在最新的一期節(jié)目中，Dio Casares 與 Laura Shin 深入探討了 IPO 前價格發(fā)現(xiàn) (pre-IPO price discovery) 如何逐步向區(qū)塊鏈遷移。從剛剛在 Hyperliquid 上推出的 SpaceX IPO 前永續(xù)合約 (pre-IPO 永續(xù))，到 Anthropic 和 OpenAI 股份的二級市場交易，他們深入分析了這一趨勢。此外，他們還討論了 Nasdaq Private Market 與 Polymarket 的新合作關(guān)系，以及這一合作對私募股權(quán)未來的潛在影響。

精彩觀點摘要

鏈上 pre-IPO 市場為什么突然升溫

• “對于加密受眾來說，理解 pre-IPO 永續(xù)的一個好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人應(yīng)該記得，Hyperliquid 曾經(jīng)在很多山寨幣 pre-market 上非常激進，于是這些市場開始獲得大量交易量，也逐漸成為大部分 pre-market 成交發(fā)生的地方。”
• “這些 pre-IPO 永續(xù)會在計劃 IPO 或關(guān)鍵事件前不久上線。……因為它們上線得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也會有更多人愿意參與。你可以把它理解成一種即將結(jié)算的期貨，而不是 Ventuals 那種期限更長、并不清楚這些永續(xù)期貨最終什么時候結(jié)算的產(chǎn)品。”

OpenAI 與 Anthropic 為什么要否認二級交易

• “第一，它們想制造一種真實的恐懼，讓人們不愿意投資二級市場。因為二級市場交易的本質(zhì)，就是有人在買股票，但公司或員工并沒有從中獲得資金。而這些 AI 公司，說得直接一點，都是高資本消耗。它們吸收大量現(xiàn)金，再把這些錢投出去，燒掉數(shù)十億美元。”
• “任何阻礙這些高資本消耗型公司（即所謂的“現(xiàn)金焚化爐”）籌集資金的行為，尤其是在它們即將進入競爭異常激烈的 IPO 階段之前，都會被視為重大問題。……它們都在盡可能多地吸收資本。因此，對它們來說，在即將 IPO 之前限制二級市場，是一個很重要的步驟，因為這樣可以讓更多供給和需求流向它們自己的初級輪融資（primary round）。”
• “第二個原因是責(zé)任問題。通常當一家公司認為某筆交易可信，或者批準某筆交易時，它也要負責(zé)執(zhí)行這筆交易。……等這些 SPV 在 IPO 前后開始清算和關(guān)閉時，會出現(xiàn)一堆 waterfall 問題。對這些公司來說，無論是出于法律責(zé)任，還是單純出于不想處理麻煩，它們都不想靠近這些東西。沒有人想處理 1000 個不同案件。”

鏈上化到底解決了什么問題

• “在加密里衍生品市場比現(xiàn)貨市場更合理，核心原因是美國監(jiān)管。在美國，這些私募股票通常應(yīng)當有大約 6 個月的持有期。……如果你沒有一個系統(tǒng)去強制執(zhí)行這個 6 個月持有期，就可能破壞這些股票依賴的監(jiān)管豁免，并帶來罰款和其他一系列問題。”
• “大量現(xiàn)貨市場交易量其實未必符合這些公司的利益，因為它會和它們的初級輪融資競爭。它們不希望價格發(fā)現(xiàn)以這種方式發(fā)生，因為這可能讓它們在融資時被逆向選擇。公司可能會說：‘我們知道你們要把這個代幣化，所以我們不會和你合作。’”
• “在代幣化產(chǎn)品里，如果 SPV 搞錯了，或者出現(xiàn)任何法律問題，或者基金設(shè)立方式有問題，后續(xù)影響可能會非常災(zāi)難性。衍生品當然也有風(fēng)險，比如可能發(fā)生 ADL，或者價格出現(xiàn)插針，但它更像是一類市場風(fēng)險，而不是某個人把合同搞壞了，結(jié)果所有人都拿不回錢。正因為如此，我更看好 perp 這一側(cè)。”

私有巨頭是否已經(jīng)像上市公司一樣交易

• “在一定程度上來說我是同意的：這些公司確實有創(chuàng)紀錄的參與度。如果把 IPO 前投進這些公司的資本拆開來看，參與者可能有成千上萬、成千上萬人。對私 營公司來說，這并不典型。”
• “但據(jù)我所知，它們并沒有真正推廣二級市場，也就是說并沒有鼓勵人們在投資后繼續(xù)買賣。它們反而一直試圖非常明確地告訴投資者：‘如果你投資，就應(yīng)該持有到 IPO 或類似的流動性 事件。’”

搶在 IPO 前上車的方式與風(fēng)險

• “這些是后期公司，一旦你進入第二層、第三層結(jié)構(gòu)，就變成在圍繞這些股份玩一場危險的法律“熱土豆”，大多數(shù)人應(yīng)該會想避開這種東西。”
• “這里就有一個真實風(fēng)險：很多銀行和券商可能會說，‘我們不知道這筆交易是否有效，因此不能允許你出售這些股份。’……如果某個 SPV 的主要銀行賬戶設(shè)在 JP Morgan，而 JP Morgan 說‘我們不能幫你賣這些股份’，它們就突然進入和時間賽跑的狀態(tài)：要設(shè)立一個新賬戶，而這并不容易；然后還要把股份從原賬戶轉(zhuǎn)到另一個券商賬戶。”
• “還有一種情況是，有人可能說：‘我之前確實同意把這些賣給你并交給你，但現(xiàn)在這些交易被認定無效，所以我只退錢給你。’這在多數(shù)情況下大概率會導(dǎo)致訴訟。這類人最后可能會輸，但你仍然必須起訴對方。所以，根據(jù)這些工具和結(jié)構(gòu)的不同，會出現(xiàn)很多不同風(fēng)險。”

Robinhood、FTX 與不同結(jié)構(gòu)的法律邊界

• “至于它們是否違反證券法，以及像 OpenAI 這樣的公司是否真的能夠阻止 Robinhood 這類公司提供 these 產(chǎn)品，這仍然屬于法律的灰色地帶。不管怎樣，這些產(chǎn)品總體上還沒有獲得特別大的關(guān)注。其主要原因在于，這些產(chǎn)品并不是真正意義上的流動性資產(chǎn)。”
• “FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的許多其他股份和資產(chǎn)，通常是在沒有任何 encumbrance（權(quán)利負擔） 的情況下被出售的。也就是說，Anthropic 對這些股份的 優(yōu)先購買權(quán)（right of first refusal, ROFR） 被完全放棄，轉(zhuǎn)讓限制（transfer restrictions） 也被放棄，其他限制同樣被取消。”
• “如果你持有和 FTX 索賠相關(guān)的 Anthropic 股份，也就是 FTX 買入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批準的直接投資者之外最安全的一類人，因為它上面有一種不同的法律狀態(tài)。”

私募二級市場中的玩家版圖

• “在永續(xù)側(cè)，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；還有 Ventuals，它算是較早的協(xié)議，也是 HIP-3；還有一些新的項目，比如我的一個朋友在做 Entropy，它也會是 HIP-3。它們會比 Trade.xyz 更早一點提供一些 pre-market。你會看到這些市場大體上圍繞 Hyperliquid 聚集。”
• “我覺得 Solana 更偏散戶，而且不知為什么，大家更愿意在那里做實驗。加密和 AI 之間也有相當大的重疊……有很多人愿意承擔很高風(fēng)險，也有很多資本，而且他們已經(jīng)習(xí)慣在 Solana 上操作。他們傾向于投資這類項目，而不需要像傳統(tǒng)金融那樣，先開設(shè)銀行賬戶、完成繁瑣的手續(xù)，或者通過私人關(guān)系才能獲得直接的股份分配。”

Patagon 的定位與鏈上邊界

• “我們之前看過私募市場的永續(xù)，想看看是否應(yīng)該去和一些客戶說，如果你在 pre-IPO 前考慮對沖，雖然這本身也有一點灰色地帶，也許可以考慮用永續(xù)，而不是用 IBKR 那類設(shè)置。……我們不想激怒那些我們在股東名冊上的公司。推出它們股票的代幣化版本，或者推出 pre-IPO 市場，尤其是很早期的 pre-IPO 市場，是一種很容易讓它們非常惱火的方式。”

為什么 pre-IPO 永續(xù)可能繼續(xù)擴張

• “現(xiàn)在很多會改變世界和市場的大事件都發(fā)生在周末，這對很多可以 24/7 交易的 RWA 永續(xù)合約來說是巨大的利好。pre-IPO 永續(xù)也一樣。它們一旦轉(zhuǎn)換，就會變成普通的 RWA 永續(xù)。”
• “我不確定 pre-IPO 市場會如何發(fā)展，但今年我們有歷史級別數(shù)量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在試圖沖擊萬億美元以上估值，這以前從未發(fā)生過。……現(xiàn)在確實是 pre-IPO 永續(xù)開始獲得更多關(guān)注的好時機。”

鏈上 pre-IPO 市場為什么突然升溫

主持人 Laura Shin：這一周，或者更準確地說過去幾周，pre-IPO 市場出現(xiàn)了很多動作，尤其是在鏈上。本周 Hyperliquid 上有一個非常大的新品上線，也就是 SpaceX 的 pre-IPO 永續(xù)。差不多同一時間，Polymarket 宣布推出一類新的事件合約，用戶可以圍繞獨角獸估值、IPO 日期、二級市場定價等下 注，這個合作方是 Nasdaq Private Market。上周則是 Anthropic 和 OpenAI 宣布作廢一批二級市場股份交易，引發(fā)很大爭議。

據(jù) Allium Research 的數(shù)據(jù)，Hyperliquid 這邊 2 月份這類 pre-IPO 活動規(guī)模只有大約 300 萬美元，而幾天前已經(jīng)達到 4400 萬美元。你怎么看，為什么這些活動現(xiàn)在開始冒出來？

Dio Casares：

我覺得很大一個原因是時機非常有策略性。對加密受眾來說，理解 pre-IPO 永續(xù)的一個好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人應(yīng)該記得，Hyperliquid 曾經(jīng)在很多山寨幣 pre-market 上非常激進，于是這些市場開始獲得大量交易量，也逐漸成為大部分 pre-market 成交發(fā)生的地方。

等這些代幣正式上線后，通常開盤價格和 pre-market 里形成的價格相當接近。而且等它們變成帶有正常 oracle 的普通永續(xù)合約后，Hyperliquid 也保住了大部分交易量。

所以我們在 Cerebras 和現(xiàn)在 SpaceX 上看到的，是這些 pre-IPO 永續(xù)會在計劃 IPO 或關(guān)鍵事件前不久上線。我認為 SpaceX 相關(guān)節(jié)點大約在下個月 17 日，也就是只剩三四周。因為它們上線得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也會有更多人愿意參與。你可以把它理解成一種即將結(jié)算的期貨，而不是 Ventuals 那種期限更長、并不清楚這些永續(xù)期貨最終什么時候結(jié)算的產(chǎn)品。

OpenAI 與 Anthropic 為什么要否認二級交易

主持人 Laura Shin：在我一開始的問題里，其實提到了幾種不同類型的活動：SpaceX pre-IPO 永續(xù)、Polymarket 的新聞，以及 Anthropic 和 OpenAI 的事件，其中有些發(fā)生在鏈下，有些發(fā)生在鏈上。它們可以說是這個市場里的不同區(qū)域，或者 pre-IPO 階段中的不同環(huán)節(jié)。你會怎么概括這些新聞分別代表了什么？

Dio Casares：

OpenAI 和 Anthropic 站出來說"我們不會承認這些交易"，背后的原因大致有兩層。

第一，它們想制造一種真實的恐懼，讓人們不愿意投資二級市場。因為二級市場交易的本質(zhì)，就是有人在買股票，但公司或員工并沒有從中獲得資金。而這些 AI 公司，說得直接一點，都是高資本消耗。它們吸收大量現(xiàn)金，再把這些錢投出去，燒掉數(shù)十億美元。

任何阻礙這些高資本消耗型公司（即所謂的“現(xiàn)金焚化爐”）籌集資金的行為，尤其是在它們即將進入競爭異常激烈的 IPO 階段之前，都會被視為重大問題。目前，預(yù)計 SpaceX 將率先上市，接下來是 Anthropic，然后是 OpenAI。這些公司正在盡可能多地吸引資本注入。因此，對它們來說，在即將 IPO 之前限制二級市場，是一個很重要的步驟，因為這樣可以讓更多供給和需求流向它們自己的初級輪融資（primary round）。

第二個原因是責(zé)任問題。通常當一家公司認為某筆交易可信，或者批準某筆交易時，它也要負責(zé)執(zhí)行這筆交易。也就是說，在公司股權(quán)賬簿上，要確保買下股票的人在 IPO 時或 IPO 前真正拿到股份。

你可以想象，市場里可能有數(shù)百甚至上千個 SPV （特殊目的載體，Special Purpose Vehicle）和其他公司，它們可能會發(fā)生訴訟，結(jié)構(gòu)也可能非常復(fù)雜。等這些 SPV 在 IPO 前后開始清算和關(guān)閉時，會出現(xiàn)一堆 waterfall 問題。對這些公司來說，無論是出于法律責(zé)任，還是單純出于不想處理麻煩，它們都不想靠近這些東西。沒有人想處理 1000 個不同案件。

所以它們現(xiàn)在非常高調(diào)地說："這不是我們的問題。如果你不在被批準的區(qū)塊里，我們幫不了你。"它們選擇在 IPO 出問題之前就大聲講清楚?？偨Y(jié)來說，這既是在盡量提高它們能拿到的現(xiàn)金，也是在盡量降低自己的法律責(zé)任。

鏈上化到底解決了什么問題

主持人 Laura Shin：我們剛才已經(jīng)稍微談到這個市場里存在的各種問題，以及為什么有人認為上鏈可以解決這些問題。那你能不能具體列一下，對買方和賣方來說，他們試圖通過上鏈解決哪些問題？

Dio Casares：

上鏈可以拆成兩個市場來看：一個是衍生品市場，一個是現(xiàn)貨市場。衍生品市場有很多優(yōu)點。就像大多數(shù)衍生品的性質(zhì)一樣，它首先是一種對沖工具。我認識的很多使用這個市場的人，都是把它當作一種方式，去對沖自己已經(jīng)持有的現(xiàn)貨頭寸，或者已經(jīng)直接投資的頭寸。

我認為，在加密里衍生品市場比現(xiàn)貨市場更合理，核心原因是美國監(jiān)管。在美國，這些私募股票通常應(yīng)當有大約 6 個月的持有期。也許存在一些繞開的辦法，但大致就是 6 個月。如果你沒有一個系統(tǒng)去強制執(zhí)行這個 6 個月持有期，就可能破壞這些股票依賴的監(jiān)管豁免，并帶來罰款和其他一系列問題。

所以一旦你把某個東西代幣化，只要它代表這些公司中的某種所有權(quán)權(quán)益，美國監(jiān)管機構(gòu)就很容易說這違反了相關(guān)規(guī)則。我認為這是很多代幣化產(chǎn)品會遇到的巨大阻力。

另一個問題又回到前面的話題：大量現(xiàn)貨市場交易量其實未必符合這些公司的利益，因為它會和它們的初級輪融資競爭。它們不希望價格發(fā)現(xiàn)以這種方式發(fā)生，因為這可能讓它們在融資時被逆向選擇。公司可能會說："我們知道你們要把這個代幣化，所以我們不會和你合作。"

相比之下，衍生品這邊更容易處理。比如一個家族辦公室，或者某個個人投資者，可以對沖自己的敞口；如果愿意，也可以增加敞口。在這里，你沒有同樣的關(guān)鍵人風(fēng)險。

但在代幣化產(chǎn)品里，如果 SPV 搞錯了，或者出現(xiàn)任何法律問題，或者基金設(shè)立方式有問題，后續(xù)影響可能會非常災(zāi)難性。衍生品當然也有風(fēng)險，比如可能發(fā)生 ADL，或者價格出現(xiàn)插針，但它更像是一類市場風(fēng)險，而不是某個人把合同搞壞了，結(jié)果所有人都拿不回錢。正因為如此，我更看好 perp 這一側(cè)。

主持人 Laura Shin：對，它更像是市場風(fēng)險。人們愿意接受這種風(fēng)險。但另一種情況更像是某個人搞砸了，然后所有人都要為此付出代價，這對很多人來說不可接受。

私有巨頭是否已經(jīng)像上市公司一樣交易

主持人 Laura Shin：我看到一種批評說，pre-IPO 領(lǐng)域之所以出現(xiàn)這些問題，也和這些獨角獸長期保持私有狀態(tài)有關(guān)。大家已經(jīng)談這個現(xiàn)象談了很久，但某種意義上，它們又幾乎像是在假裝自己仍然是私有公司，因為它們允許很多灰色市場活動圍繞它們發(fā)生。結(jié)果就是，比起真正嚴格的私有公司，更多人以某種形式持有了它們的所有權(quán)。所以它們某種意義上幾乎已經(jīng)是實際上的上市公司了。你同意這個看法嗎？

Dio Casares：

在一定程度上來說我是同意的：這些公司確實有創(chuàng)紀錄的參與度。如果把 IPO 前投進這些公司的資本拆開來看，參與者可能有成千上萬、成千上萬人。對私 營公司來說，這并不典型。

但據(jù)我所知，它們并沒有真正推廣二級市場，也就是說并沒有鼓勵人們在投資后繼續(xù)買賣。它們反而一直試圖非常明確地告訴投資者："如果你投資，就應(yīng)該持有到 IPO 或類似的流動性 事件。"

所以，我不認為說它們是"偽裝成私 營公司的上市公司"完全公平。買這些股票仍然困難得多。公司上市也會獲得很多好處，其中很重要的一點是減少欺詐。但確實，它們在很早的階段就吸引了創(chuàng)紀錄數(shù)量的投資者和資本，這一點是真的。

搶在 IPO 前上車的方式與風(fēng)險

主持人 Laura Shin：你剛才提到你覺得永續(xù)在某些方面更優(yōu)。但人們愿意嘗試在 IPO 前投資，肯定也有原因。不同選擇有哪些？各種投資工具或敞口分別有什么風(fēng)險？

Dio Casares：

最明顯的原因是，越早進入，價格可能越好。假設(shè)我們兩年前談 Anthropic，它的估值可能是 80 億美元左右。按它當前輪次來看，那就是 10 倍以上的差距，當然這里還沒有算稀釋。

所以，投資者當然有理由希望更早進入，拿到更好的倍數(shù)。對這些后期公司來說，最好的投資方式，是找到一個有渠道進入初級輪融資的人，然后通過 SPV 或聯(lián)合投資投進去。

聯(lián)合投資和 SPV 不太一樣。比如某些非常大的基金會做聯(lián)合投資：它們可能先通過自己的基金投 10 億美元，然后允許自己的 LP 再直接向公司投資 1 億美元。如果你能做到，這大概是投資這些公司的最干凈方式。

如果做不到，最好就找有 SPV 的人，或者找能直接參與的人。這些是后期公司，一旦你進入第二層、第三層結(jié)構(gòu)，就變成在圍繞這些股份玩一場危險的法“律熱土豆”（這是是一個比喻性的說法，用來形容涉及復(fù)雜法律問題、責(zé)任或潛在風(fēng)險的事務(wù)。這種比喻來源于“傳遞熱土豆”的游戲，參與者需要快速將手中的熱土豆傳遞給下一個人，以免被燙傷。在法律語境中，“法律熱土豆”通常指某些具有高風(fēng)險或不確定性的法律狀況或資產(chǎn)，它們被不斷地轉(zhuǎn)手，持有者試圖盡快將其轉(zhuǎn)移給下一個人，以避免承擔可能的責(zé)任或損失。），大多數(shù)人應(yīng)該會想避開這種東西。

主持人 Laura Shin：這種情況會有什么問題？

Dio Casares：

這里有很多非常細節(jié)的問題。比如 Anthropic 和 OpenAI 現(xiàn)在非常高調(diào)地說，它們不認為這些交易是合法或有效的。

假設(shè)你面臨一個 waterfall 分配結(jié)構(gòu)（即收益分配的分層機制）：某個人目前持有公司的股份，但承諾將這些股份轉(zhuǎn)移到一個 SPV；或者 SPV 本身持有股份，然后它欠第二層權(quán)益，第二層又欠第三層權(quán)益。如果這個人或 SPV 要把股份送到銀行或券商賬戶里，尤其是在 IPO 剛開始時，銀行或券商的合規(guī)部門通常會問："這是什么類型的交易？是出售？贈與？還是轉(zhuǎn)讓？如果是出售，請給我看文件。"

這里就有一個真實風(fēng)險：很多銀行和券商可能會說，"我們不知道這筆交易是否有效，因此不能允許你出售這些股份。"

在大多數(shù)情況下，DTCC（存托信托與結(jié)算公司，Depository Trust & Clearing Corporation） 會對股票進行分類，主要分為受限股（restricted shares） 和非受限股（non-restricted shares）。許多大型券商和銀行仍然會針對這些股份提出問題，但一些中型機構(gòu)可能會說：“這些不是受限股，我的風(fēng)險不大，所以我可以允許你進行操作。”

但如果某個 SPV 的主要銀行賬戶設(shè)在 JP Morgan，而 JP Morgan 說"我們不能幫你賣這些股份"，它們就突然進入和時間賽跑的狀態(tài)：要設(shè)立一個新賬戶，而這并不容易；然后還要把股份從原賬戶轉(zhuǎn)到另一個券商賬戶。從 AML 視角看，這又很糟糕，因為對方會問："為什么你一開始放在那里，現(xiàn)在又轉(zhuǎn)給我們？顯然原來那里出了問題。"

這是程序?qū)用娴娘L(fēng)險。還有一種情況是，有人可能說："我之前確實同意把這些賣給你并交給你，但現(xiàn)在這些交易被認定無效，所以我只退錢給你。"這在多數(shù)情況下大概率會導(dǎo)致訴訟。這類人最后可能會輸，但你仍然必須起訴對方。所以，根據(jù)這些工具和結(jié)構(gòu)的不同，會出現(xiàn)很多不同風(fēng)險。

主持人 Laura Shin：對，結(jié)構(gòu)非常重要。即便是你最后舉的那個例子，對方愿意退款，也要假設(shè)他們手里還真的有錢。

Dio Casares：

當然還存在尾部風(fēng)險，也就是徹底的欺詐。比如有人給你看的文件完全是假的，然后帶著錢消失，到了那一步你能做的其實并不多。

Robinhood、FTX 與不同結(jié)構(gòu)的法律邊界

主持人 Laura Shin：也請解釋一下 Robinhood 代幣化股票 的事情。這涉及 OpenAI 和 SpaceX，我們也看到 OpenAI 很快就否認了。但我猜它的設(shè)置大概率還是可以的。你能解釋一下它在這個版圖中的位置嗎？

Dio Casares：

我對這些產(chǎn)品的理解是，它們更像是一種 trust-style offering（信托型產(chǎn)品）。至于它們是否違反證券法，以及像 OpenAI 這樣的公司是否真的能夠阻止 Robinhood 這類公司提供這些產(chǎn)品，這仍然屬于法律的灰色地帶。

不管怎樣，這些產(chǎn)品總體上還沒有獲得特別大的關(guān)注。其主要原因在于，這些產(chǎn)品并不是真正意義上的流動性資產(chǎn)。信托公司可以將一批股份放入信托，然后用戶可以通過購買和出售這些代幣進行交易，但在發(fā)生重大流動性 事件之前，用戶無法贖回與這些代幣相對應(yīng)的股份。

對于小型投資者來說，這種投資方式可能會更好，因為它降低了投資門檻。但對于大型投資者來說，這種方式的風(fēng)險較高，因為你必須完全依賴市場對這些代幣價值的信心。我們已經(jīng)看到，在許多聲明發(fā)布后，市場可能會突然認為這些代幣的價值不如幾個小時前那么高。因此，這種投資方式本身就存在很大的風(fēng)險。

主持人 Laura Shin：FTX 顯然持有一些 Anthropic 股份，那這類情況屬于哪里？我想這可能是比較罕見的異常案例，但我也想聽聽它在這個世界里是什么位置。

Dio Casares：

破產(chǎn)法院在某種意義上最像"多數(shù)人支配"的場域。很多時候，它不只是破產(chǎn)法本身怎么說，而是法院以及參與流程的其他人認為什么是公平的。

FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的許多其他股份和資產(chǎn)，通常是在沒有任何 encumbrance（權(quán)利負擔） 的情況下被出售的。也就是說，Anthropic 對這些股份的 優(yōu)先購買權(quán)（right of first refusal, ROFR） 被完全放棄，轉(zhuǎn)讓限制（transfer restrictions） 也被放棄，其他限制同樣被取消。

當然，有一種論點認為，這種豁免不一定延伸到最初交易之后的進一步交易。這個論點可以提，但可能會很難打。因為如果你說破產(chǎn)資產(chǎn)在未來出售資產(chǎn)時不能被視為擁有完整價值，那會建立一個很糟糕的先例，會影響未來所有破產(chǎn)案件。

所以，如果你持有和 FTX 索賠相關(guān)的 Anthropic 股份，也就是 FTX 買入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批準的直接投資者之外最安全的一類人，因為它上面有一種不同的法律狀態(tài)。

私募二級市場中的玩家版圖

主持人 Laura Shin：我知道私募二級市場中的有些玩家并不一定和加密貨幣相關(guān)，而另一些則是基于區(qū)塊鏈的。你能幫我們梳理一下這個領(lǐng)域的主要玩家嗎？我猜這里面有些參與者的操作可能比其他人更偏向“灰色地帶”。

Dio Casares：

在私募二級市場中，有很多不同類型的玩家。比如說，Setter 是一家相對低調(diào)但規(guī)模龐大的二級市場經(jīng)紀商之一。他們的業(yè)務(wù)范圍非常廣泛，包括從基金份額的轉(zhuǎn)讓到公司股份的直接分配等多種服務(wù)。舉個例子，如果你投資了 Paradigm 的某只基金，但在基金返還資本之前想要出售自己的份額，你可以通過 Setter 進行交易。據(jù)他們官網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，他們已經(jīng)完成了高達 4000 億美元 的交易量，這個數(shù)字非常驚人，說明他們無疑是這個領(lǐng)域中規(guī)模最大的玩家之一。

另一些更為知名的玩家包括 Forge 和 Hiive。很多人都聽說過它們，因為它們的開戶流程相對簡單，提供了豐富的市場數(shù)據(jù)，交易量也不少。不過，與 Setter 相比，它們的規(guī)模其實并沒有那么大。

除此之外，市場中還有許多中小型公司在運營，它們主要活躍于現(xiàn)貨市場，專注于幫助投資者買賣實際股份。

在永續(xù)側(cè)，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；還有 Ventuals，它算是較早的協(xié)議，也是 HIP-3；還有一些新的項目，比如我的一個朋友在做 Entropy，它也會是 HIP-3。它們會比 Trade.xyz 更早一點提供一些 pre-market。你會看到這些市場大體上圍繞 Hyperliquid 聚集。

在代幣化一側(cè)，也有幾個不同玩家，很多在 Solana 生態(tài)里，而不是以太坊生態(tài)里。這些公司通常會收取一次性 20% 的費用，這在行業(yè)內(nèi)算是非常高的收費標準，同時還會對代幣交易收取 20% 的績效費。

相比之下，衍生品市場主要通過交易費賺錢。因此，這里有一些很有意思的不同商業(yè)模式：現(xiàn)貨玩家更像把股份翻給散戶，而衍生品公司則更像通過促進這些交易收取費用。

主持人 Laura Shin：聽起來它們可能是在面向不同的人群。你覺得為什么這些活動更多發(fā)生在 Solana，而不是 Ethereum？

Dio Casares：

我覺得 Solana 更偏散戶，而且不知為什么，大家更愿意在那里做實驗。加密和 AI 之間也有相當大的重疊，某種程度上我自己就是一個例子。

所以，有很多人愿意承擔很高風(fēng)險，也有很多資本，而且他們已經(jīng)習(xí)慣在 Solana 上操作。他們傾向于投資這類項目，而不需要像傳統(tǒng)金融那樣，先開設(shè)銀行賬戶、完成繁瑣的手續(xù)，或者通過私人關(guān)系才能獲得直接的股份分配。說到底，項目方是在去資本所在的地方。

Patagon 的定位與鏈上邊界

主持人 Laura Shin：說說你的業(yè)務(wù)吧。你顯然非常參與這個領(lǐng)域，Patagon 在二級市場里具體做什么？

Dio Casares：

我們有點像一家新型私人銀行。我們主要幫助人們進入私募交易。我們之前做過 Anthropic、xAI、Cohere，也在 IPO 前做過 Circle，還做過 Kraken、Fluidstack，以及很多不同公司。

一般來說，我們是豁免顧問。我們會把這些交易設(shè)成基金，也會幫忙處理 filing 等事項。但我們還不需要成為注冊投資顧問，因為我們的 AUM 還沒有直接達到 1.5 億美元。這意味著和我們合作比和某些 RIA 合作要少一些麻煩。

我們現(xiàn)在也在擴展這項業(yè)務(wù)，允許人們投資商品類交易。比如你對阿根廷銅礦有方向性判斷，就應(yīng)該能夠投資一個真實、合規(guī)、嵌入當?shù)氐捻椖?。這也是我們平臺很重要的一點。我們會盡力審查幾乎所有交易，因為如果這些交易出問題，承擔聲譽風(fēng)險的是我們。

我們也曾經(jīng)參與過一些復(fù)雜的交易，比如 Circle 的 IPO 前投資。這筆交易非常棘手，因為我們是在 IPO 前不久才參與的。

所以，我們現(xiàn)在也想把這個能力擴展到更多有形資產(chǎn)。同時，我們也在嘗試提供銀行賬戶、加密托管等服務(wù)。我們的業(yè)務(wù)大致就是幫助人們進入這些交易，然后把交易結(jié)構(gòu)化成基金，并根據(jù)交易規(guī)模和進入這些公司的難度收取不同的基金費用。

主持人 Laura Shin：所以你們的業(yè)務(wù)目前并沒有涉及鏈上的部分？

Dio Casares：

沒有。我們之前看過私募市場的永續(xù)，想看看是否應(yīng)該去和一些客戶說，如果你在 pre-IPO 前考慮對沖，雖然這本身也有一點灰色地帶，也許可以考慮用永續(xù)，而不是用 IBKR 那類設(shè)置。

坦白說，我們也確實收到過客戶提問："我應(yīng)該用永續(xù)對沖敞口，還是通過 IBKR 那種做空方式？"這就是我們接觸這個領(lǐng)域的程度。我們可能會幫 Entropy 團隊做一些市場，它們會嘗試比 Trade.xyz 更早地提供一些 pre-market，這是我的理解。但這肯定不是我們業(yè)務(wù)的核心。

原因是，我們不想激怒那些我們在股東名冊上的公司。推出它們股票的代幣化版本，或者推出 pre-IPO 市場，尤其是很早期的 pre-IPO 市場，是一種很容易讓它們非常惱火的方式。人們可能忘了，Anthropic 有一份基本上是"不要碰這些人"的名單。對我們來說，這會讓我們很容易出現(xiàn)在類似名單上，所以我們不會那樣做。

為什么 pre-IPO永續(xù)可能繼續(xù)擴張

主持人 Laura Shin：你如何看待私募市場的未來發(fā)展，尤其是其中涉及區(qū)塊鏈的部分？

Dio Casares：

我們正處在一個非常好的時間點。整體上 Hyperliquid 正在快速崛起，而 pre-IPO 市場也在不斷發(fā)展。

現(xiàn)在很多會改變世界和市場的大事件都發(fā)生在周末，這對很多可以 24/7 交易的 RWA 永續(xù)合約來說是巨大的利好。pre-IPO 永續(xù)也一樣。它們一旦轉(zhuǎn)換，就會變成普通的 RWA 永續(xù)。

Hyperliquid 過去把 pre-market永續(xù)當成 loss leader，也就是說，他們愿意在初期虧損，通過吸引用戶和建立市場份額來為未來盈利鋪路。我認為這種策略未來會被更多平臺采用。

我不確定 pre-IPO 市場會如何發(fā)展，但今年我們有歷史級別數(shù)量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在試圖沖擊萬億美元以上估值，這以前從未發(fā)生過。更不用說還有很多其他公司也可以提。

所以，現(xiàn)在確實是 pre-IPO 永續(xù)開始獲得更多關(guān)注的好時機。Cerebras 是一個很好的例子，而如果 SpaceX 永續(xù)也順利結(jié)算，Anthropic 和 OpenAI 的相關(guān)合約交易量大概率只會增加。

你會看到很多交易平臺提供方開始競爭，試圖覆蓋這些 pre-IPO 市場，因為這樣它們就能在這些市場轉(zhuǎn)換為普通市場后，主導(dǎo)后續(xù)交易量。這會非常有意思。

以上就是鏈上Pre-IPO全解析：為什么SpaceX、OpenAI的定價權(quán)正在上鏈？的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于鏈上Pre-IPO全解析的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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