DAT的困境：如何在熊市中維持當前策略
引言
企業(yè)為何會在資產(chǎn)負債表中購入加密貨幣，背后有一個簡單的理論。如果他們購入的資產(chǎn)升值，其股票價格也應(yīng)上漲。企業(yè)持有加密貨幣的目的是為投資者提供一種更清晰、更具杠桿效應(yīng)的加密貨幣持有方式，并由值得信賴的團隊進行管理。
這種策略在牛市中效果不錯，因為幾乎任何策略在這種市場環(huán)境下都能奏效。但在熊市中，這種策略的效果就不那么好了，因為邏輯會反過來。
根據(jù)大多數(shù)傳統(tǒng)定義，加密貨幣已正式進入熊市。比特幣（下跌約30%）、以太坊（下跌約40%）和Solana（下跌約55%）均遠低于其峰值，且均跌破200日均線。原本預(yù)期代表穩(wěn)定、受監(jiān)管需求的比特幣現(xiàn)貨ETF已連續(xù)三周出現(xiàn)資金凈流出。鏈上數(shù)據(jù)指標也印證了這一點。比特幣的已實現(xiàn)市值比（MVRV）已跌至兩年前的最低水平，許多持有者已處于虧損狀態(tài)。
如果你的公司大部分資產(chǎn)都是加密貨幣，那情況就不妙了。更糟糕的是，如果市場不再把你視為一家公司，而是把你當成一家上市的加密貨幣錢包，并把你的員工也視為其價值所在。
這就是數(shù)字資產(chǎn)財庫（DAT）目前正在經(jīng)歷的事情。本文將向展示曾經(jīng)被認為是DAT極端罕見情況的“假設(shè)”情景，如今隨著熊市的到來已成現(xiàn)實。
DAT困境已顯現(xiàn)
數(shù)字資產(chǎn)財庫（DAT）是指那些有意或無意間成為公開上市的加密貨幣投資工具，并設(shè)有運營部門的企業(yè)。在過去一年的大部分時間里，市場將其視為基礎(chǔ)加密貨幣的高貝塔系數(shù)版本。在市場低迷時期，高貝塔系數(shù)就顯得不那么吸引人了。
如今經(jīng)濟衰退已然來臨，形勢相當嚴峻。幾個月前，當我撰寫第一篇量化分析文章時，DAT股票就已經(jīng)從高位回落。當時風險也顯而易見，但似乎還很遙遠。而如今，這些風險已迫在眉睫。
自10月份加密貨幣史上最嚴重的清算事件以來，DAT的股票價格下跌幅度遠超其所持有的代幣價格跌幅。
它們的市值與凈資產(chǎn)價值比（mNAV）——衡量市場對其財庫儲備估值的最簡單指標——已經(jīng)跌至1或更低。就連企業(yè)比特幣策略中最知名的代表Strategy（前身為MicroStrategy）目前的mNAV也跌至21個月以來的最低點。
這一切都在意料之中，并不令人震驚。只不過熊市將比特幣財庫交易的理論風險，包括稀釋、杠桿、周期性波動和投資者耐心等，轉(zhuǎn)化為了可觀察、可衡量的現(xiàn)實。“如果……會怎樣”的問題如今已在mNAV 圖表中顯現(xiàn)出來。
mNAV因素以及市場為何突然關(guān)注它
如果你持有比特幣，你清楚自己擁有什么。但如果你持有的是一家持有比特幣的公司股份，情況就稍微復(fù)雜一些。不同的DAT可能有所不同。以Strategy為例，你可能持有的是低息債券，到期時可以選擇將其轉(zhuǎn)換為公司股票。
衡量這種復(fù)雜性的一個簡單方法是使用mNAV。它反映了股東愿意為這種包裝支付多少額外費用。
當mNAV比率高于1時，股東們認為這種包裝為公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)增添了價值。他們可能看好管理團隊、增長前景，或者認為一家擁有比特幣資產(chǎn)負債表的公司應(yīng)該比比特幣本身更有上漲潛力。有時他們只是享受這種波動性。有時對于從未涉足加密貨幣的傳統(tǒng)投資者來說，這更具吸引力，也是一條更直接的途徑。
當mNAV低于1時，投資者認為公司的價值低于其持有的加密貨幣的價值。
價值下降可能是由于加密貨幣杠桿過高、經(jīng)營業(yè)績不佳或公司治理不善造成的。但低于1的mNAV的基本概念很簡單：購買該公司所獲得的加密資產(chǎn)敞口，不如直接購買該資產(chǎn)來得好。
2025年的大部分時間里，加密貨幣財庫公司的mNAV在經(jīng)歷了新成立的DAT通常會經(jīng)歷的初步增長后，一直在緩慢下降。自10月以來，這些公司mNAV已接近或低于1。
當mNAV跌破1時，以溢價發(fā)行新股也會變得困難，進而導致為額外的加密貨幣購買提供資金變得困難。大多數(shù)DAT都通過股票融資來充實其資金庫，包括市價發(fā)行 (ATM)、后續(xù)發(fā)行或可轉(zhuǎn)換為股票的債券。只有當股票交易價格高于每股所持代幣價值時，這種經(jīng)濟模式才能有效運作。
這種模式在各種加密資產(chǎn)和不同規(guī)模的公司中都普遍存在。無論是比特幣、以太坊還是Solana財庫，其mNAV都已趨近于1附近，甚至跌破。小型、實驗性項目和旗艦級項目都未能幸免。原因可能因人而異——有人認為是杠桿效應(yīng)，有人認為是股權(quán)稀釋，還有人認為是商業(yè)模式問題。但市場已經(jīng)明確表明，這種包裝形式本身存在風險，而其底層資產(chǎn)則不存在這種風險。
在某些情況下，即使考慮到公司其他業(yè)務(wù)，投資者對公司的估值仍然低于其持有的加密貨幣價值。Strategy就是一個最好的例子。
搖搖欲墜的Strategy？
邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的Strategy一直是全球最引人注目的DAT策略試驗場。它始終如一地大規(guī)模執(zhí)行這一策略。這是公開市場中企業(yè)對比特幣長期升值最純粹的押注。
然而，其mNAV目前處于21個月以來的最低點，現(xiàn)已低于1。
在2024年的大部分時間和2025年初，Strategy的交易價格與其持有的比特幣價值相比都保持著相當可觀的溢價。投資者將其股票MSTR視為一個附帶運營業(yè)務(wù)的杠桿比特幣敞口工具。在周期性市場中，這種溢價是合理的：公司積累比特幣，比特幣價格上漲，杠桿效應(yīng)放大了股票的上漲潛力。
同樣的邏輯現(xiàn)在反過來也適用。
Strategy的基本mNAV自2024年初以來首次跌破1。該公司在過去兩個月放緩了比特幣的購買速度。但就在我敲下這段文字的時候，我的手機提醒我Strategy又在其財庫庫中增加了8,178枚比特幣。然而，該系統(tǒng)的風險依然巨大。
由于這個例子，DAT路線現(xiàn)在看起來比以往任何時候都更具風險。當投資者對那些擁有先發(fā)優(yōu)勢且比特幣平均購買成本低于75,000美元的項目都心存疑慮時，整個包裝策略就開始出現(xiàn)裂痕。
比特幣購買放緩
另一個令人擔憂的信號是，企業(yè)購買比特幣的數(shù)量正在減少。
自今年8月1日以來，DAT共購入115,000枚比特幣，其中僅有17,000枚是在10月11日之后購入的。這其中包括Strategy在撰寫本文時購入的8,178枚比特幣。在10月清算事件發(fā)生前的兩個月里，DAT已在其財庫中增加了90,000枚比特幣。
雖然在熊市中這樣做是理性的，但也加劇了mNAV溢價的問題。如果一家公司在價格下跌時不增加其儲備，這表明DAT管理團隊內(nèi)部存在消極情緒。這會讓股東質(zhì)疑公司的運營是否足夠強勁，值得繼續(xù)增持。一旦這種疑慮出現(xiàn)，mNAV溢價就會消失。
接下來該何去何從？
在過去一年的大部分時間里，DAT業(yè)務(wù)和加密貨幣被視為可以互換的概念。但實際上并非如此。加密貨幣沒有債務(wù)契約或運營虧損，而公司則不然。這些DAT仍然需要公布良好的業(yè)績才能維持投資者信心。
熊市暴露了DAT一直以來存在的舊問題，并為投資者敲響了重要的警鐘。
加密貨幣的杠桿風險敞口如今將顯得更為危險，而基礎(chǔ)運營業(yè)務(wù)也將受到徹底審查。持續(xù)穩(wěn)定的積累將難以被包裝成營銷口號。所有這些都將體現(xiàn)在mNAV上。
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