隨著加密貨幣市場自年初以來的持續(xù)下跌，投資者面臨著一個重要的問題：在當(dāng)前價格下，哪些數(shù)字資產(chǎn)值得投資？對于像比特幣這樣的數(shù)字商品，這一評估并不容易，但許多其他加密資產(chǎn)則類似于金融權(quán)益，可以通過現(xiàn)金流進行估值。本報告以鏈上去中心化借貸龍頭Aave為例，深入剖析了如何通過協(xié)議收入、代幣價值捕獲機制以及行業(yè)市盈率（P/E）乘數(shù)，來精準測算加密資產(chǎn)的合理價值。

以下為編譯的完整內(nèi)容：

核心要點

• 加密市場自年初以來持續(xù)暴跌：投資者該如何判斷哪些數(shù)字資產(chǎn)在當(dāng)前價格具有投資價值？對于比特幣這類數(shù)字商品而言，這可能頗具挑戰(zhàn)，但許多其他加密資產(chǎn)更類似于金融債權(quán)，完全可以通過現(xiàn)金流進行估值。
• 本報告重點關(guān)注Aave：作為基于區(qū)塊鏈的領(lǐng)先借貸平臺，Aave是一個財務(wù)數(shù)據(jù)透明的老牌項目，但近期經(jīng)歷了一段坎坷的時期，包括核心貢獻者的離職以及存款流失。
• 根據(jù)傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）分析：灰度研究部認為，AAVE代幣在當(dāng)前水平具有投資價值。盡管近期面臨逆風(fēng)，我們預(yù)計該協(xié)議在2026年仍將賺取約6000萬美元的凈收益；若參照傳統(tǒng)金融科技公司約20倍至25倍的典型市盈率乘數(shù)，其合理的公允市值應(yīng)為12億至15億美元，對應(yīng)代幣價格約為80至100美元（相比之下，當(dāng)前市場價格約為75美元）。
• 在基準情景下：如果監(jiān)管明確化加速了代幣化資產(chǎn)的普及，我們認為AAVE代幣的公允價值在一年內(nèi)有望升至約175美元。
• Aave展示了成功的范例：它證明了協(xié)議層面的成功可以與代幣價值捕獲明確綁定，從而支持應(yīng)用包括DCF分析、價格乘數(shù)和可比公司分析在內(nèi)的傳統(tǒng)估值框架。
• 代幣價值捕獲機制在DeFi協(xié)議經(jīng)濟學(xué)中至關(guān)重要：它使項目能夠?qū)㈨攲拥臉I(yè)務(wù)采用轉(zhuǎn)化為代幣價格的上漲，同時保留去中心化治理的架構(gòu)。
• Aave不是一家傳統(tǒng)的公司：它是一個DAO。目前，DAO仍面臨著顯著的監(jiān)管不確定性。如果《CLARITY法案》在2026年順利通過并成為法律，AAVE代幣在該框架下可能會被歸類為“網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)”。

*注：DCF是公司財務(wù)和投資學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用最廣泛的定價模型之一，相當(dāng)于把一家公司未來每一年能賺的現(xiàn)金流全部折現(xiàn)到今天，然后加總。

現(xiàn)在的數(shù)字資產(chǎn)已經(jīng)在主流科技和金融圈站穩(wěn)了腳跟，但整體來看，這個市場還是太年輕了。你稍微對比一下就知道：市值排名前30的加密貨幣，平均年齡才8歲左右；而美股道瓊斯指數(shù)里的那些傳統(tǒng)老牌公司，平均壽命都超過了100年。正因為是個“新生兒”，所以大家整天都在為“加密資產(chǎn)到底該怎么分類、怎么監(jiān)管、怎么估值”而爭論不休。隨著市場越來越成熟，把這些問題捋清楚，不僅能讓幣價更合理，也能吸引更多圈外資金進場。

灰度研究部認為，隨著市場的進化，我們需要一種更細致的數(shù)字資產(chǎn)估值方法，包括引入源自傳統(tǒng)財務(wù)分析的框架。在投資任何一個幣之前，第一步得先摸清它的“經(jīng)濟底牌”：它是干嘛用的？監(jiān)管怎么看它？同行競爭有多激烈？最關(guān)鍵的是，項目賺了錢，能通過什么機制分給持幣人？ 搞清楚這些，你才知道該怎么去衡量它。

對加密資產(chǎn)來說，光看項目有沒有人使用還不夠，還得看它的代幣經(jīng)濟學(xué)和治理架構(gòu)能不能把“項目賺的錢”變成“幣價的上漲”。接下來，我們就拿DeFi借貸板塊和Aave協(xié)議當(dāng)例子，來分析怎么用現(xiàn)金流和基本面來給協(xié)議估值。

給加密資產(chǎn)分類

就像幾百年來傳統(tǒng)金融市場里的常識一樣，股票、黃金、外匯和債券的驅(qū)動邏輯完全不同，你不能用同一種方法給它們估價。

同樣，并非所有的加密資產(chǎn)都應(yīng)該用同一種框架來估值。雖然早期的加密市場經(jīng)常將所有代幣混為一談，但現(xiàn)在的投資者越來越傾向于區(qū)分具有不同經(jīng)濟功能、所有權(quán)特征和價值驅(qū)動因素的資產(chǎn)。資產(chǎn)分類需要識別出促進代幣價值增長的底層因素，例如貨幣溢價、流動性溢價、效用溢價、治理溢價以及與現(xiàn)金流相關(guān)的溢價。

圖表1：商品與金融債權(quán)之間的結(jié)構(gòu)性差異

在分類過程中，區(qū)分“類商品資產(chǎn)”與“現(xiàn)金流資產(chǎn)”是一個重要起點。

• 類商品資產(chǎn)（比如比特幣）： 這類資產(chǎn)不會給你發(fā)工資或分紅。它的價值全靠“稀缺性”以及大家把它當(dāng)成交易媒介、抵押品或保值工具的“共識”來支撐。
• 現(xiàn)金流資產(chǎn)（比如DeFi代幣）： 這類資產(chǎn)跟項目底層的業(yè)務(wù)活動死死綁定在一起。它的價值取決于項目收了多少手續(xù)費、花了多少運營費、國庫里存多少錢，以及最重要的——項目方用什么機制把這些錢回饋給持幣人。

圖表2：從純粹商品到金融債權(quán)的資產(chǎn)光譜

在現(xiàn)實中，很多幣其實介于兩者之間，一個儲備或結(jié)算資產(chǎn)（如BTC）所適用的估值方法，顯然與一個擁有持續(xù)收入、國庫資產(chǎn)、治理權(quán)和明確價值捕獲機制的協(xié)議代幣（如AAVE）有著根本不同。許多代幣甚至同時兼具多種特征，這就要求投資者評估在協(xié)議發(fā)展的特定階段，哪些經(jīng)濟驅(qū)動因素最為關(guān)鍵。

因此，我們挑估值模型的時候，得看這個資產(chǎn)的“經(jīng)濟本質(zhì)”，而不是光看它是不是在鏈上發(fā)行的一個幣。隨著項目的成熟和市場的轉(zhuǎn)變，他們身上的屬性也會變。

在這條資產(chǎn)區(qū)間里，DeFi協(xié)議就是最典型的“現(xiàn)金流驅(qū)動型”代表。在這里，其經(jīng)濟學(xué)與代幣價值直接掛鉤，可以直接把它們當(dāng)成傳統(tǒng)故事來估值。

DeFi：真正賺錢的賽道

如果說區(qū)塊鏈有什么真正落地且賺錢的應(yīng)用，DeFi絕對算一個。DeFi協(xié)議促進了交易、借貸、抵押品管理、流動性提供、風(fēng)險轉(zhuǎn)移等諸多業(yè)務(wù)。這些活動從真實用戶那里產(chǎn)生出清晰可見的收入，形成了一種與傳統(tǒng)金融公司、網(wǎng)絡(luò)和軟件平臺越來越具可比性的財務(wù)特征。

自2023年初以來，DeFi協(xié)議已累計產(chǎn)生了近250億美元的費用收入，這些活動主要由DEX、流動性質(zhì)押、借貸和衍生品驅(qū)動。這說明，DeFi已經(jīng)走出了純粹的投機實驗階段，開始支持跨多個垂直領(lǐng)域的持續(xù)金融活動，盡管投機交易在其中仍是一個重要的驅(qū)動力。許多領(lǐng)先的DeFi協(xié)議還表現(xiàn)出極具吸引力的經(jīng)營特質(zhì)，包括高毛利率、極低的資本支出需求以及可擴展的軟件驅(qū)動型商業(yè)模式。

圖表3：DeFi協(xié)議累計產(chǎn)生費用及強勁的創(chuàng)收增長（單位：十億美元）

(數(shù)據(jù)來源：Grayscale Research, 基于鏈上公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計)

隨著項目越來越成熟，財務(wù)數(shù)據(jù)越來越穩(wěn)，我們完全可以把它們當(dāng)成傳統(tǒng)資產(chǎn)來分析。拿DeFi借貸板塊來說，這就是個靠持久商業(yè)模式穩(wěn)定賺錢的好例子。我們可以把用戶交的總費用看作“總收入”，把借貸協(xié)議最終自己兜里留下的那部分看作“凈收入”。算清楚這兩筆賬，你就能看懂不同項目的賺錢能力，以及這些錢最后是怎么流到投資者手里的。

我們甚至可以像看股市一樣，用“市盈率（P/E）”來對比這些借貸協(xié)議。目前來看，整個借貸板塊的估值倍數(shù)都被明顯壓縮了，這表明市場已經(jīng)顯著走向成熟。同時，各大協(xié)議在商業(yè)模式上也展現(xiàn)出了各自的創(chuàng)新：Morpho的金庫正在指數(shù)級增長；Sky（以前的MakerDAO）的鏈上抵押型穩(wěn)定幣持續(xù)拓展其產(chǎn)品與市場的匹配度；Maple專攻機構(gòu)客戶，拿下了很高的收益。在穩(wěn)定幣普及和RWA代幣化的大趨勢下，這些借貸應(yīng)用很可能馬上又要重回聚光燈下了。

圖表4：DeFi借貸板塊主要協(xié)議的估值乘數(shù)對比

在這幫同行里，Aave是一個絕佳的研究對象。因為它在不斷升級業(yè)務(wù)的同時，已經(jīng)越來越明確地把核心放在了“給AAVE代幣持有者輸送價值”上。盡管面臨宏觀環(huán)境和生態(tài)系統(tǒng)風(fēng)險，Aave依然憑借清晰的代幣經(jīng)濟學(xué)跨越了多個加密周期，保持著行業(yè)統(tǒng)治地位。

當(dāng)然，它也并非對所有風(fēng)險免疫。例如2026年4月發(fā)生的Kelp DAO rsETH安全漏洞事件，雖然并非對Aave的直接攻擊，但引發(fā)了連鎖的市場恐慌，導(dǎo)致協(xié)議活躍度一度下降。盡管資金隨后被確認安全且問題很快得到修復(fù)，但持久的影響依然存在。目前，代幣回購因等待治理審查而處于暫停狀態(tài)，總鎖倉量（TVL）也出現(xiàn)了明顯的縮水。然而，Aave在這場風(fēng)波中展現(xiàn)出的高效決策和極高的透明度，反而增強了而非削弱了它的機構(gòu)公信力。

給Aave算算賬：它到底值多少錢

經(jīng)過灰度研究部的仔細測算（基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和同行市盈率對比），我們認為AAVE現(xiàn)在的合理身價應(yīng)該在80到100美元之間。 Aave不僅在DeFi圈子里地位不可撼動，而且賺錢穩(wěn)、家底厚，未來只要大環(huán)境（比如穩(wěn)定幣普及度、監(jiān)管政策）配合，在牛市里絕對有極大的上漲空間。

Aave是一個去中心化的借貸協(xié)議，允許用戶存入加密資產(chǎn)賺取收益，并允許借款人以存入的資產(chǎn)為抵押進行借款。Aave沒有依賴傳統(tǒng)的金融中介，而是通過智能合約來聚集流動性、設(shè)定借貸條款、管理抵押品，并在必要時對清算線以下的倉位進行自動清算。在這種模式下，存款人提供了資金基礎(chǔ)（如USDC、ETH），借款人創(chuàng)造了信貸需求，而協(xié)議則從利差、手續(xù)費及相關(guān)服務(wù)中賺取收入。盡管存在一些技術(shù)細節(jié)上的差異，但Aave經(jīng)常被形象地稱為“鏈上無需許可的銀行”。這使得它成為DeFi中與傳統(tǒng)金融公司最清晰的對應(yīng)物：它促進了信貸創(chuàng)造，產(chǎn)生了持續(xù)的協(xié)議收入，并且越來越多地通過治理批準的機制將一部分經(jīng)濟價值回饋給AAVE代幣持有者。

圖表5：Aave龐大的貸款賬本推動了鏈上信貸業(yè)務(wù)

整個DeFi生態(tài)系統(tǒng)的總存款超過590億美元，未平倉貸款達250億美元，鏈上信貸創(chuàng)造已成為最基礎(chǔ)的基石之一。Aave是無可爭議的市場領(lǐng)導(dǎo)者，占據(jù)了總存款、未結(jié)貸款和用戶活躍度的絕大份額。在USDC倉位上，Aave目前向存款人支付3.29%的利息，并向借款人收取4.04%的利息，這甚至為鏈下傳統(tǒng)利率提供了極具競爭力的替代方案。Aave月活躍用戶穩(wěn)定在接近20萬名，其在DeFi中的核心角色使其占盡先機。

圖表6：Aave持續(xù)的使用率與多元化的資產(chǎn)國庫

與其他競爭對手相比，Aave的DAO之所以脫穎而出，部分原因在于它擁有一個由代幣持有者治理的、龐大且多元化的資產(chǎn)負債表，這為核心的增長計劃提供了堅實的資金支持。Aave DAO是整個協(xié)議各功能之間進行治理和運營協(xié)調(diào)的載體。得益于AAVE代幣的升值和協(xié)議收入的積累，DAO國庫的歷史最高價值曾超過3.6億美元。

Aave的核心收入驅(qū)動力包括借貸活動、國庫理財收益以及原生穩(wěn)定幣GHO的相關(guān)收入。這些現(xiàn)金流全部匯入DAO國庫，由國庫行使資本配置的功能。隨后，代幣持有人通過治理投票決定如何將這些資源投入到資本支出、AAVE代幣回購中，或者繼續(xù)留在DAO國庫中為未來的項目做儲備。

圖表7：Aave的盈利從協(xié)議流向DAO資本配置的路徑

如下所示，Aave的收入從2023年到2025年增長了6.6倍以上。

• 協(xié)議收益：歷來約占總收益的 85%，主要來源于借貸利率的利差；
• 國庫收益：持有的資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息；
• GHO收益：GHO是Aave發(fā)行的超額抵押穩(wěn)定幣，目前流通市值達2.83億美元，其產(chǎn)生的費用約占總收入的10%；
• 其他收益：清算費、閃電貸手續(xù)費和合作伙伴分成。

圖表8：Aave簡易損益表（單位：百萬美元）

在同一時期，協(xié)議的支出增長了約4.9倍。也就是說，它的賺錢速度遠遠地跑贏了花錢速度。

• 服務(wù)商：是指通過合同形式為支持和發(fā)展Aave協(xié)議而工作的各個團隊，包括開發(fā)人員、風(fēng)險策展人、治理協(xié)調(diào)人和其他核心貢獻者。
• GHO支出：主要包括為支持該穩(wěn)定幣增長而提供的流動性做市補貼和用戶激勵。
• 保險流出：用于支持Aave的鏈上風(fēng)險管理系統(tǒng)，以備在出現(xiàn)潛在壞賬時進行墊付。
• 其他費用：包括與生態(tài)伙伴關(guān)系、代表和安全審計相關(guān)的項目。

目前Aave的凈利潤率高達50%左右。按現(xiàn)在75美元左右的現(xiàn)貨價格反推，市場覺得它未來十年的收益每年只能增長9%，這簡直太保守了。你要知道，標(biāo)普500里的老牌公司都能給到十幾甚至二十的增長預(yù)期。如果我們假設(shè)Aave能像主流金融科技公司那樣，每年保持25%的增長，那它的幣價應(yīng)該是227美元；如果增長率達到35%，幣價直指444美元。

圖表9：基于75美元現(xiàn)貨價格推導(dǎo)的隱含AAVE現(xiàn)金流及增長預(yù)期

用75美元的現(xiàn)價算，Aave現(xiàn)在的歷史市盈率大概是16.2倍，遠期市盈率大概是18.1倍。作為對比，美股標(biāo)普500的平均市盈率都在24倍左右。Aave這種暴利且增速極快的鏈上銀行，估值居然恰好夾在傳統(tǒng)大銀行（約14倍）和互聯(lián)網(wǎng)金融公司（約21倍）之間。目前這種估值上的“打折”，很大程度上是因為圈外資金還怕監(jiān)管麻煩。等未來合規(guī)之路走通了，這個折價遲早會被填平。

圖表10：Aave與傳統(tǒng)金融/金融科技巨頭的核心指標(biāo)橫向?qū)Ρ?/p>

Aave現(xiàn)在的收入越來越依賴穩(wěn)當(dāng)?shù)?ldquo;穩(wěn)定幣”，而不是那些暴漲暴跌的加密資產(chǎn)，這讓它的基本盤極其堅固。隨著穩(wěn)定幣的普及和RWA代幣化帶來的顯著結(jié)構(gòu)性利好，Aave完全有能力獨立于大盤牛熊周期來實現(xiàn)貸款規(guī)模的增長。此外，以下產(chǎn)品舉措是近期推動 AAVE 代幣升值的最重要催化劑：

• GHO穩(wěn)定幣的全面推廣：GHO是Aave的原生超額抵押穩(wěn)定幣，直接針對協(xié)議抵押品鑄造。通過在內(nèi)部捕獲全部借貸利差，而不是將利差分給存款人，GHO代表了協(xié)議一個重要且持續(xù)增長的增收路徑。
• Horizon（美債及RWA機構(gòu)市場）：Horizon是一個專門的機構(gòu)市場，允許合規(guī)參與者使用代幣化的RWA（如代幣化美債）作為抵押品來訪問DeFi流動性。通過將傳統(tǒng)資本市場與Aave協(xié)議連接起來，Horizon代表了貸款增長的一個巨大潛在來源。
• Umbrella（升級版安全模塊）：Umbrella是Aave升級后的安全模塊，為協(xié)議赤字提供了一個更自動化、更具資本效率的墊付機制。通過在減少對AAVE代幣通脹釋放依賴的同時提高對存款人的保護，Umbrella強化了協(xié)議的抗風(fēng)險能力并改善了長期的代幣經(jīng)濟學(xué)。
• V4（下一代架構(gòu)升級）：V4是Aave的下一代協(xié)議架構(gòu)，圍繞統(tǒng)一的“軸輻式”（Hub-and-Spoke）流動性模型構(gòu)建，該模型將共享流動性與特定市場的風(fēng)險邏輯區(qū)分開來。這種設(shè)計提高了資本效率，減少了流動性碎片化，并使Aave能夠推出包括RWA和機構(gòu)產(chǎn)品在內(nèi)的新借貸市場，而不需要每個市場去獨立引導(dǎo)流動性。
• Aave 原生 App：Aave App是一個對消費者友好的界面，旨在為傳統(tǒng)散戶用戶簡化借貸流程。通過消除通常與DeFi相關(guān)的技術(shù)摩擦，該App旨在將Aave的潛在用戶群大幅擴展到現(xiàn)有的加密本土受眾之外。

針對未來一年的發(fā)展，我們對Aave協(xié)議及AAVE代幣價格做出了三種情景的預(yù)測，其中的核心假設(shè)主要取決于穩(wěn)定幣的普及程度、RWA代幣化的推進情況以及傳統(tǒng)機構(gòu)的參與度。

圖表11：Aave協(xié)議與AAVE代幣價格的一年期 熊市 / 基準 / 牛市 情景測算

這些情景給出了未來一年的目標(biāo)價。目標(biāo)價區(qū)間跨度很大，這主要是因為穩(wěn)定幣增長和機構(gòu)擁抱DeFi的宏觀環(huán)境還存在極大的不確定性。不過，憑借在DeFi生態(tài)里絕對的霸主地位、多元化的收入來源以及充盈的國庫，Aave具備了極強的抗跌韌性。這意味著在當(dāng)前價格下，無論走向哪種情景，它的風(fēng)險回報比都非常劃算。

Aave最近在治理模式上的進化，進一步強化了協(xié)議經(jīng)濟效益與AAVE代幣持有者價值之間的綁定。以前，Aave的收入流主要用于支持廣泛的生態(tài)系統(tǒng)需求（包括支付服務(wù)商、提供各類激勵、承擔(dān)安全成本和支持增長計劃），代幣持有者的價值捕獲相對間接。

而最近的治理提案越來越多地傾向于將這些經(jīng)濟收益向DAO傾斜，具體手段包括重新評估與服務(wù)商的合同、明確協(xié)議相關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)、引入AAVE回購銷毀機制，以及使資本配置更明確地圍繞代幣展開。

這標(biāo)志著Aave經(jīng)濟模型的一次重大轉(zhuǎn)型：從最初盲目資助協(xié)議粗放增長，轉(zhuǎn)變?yōu)樵?ldquo;協(xié)議再投資”與“經(jīng)治理批準的、向AAVE持有者進行紀律性價值回饋”之間尋找平衡。在過去兩年中，Aave啟動了回購（目前在rsETH事件后暫時停止），并實施了“Aave Will Win (AWW)”框架將價值導(dǎo)入DAO。

盡管這是一個復(fù)雜且需要迭代的過程，但將協(xié)議與代幣持有者的利益進行統(tǒng)一，是加密行業(yè)邁向下一階段增長的必經(jīng)之路。

圖表12：代幣價值捕獲演進與AAVE歷史價格走勢的關(guān)聯(lián)

代幣“價值捕獲”機制有多重要

記住一句話：項目賺錢，不等于代幣就值錢。

在傳統(tǒng)股票市場，投資者通?？梢酝ㄟ^股東所有權(quán)和剩余索取權(quán)來分析收入、利潤率和自由現(xiàn)金流。

但在DeFi里，項目賺了錢怎么處理，協(xié)議經(jīng)濟學(xué)與代幣持有者價值之間并沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準：費用可以被協(xié)議留存、可以存在國庫不發(fā)、可以拿去補貼流動性提供者、也可以通過治理機制重新分配給代幣持有者。最常見的花式分錢手段無非是：銷毀、回購、返利和質(zhì)押。

圖表13：DeFi協(xié)議驅(qū)動代幣價值捕獲的四大主流結(jié)構(gòu)

這些機制在直接性、持久性和經(jīng)濟影響上面有著顯著的差異。一些協(xié)議通過明確減少供應(yīng)量或發(fā)放分紅來回饋價值，而另一些協(xié)議則依賴于更間接的基于實用性的福利（如折扣或由治理控制的國庫分配）。這就導(dǎo)致了一個結(jié)果：協(xié)議賺到的錢，最后真正能落到持幣人手里的比例大不相同。

因此，對DeFi進行估值絕不僅僅是測量頂層的協(xié)議總收入；投資者還必須嚴格評估“從協(xié)議經(jīng)濟到代幣價值的轉(zhuǎn)化率”。這種轉(zhuǎn)化機制越強、越透明，就越適合采用面向現(xiàn)金流的框架來評估該代幣。

需要重申的是，并非所有的協(xié)議收入在經(jīng)濟學(xué)上都可以無條件歸屬于代幣持有者。DeFi協(xié)議產(chǎn)生的費用往往需要首先用于激勵供應(yīng)端用戶（如存款人、LP）并覆蓋日常運營開支。因此，協(xié)議利潤（而非總費用收入）或許能更能反映最終能夠支持代幣持有者價值增長的現(xiàn)金流。

在整個DeFi行業(yè)中，不同協(xié)議在盈利能力以及將利潤分回給代幣持有者的意愿上有著天壤之別。這種差異很大程度上可以歸因于不同DeFi板塊之間底層商業(yè)模式的根本不同。

圖表14：協(xié)議利潤向代幣持有者轉(zhuǎn)化的差異（以主要DeFi協(xié)議為例）

這種巨大的分散性恰恰說明了，為什么我們絕不能只盯著協(xié)議的總收入來給DeFi代幣估值。兩個賺得一樣多的項目，可能會因為成本結(jié)構(gòu)、治理決策、國庫政策以及具體的價值捕獲機制的不同，給代幣持有者帶來截然相反的實際回報。

當(dāng)然，較低的分配率并不一定意味著壞事——如果留存的利潤被高效地重新投資到了能夠增強代幣長期價值的項目中（例如提升流動性、加強安全性、加快產(chǎn)品研發(fā)、用戶補貼或生態(tài)集成），這同樣是健康的。

所以，投資者得像看公司財報一樣盯緊兩點：今天有多少利潤回饋給了代幣持有者？以及留存下來的利潤有沒有高效地部署出去？ 只有那種既能賺大錢、又懂得合理再投資、并且有透明分配機制的項目，才配得上用現(xiàn)金流模型給它算個高估值。

DAO的身份尷尬與監(jiān)管破局

幣圈現(xiàn)在還有一個繞不開的現(xiàn)實問題：代幣持有者是否對協(xié)議相關(guān)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流擁有合法的、可執(zhí)行的追索權(quán)。

在傳統(tǒng)股票市場中，股東通常擁有明確的治理權(quán)、對公司資產(chǎn)的剩余索取權(quán)以及對未來現(xiàn)金流的潛在經(jīng)濟索取權(quán)。而代幣持有者往往只能依賴智能合約、DAO治理流程、國庫多簽控制和社區(qū)社會共識。在大多數(shù)情況下，擁有代幣并不會自動產(chǎn)生對協(xié)議資產(chǎn)的按比例索取權(quán)，也不具備法律上可執(zhí)行的未來收入索取權(quán)。然而，一個徹底去中心化的DAO可以通過完全透明的代幣投票，使代幣持有者的利益與協(xié)議的發(fā)展方向強行達成一致。

為了破解這種法律上的模糊性，越來越多的DAO開始采納“法律外殼”，旨在賦予DAO合法的法人身份、限制參與者的個人民事責(zé)任，并允許其開展簽約、招聘、國庫線下理財和持有知識產(chǎn)權(quán)等非鏈下活動。常見的法律結(jié)構(gòu)包括有限責(zé)任公司（LLC）、離岸基金會、特殊目的信托，以及最近備受矚目的“去中心化非建制非營利協(xié)會（DUNA）”。這些結(jié)構(gòu)可以顯著提升運營的清晰度并保護成員免受無限連帶責(zé)任的課責(zé)，但它們并不會自動將治理代幣直接蛻變?yōu)轭愃朴趥鹘y(tǒng)股票的權(quán)益索取權(quán)。在絕大多數(shù)情況下，代幣持有者的經(jīng)濟利益依然取決于治理決策和明確的鏈上價值捕獲機制，而非默認的法律所有權(quán)。

圖表15：DAO與傳統(tǒng)法律實體的全方位對比

DAO治理可以通過賦予代幣持有者對協(xié)議經(jīng)濟學(xué)的直接控制權(quán)，來幫助解決價值捕獲的難題。在上市股票中，股東通常只能依賴管理層和董事會來配置資本，當(dāng)管理層的激勵措施與股東回報發(fā)生背離時，往往會產(chǎn)生潛在的“委托-代理”沖突。

相反，由DAO治理的協(xié)議允許代幣持有者對國庫管理、費率參數(shù)、激勵額度、回購和銷毀等業(yè)務(wù)細節(jié)進行直接投票。盡管這種結(jié)構(gòu)并不能完全消除諸如投票參與率低、代幣集中度過高或監(jiān)管具有不確定性等治理風(fēng)險，但可靠的治理架構(gòu)和清晰的投票權(quán)在協(xié)議的成功與代幣持有者的價值之間建立了一條更為直接的通道。

DAO的法律和治理考量絕非純粹的理論空談，它們是決定DeFi代幣應(yīng)該如何被正確估值的核心。DeFi協(xié)議可以產(chǎn)生清晰可見的收入，但代幣持有者并不會像股票持有者擁有公司剩余價值那樣自動享有對這些收入的追索權(quán)。因此，最核心的估值問題便從“該協(xié)議是否賺錢？”轉(zhuǎn)化為了“協(xié)議賺到的錢，究竟是通過何種路徑（如果存在的話）傳導(dǎo)并沉淀到代幣上的？”

另外，現(xiàn)在預(yù)測市場覺得，專門用來界定加密項目合法身份的《CLARITY法案》在2026年通過的概率高達51%。這個法案的核心就是考察治理集中度和管理員權(quán)限，來界定你到底夠不夠“去中心化”，其評判主要基于治理集中度、協(xié)議升級/管理員權(quán)限以及關(guān)聯(lián)方的影響力等因素。

該框架將“網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)”與那些仍與投資合同、發(fā)行方和有關(guān)聯(lián)的控制人深度綁定的代幣做出了嚴格的劃清。由于DAO本質(zhì)上是去中心化的，因此關(guān)注點集中在代幣持有者的集中度上：誰擁有投票權(quán)。我們認為像Aave這樣成熟的DeFi項目很可能符合被歸類為網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的標(biāo)準；然而，仍然存在一些模糊之處。

告別炒作，擁抱基本面

隨著加密市場的日漸成熟，估值框架正在加速趕上底層的經(jīng)濟實質(zhì)。許多領(lǐng)先的協(xié)議現(xiàn)在正堅定不移地落地各項經(jīng)濟舉措，直接把協(xié)議活動轉(zhuǎn)化為代幣的價值積累。對于那些能夠熟練運用嚴謹、因地制宜的估值框架的投資者而言，他們將有望從當(dāng)前依然普遍存在的定價錯配中捕捉到豐厚的紅利。

隨著監(jiān)管變清晰和機構(gòu)入場，市場的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)正在用腳投票：離開那些全靠敘事講故事的空氣幣，涌向那些表現(xiàn)出真實采用率、持久商業(yè)模式和可觀測財務(wù)基本面的實干型板塊。

圖表16：加密市場對“創(chuàng)造真實價值”的協(xié)議給予的業(yè)績回報（自年初以來的代幣表現(xiàn)）

今年以來加密市場的漲跌分化絕不是偶然。它深刻反映了整個市場正在經(jīng)歷一場徹底的洗牌和重新定價——資金正在離開純炒作項目，堅定流向具有實質(zhì)收入和紀律性資本配置的資產(chǎn)。

Aave就是這場進化的最好縮影：它把真正的產(chǎn)品市場契合度，變成了一份極其漂亮的財務(wù)報表，逼著我們必須用傳統(tǒng)看金融業(yè)務(wù)的眼光來重新審視它。

對于想要在加密市場的下一階段發(fā)展中獲得敞口的投資者來說，請扔掉那些虛無縹緲的幻想。好好去扒一扒像Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky還有Maple這些真正在賺錢的項目，用價格乘數(shù)和基本面算算它們的身價。你會發(fā)現(xiàn)，屬于價值投資者的黃金機會，其實已經(jīng)清晰地出現(xiàn)了。

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