比特幣必然下跌？揭示今年9月比特幣月度走勢規(guī)律
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我們認為，在韌性充足的流動性環(huán)境、有利的宏觀條件以及友好性監(jiān)管政策的推動下，加密牛市在2025年第四季度初仍有發(fā)展空間。我們尤其認為比特幣將繼續(xù)超越市場預期，因為它能直接從現(xiàn)有的宏觀順風中獲益。也就是說，除非能源價格出現(xiàn)劇烈波動（或其他可能對通脹趨勢產(chǎn)生負面影響的因素），否則擾亂當前美國貨幣政策路徑的直接風險實際上相當?shù)?。與此同時，加密財庫的技術(shù)性需求將繼續(xù)為加密市場提供有力支撐。
然而，季節(jié)性因素始終縈繞在加密市場上空。歷史數(shù)據(jù)顯示，2017至2022年間比特幣兌美元價格連續(xù)六年都在9月出現(xiàn)下跌。雖然這種趨勢讓許多投資者認為季節(jié)性因素對加密貨幣表現(xiàn)具有顯著影響，但該假設(shè)在2023年和2024年并不成立。事實上，我們的研究表明，由于樣本量過小且可能存在的結(jié)果范圍過大，這類季節(jié)性指標的統(tǒng)計有效性十分有限。
加密市場一個更顯著的問題在于，我們目前處于加密財庫周期的早期還是晚期。截至9月10日，公開的加密財庫持有超過100萬枚比特幣（價值1100億美元）、490萬枚以太坊（價值213億美元）以及890萬枚Solana（價值18億美元），而后期入場者已開始瞄準風險梯度更低的代幣。我們認為當前正處于周期內(nèi)的PvP階段，這一階段將持續(xù)推動資金流向大型加密貨幣。但與此同時，這也很可能預示著小型加密財庫參與者將迎來集成前兆。
保持建設(shè)性展望
今年年初時，我們曾認為加密市場將在2025年上半年觸底，并在2025年下半年創(chuàng)下歷史新高。這一觀點在當時與市場共識相左，當時市場參與者對潛在經(jīng)濟衰退心存憂慮，質(zhì)疑價格上漲，并對復蘇周期存有困惑。然而，我們認為這些觀點存在誤判，并堅持我們的宏觀經(jīng)濟展望。
進入第四季度，我們對加密市場保持建設(shè)性展望，預計將繼續(xù)受到強勁流動性、有利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及鼓舞人心的監(jiān)管進展的支撐。在貨幣政策方面，我們預計美聯(lián)儲將在9月17日和10月29日兩次實施降息，因為美國勞動力市場已充分顯現(xiàn)疲軟跡象。我們認為這非但不會形成局部高點，反而將激活場外閑置資金。事實上我們在8月就曾指出，利率下調(diào)可能推動貨幣市場基金中7.4萬億美元存量資金中的相當一部分結(jié)束觀望狀態(tài)入場。
盡管如此，若當前通脹軌跡發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，例如能源價格回升，將對此前景構(gòu)成風險。（注：我們認為關(guān)稅的實際風險遠低于一些觀點所預估的水平。）然而，OPEC+產(chǎn)油國聯(lián)盟近期已同意再度提高石油產(chǎn)量，而全球石油需求正顯現(xiàn)放緩跡象。不過，加強制裁俄羅斯的可能性也可能推高油價。目前我們預計油價不會突破使經(jīng)濟陷入滯脹的臨界點。
加密財庫故事未完，競爭進入白熱化
我們認為，加密財庫的技術(shù)性需求預計將為加密市場提供持續(xù)支撐。事實上，加密資產(chǎn)儲備現(xiàn)象已到達關(guān)鍵分水嶺。我們既不再處于過去6-9個月所呈現(xiàn)的早期采用階段，也不認為這一趨勢即將終結(jié)。相反，我們已經(jīng)進入所謂的"PvP階段"，這是一個競爭性階段，成功越來越取決于執(zhí)行能力、差異化和時機把握，而非簡單模仿MicroStrategy的策略。
確實，早期入場的機構(gòu)如MicroStrategy曾享有較資產(chǎn)凈值（NAV）大幅溢價的優(yōu)勢，但競爭加劇、執(zhí)行風險與監(jiān)管限制已導致資產(chǎn)凈值折價現(xiàn)象。我們認為早期參與者享有的稀缺性溢價已然消散。盡管如此，專注比特幣的加密財庫目前持有超100萬枚BTC，約占該代幣流通供應量的5%。同樣，頂尖的以太坊加密財庫共持有約490萬枚ETH（價值213億美元），占ETH總流通供應量的4%以上。
8月曾有報道稱，154家在美國上市的公司已籌集約984億美元用于2025年購買加密貨幣，較年初前10家公司籌集的336億美元大幅增長（基于Architect Partners數(shù)據(jù)）。對其他代幣的資本投入也在增長，尤其是SOL和其他山寨幣。（Forward Industries最近籌集了16.5億美元，用于資助由Galaxy Digital、Jump Crypto和Multicoin Capital支持的SOL加密財庫。）
加密財庫的瘋狂增長已引來日益嚴格的審查。事實上，近期報告顯示納斯達克正在收緊對加密財庫概念股的監(jiān)管，要求特定交易必須獲得股東批準，并倡導加強信息披露。但納斯達克明確表示，尚未就此特別發(fā)布任何正式的新規(guī)公告。
目前，我們認為加密財庫周期正在趨于成熟，但既不屬于早期也不屬于晚期階段。在我們看來，輕松賺錢和保證獲得賬面凈值溢價的時代無疑已經(jīng)結(jié)束，在這個PvP階段，只有那些紀律最嚴明、戰(zhàn)略定位最精準的參與者才能脫穎而出。我們預計加密市場將繼續(xù)受益于前所未有的資本流動，這些資金正從傳統(tǒng)投資工具轉(zhuǎn)向加密領(lǐng)域，從而提升投資回報。
冒著季節(jié)性的風險嗎
與此同時，季節(jié)性疲軟的問題持續(xù)占據(jù)加密市場參與者的心智。2017至2022年間，比特幣價格連續(xù)六年均在9月對美元貶值，過去十年該月份平均收益率為-3%。這給許多投資者留下"季節(jié)性因素顯著影響加密貨幣表現(xiàn)，9月往往是持有風險資產(chǎn)不利時期"的印象。然而若依據(jù)這種認知進行交易，其在2023年與2024年兩個年度均會被證偽。
確實，我們認為月度季節(jié)性并非比特幣特別有用的交易信號。無論是頻譜分析、邏輯比值比、樣本外預測、偽實驗重排檢驗還是控制變量測試，所有結(jié)果都傳遞出相同信息：在統(tǒng)計層面上，月份并不是預測比特幣月度對數(shù)收益率正負方向的可靠指標。（注：我們使用對數(shù)收益率來衡量幾何增長或復合增長，因其能更好反映長期趨勢并兼顧比特幣較高波動性的特性。）
以下測試發(fā)現(xiàn)“日歷月份”對于預測比特幣對數(shù)收益率的月度信號不可靠：
1.Wilson置信區(qū)間：圖表3顯示，在考慮小樣本不確定性后，沒有任何月份能跨越顯著的季節(jié)性預測門檻。那些看似"偏高"（2月/10月）或"偏低"（8月/9月）的月份，其誤差線不僅與整體平均值相互重疊，彼此之間也存在交集，這表明數(shù)據(jù)波動屬于隨機方差現(xiàn)象，而非持續(xù)的日歷效應。
每個點代表BTC在該月以漲幅收尾的比率；垂直線、條形表示95%威爾遜置信區(qū)間帶，這是適用于小樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計方法，因為每月僅包含約12-13個數(shù)據(jù)點，該區(qū)間能為此類小樣本提供更準確的不確定性閾值。
虛線表示整體上升率的平均值。由于我們同時觀察12個月的數(shù)據(jù)，因此采用Holm多重檢驗校正法，以避免單月偶然數(shù)據(jù)被誤認為規(guī)律性變化。
2.邏輯回歸分析：我們采用邏輯回歸模型來檢驗某些月份相比基準月份（一月）是否更有利于比特幣上漲或下跌的概率。圖表4顯示，各個月份的優(yōu)勢比大多集中在1.0附近，更重要的是，其95%置信區(qū)間均跨越1.0這一臨界值。
數(shù)值為1.0表示"獲得正對數(shù)回報率的概率與1月份持平"，高于1.0表示"概率更高"，低于1.0表示"概率更低"。
例如，比值比為1.5大致意味著"上漲月份的幾率比一月高出約50%"，而0.7則意味著"約低30%"。
由于大多數(shù)置信區(qū)間帶穿越了1.0的參考線，且經(jīng)過Holm多重檢驗調(diào)整后未顯示任何月份具有統(tǒng)計顯著性，我們無法斷定“日歷月份”是預測比特幣對數(shù)收益率方向的有效指標。
3.樣本外預測：在每一步中，我們僅使用截至該月的數(shù)據(jù)重新估計兩個模型（初始時使用一半數(shù)據(jù)集進行訓練）：
基準模型是一個僅含截距的邏輯模型，它僅預測一個恒定概率，該概率等于迄今為止正向回報月份的歷史占比（即基礎(chǔ)比率）。
月歷月份模型是一種包含月份虛擬變量的邏輯回歸模型，其基于歷史月份的表現(xiàn)特征來預測當前日歷月出現(xiàn)上漲月份的概率。
我們的研究結(jié)果展示于圖表5中，其中：(1)橫軸代表正對數(shù)收益月份的預測概率；(2)縱軸代表實際實現(xiàn)正收益的月份占比。在繪制預測值時，一個完全校準的模型其數(shù)據(jù)點應沿45度線分布，這意味著當模型預測出現(xiàn)"上漲月份"的概率為50%時，實際應有50%的月份實現(xiàn)上漲。
月環(huán)比模型出現(xiàn)顯著偏差。例如：
當預測上漲概率約為27%時，實際頻率卻達到50%左右（過于悲觀）；大約45-60%的預測僅大致準確。
在高數(shù)值區(qū)間存在過度置信現(xiàn)象，例如，預測值約為75%時實際發(fā)生約70%，而在極端區(qū)間，預測值高達約85%卻實際發(fā)生率為0%。
相比之下，始終采用歷史基礎(chǔ)概率（約55-57%的月度上漲幾率）作為預測基準的模型，其預測結(jié)果落在45度線附近且?guī)缀醪话l(fā)生偏移，這源于比特幣月度上漲概率在時間維度上保持相對穩(wěn)定。簡而言之，這一結(jié)果表明日歷月份在外樣本預測中幾乎不具備預測能力。
4.偽實驗重排檢驗：為驗證"月份標簽"是否有助于判斷正負對數(shù)收益率的差異，我們采用帶月份虛擬變量的簡單邏輯模型進行擬合，并通過組內(nèi)聯(lián)合檢驗（標準似然比聯(lián)合檢驗）判斷這些虛擬變量是否比無月份基準模型具有更好的擬合效果。獲得的觀測p值為0.15，這意味著即使月份因素實際無關(guān)，也有約15%的概率會隨機出現(xiàn)至少如此顯著的模式。隨后我們對月份標簽進行了數(shù)千次隨機重排，每次重排后都重新進行相同的聯(lián)合檢驗。
因此，我們發(fā)現(xiàn)約19%的隨機排列產(chǎn)生的p值與觀測到的p值一樣小或更?。▓D表6）。
簡單來說，該結(jié)果在純隨機性條件下十分常見，這進一步印證了“不存在月份信號”的結(jié)論。若要使月份標簽具有統(tǒng)計有效性，需滿足兩個條件：真實數(shù)據(jù)的聯(lián)合檢驗結(jié)果p值應小于0.05，且通過隨機置換生成的數(shù)據(jù)中，p值低于該閾值的案例比例不應超過5%。
5.控制變量：添加現(xiàn)實日歷標志并不能解鎖可交易的邊際優(yōu)勢，反而通常會使?jié)q跌信號預測效果更差。我們采用相同的月份虛擬變量重新評估了"月度上漲概率"，隨后加入兩個重大事件的現(xiàn)實控制變量：這些事件1)可能影響比特幣對數(shù)收益率，2)每年發(fā)生時間不固定于特定月份，即農(nóng)歷新年和比特幣減半時間窗口（前后兩個月）。我們僅采用每年在不同日歷月份發(fā)生的控制變量，以避免冗余的虛擬變量導致模型估計失穩(wěn)。
本次測試旨在驗證兩個常見問題：(i) 所謂"月份效應"是否實則為周期性事件的偽裝，例如農(nóng)歷新年期間的流動性變化或比特幣減半效應；(ii) 即便原始月份模式表現(xiàn)微弱，在考慮這些驅(qū)動因素后或許能產(chǎn)生預測價值。我們采用半數(shù)數(shù)據(jù)集作為訓練集，半數(shù)作為測試集，并使用Brier分數(shù)對每月概率預測進行評分，該指標通過計算預測概率與實際漲跌結(jié)果之間的平均方差（即預測值與現(xiàn)實情況的偏離程度）來評估預測準確性。
圖表7中的柱狀圖顯示了Brier改進率與簡單基線的對比結(jié)果，該基線僅使用訓練窗口內(nèi)的歷史上漲月份比率這一單一數(shù)值。所有柱狀圖均低于零值線，這意味著每個控制變體的表現(xiàn)都遜于恒定概率基線。簡而言之，在月份標簽基礎(chǔ)上引入額外日歷標記只會增加噪聲干擾。
結(jié)語
季節(jié)性因素對市場的影響在投資者心中根深蒂固，這種執(zhí)念甚至可能形成自我實現(xiàn)的預言。但我們的模型表明，若假設(shè)每個月的漲跌概率與長期歷史平均水平基本一致，其表現(xiàn)將超越所有基于日歷周期的交易策略。這充分說明日歷模式并不包含真正有效的預測信息，無法用于判斷比特幣月度走勢方向。既然日歷月份無法可靠預測對數(shù)收益率的正負走向，那么它預測收益率幅度的可能性更是微乎其微。此前九月份的歷史性下跌乃至所謂比特幣"上漲十月"的傳說，或許在統(tǒng)計層面具有參考價值，但均未達到統(tǒng)計有效性標準。
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