2025 年 6 月 5 日，穩(wěn)定幣發(fā)行商 Circle 正式登陸紐約證券交易所，股票代碼“CRCL”。短短兩個(gè)交易日，其股價(jià)從 31 美元的發(fā)行價(jià)飆升至 107.7 美元，累計(jì)漲幅高達(dá) 247%，盤中最高一度觸及 123.5 美元附近。這一“全球穩(wěn)定幣第一股”的轟動(dòng)脈搏，將一個(gè)長期困擾投資者的問題重新推到臺(tái)前：Pre-IPO 與 IPO，哪個(gè)階段進(jìn)場(chǎng)更賺錢？

從 Circle IPO 看兩個(gè)階段的回報(bào)落差

Circle 的上市堪稱 2025 年最具話題度的 IPO 之一。數(shù)據(jù)顯示，本次發(fā)行共籌集 11 億美元，并獲得超過 25 倍超額認(rèn)購。然而，華爾街投資銀行對(duì) Circle 的估值卻嚴(yán)重失準(zhǔn)——承銷商以每股 31 美元定價(jià)，首日收?qǐng)?bào) 82.84 美元，漲幅 167%，按收盤價(jià)計(jì)算，發(fā)行方損失了約 17.2 億美元的潛在融資。這一差額使其成為近四十年以來第七大 IPO 定價(jià)低估案例，僅次于 Visa、Airbnb 等巨頭。

但在這場(chǎng)定價(jià)爭議之外，更值得投資者關(guān)注的是回報(bào)分布的不均衡。2018 年以早期投資人身份入局 Circle 的機(jī)構(gòu)，伴隨公司上市收獲了數(shù)倍乃至數(shù)十倍的投資回報(bào)。而那些在 IPO 首日沖入二級(jí)市場(chǎng)的散戶，雖然也趕上了“穩(wěn)定幣第一股”的熱潮，但入場(chǎng)成本早已與早期投資人之間存在巨大差距。截至 6 月 9 日，Circle 市值已攀升至約 240 億美元，對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)近 150 倍。不難看出，回報(bào)最豐厚的窗口，恰恰發(fā)生在 IPO 敲鐘之前的那個(gè)階段。

并非孤例：2025 年多起 IPO 驗(yàn)證同一規(guī)律

將視線從 Circle 移開，2025 年上市的其他明星公司提供了更豐富的佐證。

設(shè)計(jì)軟件公司 Figma 因反壟斷原因未能完成與 Adobe 的收購后，于 2025 年獨(dú)立上市。發(fā)行價(jià)每股 33 美元，首日收盤飆升至 115.5 美元，單日漲幅達(dá) 250%，對(duì)應(yīng)市值接近 680 億美元。加密交易所 Bullish 同樣表現(xiàn)驚人，上市首日暴漲 290%。這些案例呈現(xiàn)出高度一致的規(guī)律：IPO 首日存在大幅“估值躍遷”。對(duì)于未能參與 Pre-IPO 輪次的普通投資者而言，這一躍遷帶來的超額收益，實(shí)際上是無法捕捉的。

從整體市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，這一判斷得到了量化支撐。根據(jù) S&P Global 的統(tǒng)計(jì)，2025 年上半年美股 IPO 首日平均回報(bào)率達(dá) 15.3%，顯著高于 2024 年同期的 10.5%。科技板塊表現(xiàn)尤為突出，IPO 后的平均交易價(jià)格較發(fā)行價(jià)高出 140% 以上，其中 Circle 自 IPO 以來已累計(jì)上漲 485%。2025 年迄今，美國 IPO 市場(chǎng)已完成 168 宗交易，募資近 289 億美元，創(chuàng)下自 2021 年以來的最高水平。

與此同時(shí)，一份針對(duì)新興公司 IPO 的研究報(bào)告指出，Pre-IPO 投資者的平均回報(bào)率約為 43%，而 IPO 階段投資者的盈利比例僅為 36%，Post-IPO 階段進(jìn)一步降至 32%。三層之間的回報(bào)梯度清晰可辨——越早進(jìn)場(chǎng)，勝率越高。這些數(shù)據(jù)共同指向一個(gè)明確的結(jié)論：Pre-IPO 階段不僅是估值的躍遷區(qū)間，更是超額收益的核心來源。

為什么 Pre-IPO 階段的收益更高？

理解 Pre-IPO 與 IPO 的回報(bào)差異，需要回到估值邏輯本身。

在傳統(tǒng)的 IPO 過程中，承銷商通常會(huì)對(duì)發(fā)行價(jià)采取“謹(jǐn)慎定價(jià)”策略，為上市首日的上漲預(yù)留空間。這一策略在保障發(fā)行成功的同時(shí)，也客觀上導(dǎo)致了發(fā)行價(jià)與公允市值的價(jià)差——這恰恰是 Pre-IPO 投資者所能捕獲的收益區(qū)間。Circle IPO 的 17.2 億美元定價(jià)差，正是這種現(xiàn)象的極端體現(xiàn)。

更宏觀的視角來自私募市場(chǎng)與公開市場(chǎng)的長期比較。在過去 25 年間，私募市場(chǎng)創(chuàng)造的總體價(jià)值約為同期公開股市的三倍。大量優(yōu)秀公司通過多輪私募融資即可獲得數(shù)十億美元資金，遲遲不上市或延后 IPO。例如 OpenAI 在 2024 年 10 月獲得微軟、軟銀等投資人 66 億美元融資，2025 年 3 月又完成 400 億美元融資，成為史上最大規(guī)模的私募融資案之一。這意味著，巨大的成長紅利在 IPO 之前就已經(jīng)產(chǎn)生并分配完畢。

此外，傳統(tǒng)的 Pre-IPO 投資存在三道壁壘：資金門檻動(dòng)輒數(shù)十萬甚至上百萬美元，普通投資者難以企及；資金通常被鎖定多年，流動(dòng)性極差；優(yōu)質(zhì)份額如 SpaceX、OpenAI、字節(jié)跳動(dòng)等熱門標(biāo)的，幾乎只在少數(shù)頂級(jí)機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)。這三道壁壘共同制造了一個(gè)“高收益、低準(zhǔn)入”的封閉市場(chǎng)，也讓 Pre-IPO 階段的超額回報(bào)長期被圈層鎖定。

IPO 階段的風(fēng)險(xiǎn)：并非穩(wěn)賺不賠

需要強(qiáng)調(diào)的是，IPO 階段并非穩(wěn)賺不賠。

2025 年上半年，盡管美國 IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但全球 IPO 活動(dòng)整體仍處于低迷狀態(tài)。倫敦證券交易所數(shù)據(jù)顯示，截至 6 月中旬，全球 IPO 募資總額同比下降約 9.3%，至 443 億美元，為九年以來的最低水平。即便在表現(xiàn)活躍的美國市場(chǎng)，投資銀行家對(duì)加密和科技類企業(yè)的估值判斷也頻頻失準(zhǔn)——正如 Bybit 報(bào)告所指出的，Circle 的 IPO 反映出華爾街傳統(tǒng)估值模型在加密行業(yè)中的適應(yīng)性困境。

與此同時(shí)，加密行業(yè)的競(jìng)爭格局也在不斷變化。Bybit 報(bào)告指出，從去中心化金融（DeFi）到安全領(lǐng)域，F(xiàn)ireblocks、Chainalysis 等多家公司正在尋求數(shù)十億美元級(jí)別的 IPO 估值。這意味著機(jī)會(huì)窗口依然存在，但對(duì)企業(yè)基本面、賽道競(jìng)爭格局和宏觀政策環(huán)境的判斷，將比以往任何時(shí)候都更加重要。

Pre-IPO 賽道演進(jìn)：加密行業(yè)的破局之道

值得關(guān)注的是，加密行業(yè)正在以獨(dú)特的方式重塑 Pre-IPO 投資的準(zhǔn)入規(guī)則。

2025 年 6 月，互聯(lián)網(wǎng)券商巨頭 Robinhood 在歐洲市場(chǎng)上線了 OpenAI、SpaceX 等未上市獨(dú)角獸的“股票代幣”，盡管 OpenAI 官方旋即澄清相關(guān)代幣并不代表公司股權(quán)，但這一事件釋放了一個(gè)清晰信號(hào)——一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)的代幣化，已經(jīng)開始進(jìn)入主流金融視野。

目前，圍繞 Pre-IPO 資產(chǎn)代幣化的主流路徑主要有三種模式：專門的 Pre-IPO 盤前交易平臺(tái)（如 PreStocks 通過 SPV 架構(gòu)間接持有公司股份，以 1:1 代幣映射上鏈）、加密交易所開放的 Pre-IPO 渠道（依托合規(guī)合作與平臺(tái)流量），以及更廣義的 RWA 框架下的代幣化股權(quán)。以 PreStocks 為例，該平臺(tái)目前 Pre-IPO 資產(chǎn)總交易量已接近 9.2 億美元，用戶量接近 1.7 萬人，涵蓋 SpaceX、Kalshi、OpenAI、Anthropic 等熱門股權(quán)標(biāo)的。

交易所層面，行業(yè)也正在加速布局。2025 年 7 月，Gate 正式推出 xStocks 交易專區(qū)，在全球范圍內(nèi)率先上線代幣化股票的永續(xù)合約交易，打破了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的時(shí)空邊界。此后，Gate 進(jìn)一步與 Ondo Global Markets 合作上線 Ondo 專區(qū)，截至 2025 年 9 月，該平臺(tái)已提供 26 種代幣化股票和 ETF 的交易權(quán)限，覆蓋主要科技股和熱門指數(shù)基金，使用 USDT 即可直接參與交易，大幅降低了全球投資者參與代幣化股權(quán)資產(chǎn)的門檻。

這些創(chuàng)新的底層邏輯是一致的：通過區(qū)塊鏈技術(shù)突破傳統(tǒng) Pre-IPO 投資的資金門檻、流動(dòng)性限制和信息不對(duì)稱，讓更多普通投資者有機(jī)會(huì)提前布局那些真正代表未來方向的頭部企業(yè)。

總結(jié)

綜合來看，Pre-IPO 與 IPO 兩個(gè)投資階段各有優(yōu)劣，但從收益最大化的角度出發(fā)，Pre-IPO 階段無疑是回報(bào)更具吸引力的選擇。2025 年最新數(shù)據(jù)顯示，Pre-IPO 投資者的平均回報(bào)率約為 43%，顯著高于 IPO 階段的 36% 和 Post-IPO 階段的 32%。Circle、Figma、Bullish 等案例中 IPO 首日高達(dá) 200% 以上的漲幅，本質(zhì)上正是 Pre-IPO 估值與二級(jí)市場(chǎng)公允價(jià)格之間價(jià)差的一次性兌現(xiàn)。

然而，投資決策從來不是單一維度的比較。Pre-IPO 階段的更高收益伴隨著更高的不確定性——私募市場(chǎng)的低流動(dòng)性、監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、以及企業(yè)對(duì)估值話語權(quán)的掌控，都是不可忽視的變量。相比之下，IPO 階段雖然收益區(qū)間相對(duì)收窄，但合規(guī)性更強(qiáng)、信息更透明、流動(dòng)性更充裕。

對(duì)于普通投資者而言，加密行業(yè)通過代幣化技術(shù)正在逐步打破傳統(tǒng) Pre-IPO 投資的三道壁壘，提供了一個(gè)兼顧收益潛力和可及性的全新參與路徑。無論選擇哪個(gè)階段入場(chǎng)，理解兩個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，結(jié)合自身資金狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出判斷，才是長期致勝的根本所在。

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