密貨幣最可靠的印鈔機中獲取收益。

讓我們進一步分析一下。當有人想要鑄造USDe時，他們會存入以太坊或比特幣等加密資產(chǎn)。但Ethena并不會只是持有這些資產(chǎn)并寄希望于它們保持穩(wěn)定（哦，順便說一句，它們不會），而是會立即在永續(xù)合約交易所開設同等規(guī)模的空頭倉位。

如果ETH上漲100美元，他們的現(xiàn)貨持倉將增加100美元，但他們的空頭合約持倉將損失100美元。

如果ETH下跌500美元，他們的現(xiàn)貨持倉將損失500美元，但他們的空頭合約將獲利500美元。

最終結果——以美元計價的完美穩(wěn)定。

這被稱為Delta中性倉位。你不會因為價格波動而虧損，但也不會盈利。

那么12%-20%的收益率從何而來呢？有三個來源。

首先，他們質押ETH抵押品并收取質押獎勵（目前約為3%-4％）。

其次，他們從空頭合約中收取所謂的“資金費率”。

在加密貨幣永續(xù)合約中，交易者每八小時支付一次資金費用以維持倉位。當做多的人多于做空的人時（這種情況約占85%），多頭會向空頭支付費用。Ethena 永遠處于空頭一方，收取這些費用。

2024年，比特幣的未平倉加權資金費率平均為11%，以太坊平均為12.6%。這些是杠桿交易者向任何愿意與其對賭的人支付的實際現(xiàn)金流。

第三，他們可以從儲備中持有的現(xiàn)金等價物和國債產(chǎn)品中獲得收益。Ethena與合作伙伴持有流動性穩(wěn)定的資產(chǎn)，這些合作伙伴會支付額外收益。USDC支付忠誠度獎勵，持有USDtb則能從貝萊德的BUIDL基金中獲得收益。

綜合來看，這些資金來源在2024年為sUSDe持有者平均創(chuàng)造了19%的年化收益率。

過去幾年，加密貨幣資金費率年均保持在8-11% 。加上質押獎勵和其他收入來源，你就能獲得足以讓你安心的收益。這不正是關鍵所在嗎？

Ethena生態(tài)系統(tǒng)由四種代幣驅動，每種代幣都具有不同的功能：

USDe是一種合成美元單位，通過Delta中性對沖維持1美元的目標價。除非進行質押，否則不會產(chǎn)生獎勵，只能由白名單參與者鑄造或贖回USDe。

sUSDe是通過將USDe質押于ERC-4626協(xié)議金庫而獲得的收益型代幣。目前，Ethena協(xié)議的全部收入都以收益獎勵的形式流向sUSDe持有者。隨著Ethena定期存入?yún)f(xié)議收入，其價值（以USDe計算）也會隨之上升。用戶可以在冷卻期后解除質押，贖回USDe。

ENA作為治理代幣，允許持有者對關鍵協(xié)議事項（例如合格抵押資產(chǎn)和風險參數(shù)）進行投票。它還為未來的生態(tài)系統(tǒng)安全模型奠定了基礎。

sENA代表已質押的ENA倉位。計劃中的“費用轉換”機制將在達到特定里程碑后，將部分協(xié)議收入分配給sENA持有者。目前，sENA可獲得生態(tài)系統(tǒng)分配，例如Ethereal提議的15%代幣分配。

但這里有一個很大的陷阱。只有在人們愿意花錢做多加密貨幣的情況下，這種模式才有效。一旦市場情緒逆轉，資金費率變?yōu)樨撝?，Ethena就會開始支付利息，而不是獲得收益。

2025年為何成為Ethena的突破之年

多種因素共同作用，使USDe成為了歷史上增長最快的數(shù)字美元。

1. 永續(xù)期貨合約市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，主要山寨幣的未平倉合約在2025年8月創(chuàng)下約470億美元的歷史新高，比特幣的未平倉合約更是達到了810億美元。交易量的增加意味著Ethena擁有更多的機會獲取資金費率收益。

2. 這種加速發(fā)展源于一種堪稱“強化版”的金融工程。用戶發(fā)現(xiàn)，他們可以質押USDe獲得sUSDe（收益型），然后在Pendle（一個收益衍生品平臺）上將sUSDe持倉代幣化，然后用這些代幣化的持倉在Aave（一個借貸協(xié)議）上作為抵押品，借入更多USDe。如此循環(huán)往復。

這創(chuàng)造了遞歸收益循環(huán)，經(jīng)驗豐富的玩家可以放大他們對USDe潛在收益的敞口。結果如何？Pendle 70%的總存款都是Ethena資產(chǎn)。

另外價值66億美元的Ethena資產(chǎn)位于Aave平臺上。

這一層又一層的杠桿，全都在追逐那些兩位數(shù)的收益率。

3. 一家名為StablecoinX的特殊目的收購公司（SPAC）宣布計劃籌集3.6億美元，專門用于積累ENA代幣。該實體將根據(jù)“永久資本”授權，將收益用于積累ENA代幣，從而創(chuàng)建一個結構性買家，消除拋售壓力并支持治理去中心化。

4. Ethereal永久去中心化交易所。Ethereal專門基于USDe構建，在主網(wǎng)上線前就吸引了10億美元的總鎖定價值 (TVL)。用戶存入USDe來獲取積分，用于最終的代幣發(fā)行，這為USDe的供應創(chuàng)造了又一個巨大的消耗，同時也激發(fā)了人們對首個原生構建在Ethena基礎設施的大型應用的期待。

5. Ethena與Securitize合作構建的許可型 L2融合鏈，旨在通過符合KYC標準的基礎設施，實現(xiàn)傳統(tǒng)金融的引入。該鏈使用USDe作為原生手續(xù)費代幣，在創(chuàng)造結構性需求的同時，也開放了無法與非許可型DeFi互動的機構資本的接入。

6. 市場預期美聯(lián)儲將在2025年底前降息兩次，其中9月降息的可能性為80%。當利率下降時，交易員通常會增加冒險行為，從而推高資金費率。USDe收益率與聯(lián)邦基金利率呈負相關，這意味著降息可能會顯著增加Ethena的收入。

7. Ethena的費用轉換提案。Ethena治理層批準了一項包含五項指標的框架，用于激活與ENA持有者的收益共享。其中，滿足以下五個條件中的四個已達成：

USDe供應量超過60億美元（目前為124億美元），協(xié)議收入超過2.5億美元（已實現(xiàn)超過5億美元），幣安/OKX集成（已實現(xiàn)），儲備基金充足（已實現(xiàn)）。最后一個要求——收益率利差維持sUSDe至少比sUSDtb高出5%——這仍是ENA持有者獲得協(xié)議利潤份額的唯一障礙。

這些條件是治理決定的保障措施，旨在保護協(xié)議和sENA持有者免受過早或有風險的收益分配的影響。里程碑反映了協(xié)議成熟度、財務狀況和市場整合的基準。Ethena希望在完全解鎖收益分配之前，確保其可持續(xù)性和價值。

Ethena還一直在悄悄地與傳統(tǒng)金融企業(yè)和加密貨幣交易所建立合作伙伴關系，使USDe可以在從Coinbase到Telegram錢包等任何地方使用。

機構級FOMO

與之前純粹通過加密原生用例發(fā)展起來的穩(wěn)定幣實驗不同，USDe正在吸引傳統(tǒng)金融機構的關注。

Coinbase 的機構客戶現(xiàn)在可以直接獲取USDe。CoinList通過其收益計劃提供12%年化率的USDe。Copper和Cobo等主要托管機構正在管理Ethena的儲備。

它們都與機構投資者有關，因為它們提供專門為支持加密市場中的合格投資者和機構客戶設計的平臺、托管或服務。

這一模式與USDC和USDT的情況相似，但時間跨度要短得多。主要的穩(wěn)定幣提供商花了數(shù)年時間才建立機構關系和合規(guī)框架。而Ethena只用了幾個月就完成了，一部分原因是監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)成熟，一部分原因是其收益機會實在太誘人，不容忽視。

機構采用帶來信譽，信譽帶來更多資金，更多資金意味著更高的資金費率捕獲，從而支撐更高的收益，最終吸引更多機構。只要底層機制保持不變，它就像一個飛輪，會持續(xù)加速運轉。

這種速度上的比較存在重要的前提條件。USDe 無需向世界證明穩(wěn)定幣的實用性、安全性或合法性。它進入的市場中，USDT和USDC已經(jīng)在機構采用、監(jiān)管認可和基礎設施建設方面承擔了重任。

杠桿平方

對Pendle和Aave的高度集中造成了風險管理者所說的單點故障場景。如果Ethena的模型出現(xiàn)問題，影響的不僅僅是USDe持有者，還會波及整個依賴于Ethena資金流動的DeFi生態(tài)系統(tǒng)。

如果Ethena出問題，Pendle將損失70%的業(yè)務。Aave將面臨大規(guī)模資金外流。依賴USDe的收益策略將失效。我們將面臨整個DeFi系統(tǒng)的流動性緊縮，而不僅僅是穩(wěn)定幣的脫鉤問題。

Ethena發(fā)展中最令人擔憂的方面是人們?nèi)绾问褂盟?/strong>。Aave和Pendle上的遞歸借貸循環(huán)產(chǎn)生了杠桿乘數(shù)，放大了收益和風險。