在多類資產(chǎn)上漲的背景下，BTC 與 ETH 的階段性滯漲，常被簡(jiǎn)單歸因于「風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性」。本文認(rèn)為，問(wèn)題的核心并不在宏觀，而在加密市場(chǎng)自身的去杠桿階段與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

隨著杠桿出清接近尾聲、交易活躍度降至低位，存量資金難以對(duì)抗由高杠桿散戶、被動(dòng)資金與投機(jī)性 交易共同放大的短期波動(dòng)。在新增資金與 FOMO 情緒尚未回歸之前，市場(chǎng)對(duì)負(fù)面敘事更為敏感，屬于結(jié)構(gòu)性結(jié)果。

歷史類比表明，這種表現(xiàn)更可能是長(zhǎng)期周期中的階段性調(diào)整，而非基本面失效。本文試圖跳出短期漲跌，從周期與結(jié)構(gòu)出發(fā)，重新理解 BTC 與 ETH 當(dāng)前所處的位置。

比特幣（BTC）和以太坊（ETH）近期明顯跑輸其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的主要原因包括：交易周期所處階段、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，以及部分交易所、做市商或投機(jī)基金對(duì)市場(chǎng)的操縱行為。

市場(chǎng)背景

首先，自去年 10 月開始的去杠桿式下跌，對(duì)高杠桿參與者，尤其是散戶交易者，造成了沉重打擊。大量投機(jī)性資金被清洗出局，導(dǎo)致市場(chǎng)整體變得脆弱且趨于避險(xiǎn)。

與此同時(shí)，中國(guó)、日本、韓國(guó)以及美國(guó)的 AI 相關(guān)股票出現(xiàn)了極為激進(jìn)的上漲行情；貴金屬市場(chǎng)也經(jīng)歷了一輪由 FOMO（錯(cuò)失恐懼）情緒驅(qū)動(dòng)、近似「meme 行情」的暴漲。這些資產(chǎn)的上漲吸收了大量散戶資金——而這點(diǎn)尤為關(guān)鍵，因?yàn)閬喼藓兔绹?guó)的散戶投資者，仍然是加密市場(chǎng)中最主要的交易力量。

另一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在于：加密資產(chǎn)尚未真正融入傳統(tǒng)金融體系。在傳統(tǒng)金融體系中，大宗商品、股票和外匯可以在同一個(gè)賬戶中交易，資產(chǎn)配置切換幾乎沒(méi)有摩擦；但在現(xiàn)實(shí)中，從 TradFi 向加密市場(chǎng)轉(zhuǎn)移資金，仍然面臨監(jiān)管、操作流程以及心理層面的多重障礙。

此外，加密市場(chǎng)中專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的占比依然有限。多數(shù)參與者并非專業(yè)投資人，缺乏獨(dú)立的分析框架，容易受到投機(jī)資金或兼具做市角色的交易所影響，從而被情緒和敘事牽引。諸如「四年周期」「圣誕魔咒」等敘事被反復(fù)渲染，盡管它們既缺乏嚴(yán)密邏輯，也沒(méi)有扎實(shí)的數(shù)據(jù)支撐。

市場(chǎng)中普遍存在過(guò)于線性的思維方式，例如直接將 BTC 的價(jià)格波動(dòng)歸因于 2024 年 7 月日元升值等單一事件，而缺乏更深入的分析。這類敘事往往被迅速傳播，并對(duì)價(jià)格形成直接影響。

接下來(lái)，我們將擺脫短期敘事，從獨(dú)立思考的角度來(lái)分析這一問(wèn)題。

時(shí)間維度至關(guān)重要

如果以 三年周期來(lái)看，BTC 和 ETH 的表現(xiàn)確實(shí)跑輸多數(shù)主要資產(chǎn)，其中 ETH 表現(xiàn)最弱。

但如果拉長(zhǎng)至 六年周期（自 2020 年 3 月 12 日以來(lái)），BTC 和 ETH 的表現(xiàn)則明顯優(yōu)于大多數(shù)資產(chǎn)，而 ETH 反而成為表現(xiàn)最強(qiáng)的資產(chǎn)。

從更長(zhǎng)時(shí)間維度、并置于宏觀背景下來(lái)看，當(dāng)前所謂的「短期跑輸」，本質(zhì)上只是一個(gè)更長(zhǎng)期歷史周期中的均值回歸過(guò)程。

忽視底層邏輯、只盯著短期價(jià)格波動(dòng)，是投資分析中最常見、也最致命的錯(cuò)誤之一。

輪動(dòng)是正?，F(xiàn)象

在去年 10 月銀價(jià)出現(xiàn)逼空行情之前，白銀同樣是表現(xiàn)最差的一類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之一；而如今，在三年周期維度下，白銀已經(jīng)成為表現(xiàn)最強(qiáng)的資產(chǎn)。

這一變化，與 BTC 和 ETH 當(dāng)前的處境高度相似。盡管它們?cè)诙唐趦?nèi)表現(xiàn)不佳，但在六年周期維度中，依然是最具優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)類別之一。

只要 BTC 作為「數(shù)字黃金」和價(jià)值儲(chǔ)存工具的敘事尚未被根本性證偽，只要 ETH 仍在持續(xù)與 AI 浪潮融合，并作為 RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）趨勢(shì)中的核心基礎(chǔ)設(shè)施存在，就不存在任何理性依據(jù)認(rèn)為它們會(huì)在長(zhǎng)期中持續(xù)跑輸其他資產(chǎn)。

再次強(qiáng)調(diào)：忽視基本面，只挑選短期價(jià)格走勢(shì)來(lái)下結(jié)論，是嚴(yán)重的分析錯(cuò)誤。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與去杠桿

當(dāng)前的加密市場(chǎng)，與 2015 年中國(guó) A 股市場(chǎng)在高杠桿推動(dòng)后進(jìn)入去杠桿階段的環(huán)境，呈現(xiàn)出驚人的相似性。

2015 年 6 月，在一輪由杠桿驅(qū)動(dòng)的牛市停滯、估值泡沫破裂之后，A 股市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)符合艾略特 波浪理論（Elliott Wave）的 A–B–C 三段式下跌結(jié)構(gòu)。當(dāng) C 浪見底后，市場(chǎng)經(jīng)歷了數(shù)月的橫盤整理，隨后才逐步過(guò)渡到一輪持續(xù)多年的牛市。

那一輪長(zhǎng)期牛市的核心驅(qū)動(dòng)力，來(lái)自于藍(lán)籌資產(chǎn)估值處于低位、宏觀政策環(huán)境改善，以及貨幣條件的顯著寬松。

比特幣（BTC）及 CD20 指數(shù)，在本輪周期中幾乎完整復(fù)刻了這一「加杠桿—去杠桿」的演化路徑，無(wú)論是在時(shí)間節(jié)奏還是結(jié)構(gòu)形態(tài)上都高度一致。

其底層相似性十分清晰：兩種市場(chǎng)環(huán)境都具備以下特征——高杠桿、極端波動(dòng)、由估值泡沫和群體行為推動(dòng)的頂部、反復(fù)出現(xiàn)的去杠桿沖擊、漫長(zhǎng)而緩慢的下跌過(guò)程、波動(dòng)率持續(xù)回落，以及期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期處于正價(jià)差（contango）結(jié)構(gòu)。

在當(dāng)前市場(chǎng)中，這種正價(jià)差結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)為與數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)（DAT）相關(guān)的上市公司股票價(jià)格（如 MSTR、BMNR）相對(duì)于其 mNAV（調(diào)整后凈資產(chǎn)價(jià)值）存在折價(jià)。

與此同時(shí)，宏觀環(huán)境正在逐步改善。監(jiān)管層面的確定性正在增強(qiáng)，例如《Clarity Act》等立法推動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；美國(guó)證 監(jiān)會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）也在積極推動(dòng) 美股上鏈交易（on-chain US equities）的發(fā)展。

貨幣條件同樣趨于寬松：降息預(yù)期升溫、量化緊縮（QT）接近尾聲、回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)注入，以及市場(chǎng)對(duì)下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席立場(chǎng)愈發(fā)鴿 派的預(yù)期，都在共同改善整體流動(dòng)性環(huán)境。

ETH 與特斯拉：一個(gè)有參考價(jià)值的類比

ETH 近期的價(jià)格走勢(shì)，與 特斯拉（Tesla）在 2024 年的行情表現(xiàn)高度相似。

在當(dāng)時(shí)，特斯拉股價(jià)先是形成了一個(gè)頭肩底結(jié)構(gòu)，隨后出現(xiàn)反彈、橫盤整理、再次上沖，接著進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的筑頂階段，之后快速下跌，并在低位展開了長(zhǎng)時(shí)間的橫向整理。

直到 2025 年 5 月，特斯拉才最終向上突破，正式開啟新一輪牛市。其上漲動(dòng)能主要來(lái)自 中國(guó)市場(chǎng)銷量增長(zhǎng)、特 朗普當(dāng)選概率上升，以及政治網(wǎng)絡(luò)的商業(yè)化變現(xiàn)。

從當(dāng)前階段來(lái)看，ETH 無(wú)論在技術(shù)形態(tài)還是基本面背景上，都與當(dāng)時(shí)的特斯拉呈現(xiàn)出高度相似性。

其底層邏輯同樣具有可比性：兩者都同時(shí)承載著技術(shù)敘事與 meme 屬性，都曾吸引大量高杠桿資金，經(jīng)歷過(guò)劇烈波動(dòng)，在群體行為推動(dòng)的估值泡沫中見頂，隨后進(jìn)入反復(fù)去杠桿的調(diào)整周期。

隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)波動(dòng)率逐步回落，而基本面與宏觀環(huán)境則在持續(xù)改善之中。

從期貨交易量來(lái)看，BTC 和 ETH 的市場(chǎng)活躍度已經(jīng)接近歷史低位，這表明去杠桿過(guò)程正在接近尾聲。

BTC 和 ETH 是「風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)」嗎

近期，市場(chǎng)中出現(xiàn)了一種頗為奇怪的敘事：將 BTC 和 ETH 簡(jiǎn)單地定義為「風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)」，并以此解釋它們?yōu)楹螞](méi)有跟隨美股、A 股、貴金屬或基本金屬的上漲。

從定義上看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常具備高波動(dòng)率和高貝塔特征。無(wú)論從行為金融學(xué)還是量化統(tǒng)計(jì)的角度，美國(guó)股市、A 股、基本金屬、BTC 和 ETH 都符合這一標(biāo)準(zhǔn)，并且在「risk-on」環(huán)境中往往受益。

但 BTC 和 ETH 還具備額外的屬性。由于 DeFi 生態(tài)和鏈上結(jié)算機(jī)制的存在，它們?cè)谔囟ㄇ榫诚乱渤尸F(xiàn)出類似貴金屬的避險(xiǎn)特征，尤其是在地緣政治壓力上升時(shí)。

將 BTC 和 ETH 簡(jiǎn)單貼上「純風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)」的標(biāo)簽，并據(jù)此斷言它們無(wú)法從宏觀擴(kuò)張中受益，本質(zhì)上是一種選擇性強(qiáng)調(diào)負(fù)面因素的敘事。

這種論證方式，本質(zhì)上是一種「挑選敘事」（cherry-picking）和雙重標(biāo)準(zhǔn)。

從理論上講，如果這些風(fēng)險(xiǎn)真的是系統(tǒng)性的，那么除了可能因戰(zhàn)爭(zhēng)需求受益的基本金屬外，所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都應(yīng)同步下跌。但現(xiàn)實(shí)情況是，這些風(fēng)險(xiǎn)并不具備升級(jí)為重大系統(tǒng)性沖擊的基礎(chǔ)。

AI 與高科技相關(guān)需求依然極為強(qiáng)勁，且在很大程度上不受地緣政治噪音影響，尤其是在中國(guó)和美國(guó)等核心經(jīng)濟(jì)體中。因此，股票市場(chǎng)并未對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性定價(jià)。

更重要的是，這些擔(dān)憂中的大多數(shù)已經(jīng)被降級(jí)處理或被事實(shí)證偽。這也引出了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：為什么 BTC 和 ETH 對(duì)負(fù)面敘事異常敏感，卻對(duì)正面進(jìn)展或負(fù)面因素的消退反應(yīng)遲緩？

真正的原因

我們認(rèn)為，原因主要來(lái)自加密市場(chǎng)自身的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。當(dāng)前市場(chǎng)正處在去杠桿周期的尾聲階段，參與者整體情緒偏緊，對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)高度敏感。

加密市場(chǎng)仍以散戶為主導(dǎo)，專業(yè)機(jī)構(gòu)參與度有限。ETF 的資金流更多反映的是被動(dòng)跟隨情緒，而非基于基本面和判斷的主動(dòng)配置。

同樣，多數(shù) DAT（數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)）的建倉(cāng)方式也偏向被動(dòng)——無(wú)論是直接操作，還是通過(guò)第三方被動(dòng)型基金管理人，通常采用 VWAP、TWAP 等非激進(jìn)的算法交易策略，核心目標(biāo)是降低日內(nèi)波動(dòng)。

這與投機(jī)性基金形成了鮮明對(duì)比。后者的主要目標(biāo)，恰恰是制造日內(nèi)波動(dòng)——而在當(dāng)前階段，這種波動(dòng)更多體現(xiàn)在下行方向，用以操縱價(jià)格行為。

與此同時(shí)，散戶交易者普遍使用 10–20 倍杠桿。這使得交易所、做市商或投機(jī)基金，更傾向于利用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)獲利，而不是承受中長(zhǎng)期的價(jià)格波動(dòng)。

我們經(jīng)常觀察到，在流動(dòng)性稀薄的時(shí)段出現(xiàn)集中性拋售，尤其是在亞洲或美國(guó)投資者處于睡眠狀態(tài)時(shí)，例如亞洲時(shí)間凌晨 00:00–08:00。這類波動(dòng)往往觸發(fā)連鎖反應(yīng)，包括強(qiáng)平、追加保證金通知以及被動(dòng)賣出，進(jìn)一步放大下跌幅度。

在缺乏實(shí)質(zhì)性新增資金流入、或 FOMO 情緒尚未回歸之前，僅依靠現(xiàn)有存量資金，不足以對(duì)抗上述類型的市場(chǎng)行為。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定義

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（Risk Assets）是指具有一定風(fēng)險(xiǎn)特征的金融工具，包括股票、大宗商品、高收益?zhèn)?、房地產(chǎn)以及貨幣等。

從廣義上看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指的是任何不被視為「無(wú)風(fēng)險(xiǎn)」的金融證券或投資工具。這類資產(chǎn)的共同特征是，其價(jià)格具有波動(dòng)性，價(jià)值可能隨時(shí)間發(fā)生明顯變化。

常見的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類型包括

股票（Equities / Stocks）：上市公司的股份，其價(jià)格會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境、公司經(jīng)營(yíng)狀況等多種因素影響，波動(dòng)幅度可能較大。

大宗商品（Commodities）：如原油、黃金、農(nóng)產(chǎn)品等實(shí)物資產(chǎn)，價(jià)格主要受供需關(guān)系變化影響。

高收益?zhèn)℉igh-Yield Bonds）：由于信用評(píng)級(jí)較低而提供更高利率的債券，但同時(shí)也伴隨著更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)（Real Estate）：不動(dòng)產(chǎn)投資，其價(jià)值會(huì)隨市場(chǎng)周期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化而波動(dòng)。

貨幣（Currencies）：外匯市場(chǎng)中的各類貨幣，其價(jià)格可能因地緣政治事件、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策變化而快速波動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的主要特征

波動(dòng)性（Volatility）：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)頻繁波動(dòng)，既可能帶來(lái)收益，也可能造成損失。

收益與風(fēng)險(xiǎn)并存（Investment Returns）：一般而言，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，潛在回報(bào)越高，但與此同時(shí)，發(fā)生虧損的概率也更大。

對(duì)市場(chǎng)環(huán)境高度敏感（Market Sensitivity）：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)受到多種因素影響，包括利率變化、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及投資者情緒等。

到此這篇關(guān)于比特幣和以太坊為何跟跌不跟漲?一文簡(jiǎn)單分析的文章就介紹到這了,更多相關(guān)比特幣價(jià)格內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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