STRC脫錨11%，Strategy的永動機還轉(zhuǎn)得動嗎？
Strategy 的優(yōu)先股 STRC 正處于持續(xù)“脫錨”之中。
美股行情顯示，自 5 月 15 日以來，STRC 便已逐步偏離 100 美元的目標(biāo)面值，近日折價幅度更是大幅加劇，昨日盤中一度觸及 83.26 美元的低位，收盤時報價 88.59 美元，距離目標(biāo)面值已“脫錨”超 11%。
對于一只普通股票而言，11% 的跌幅或許算不上什么大事，但對于 STRC 而言，持續(xù)脫離 100 美元的目標(biāo)面值，卻意味著該產(chǎn)品的核心設(shè)計目標(biāo)正在面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
因為在 Strategy 最初的設(shè)計中，STRC 本就被打造為一款圍繞 100 美元面值附近運行的收益型證券，而非一只高波動性的投機資產(chǎn)。如今市場價格與目標(biāo)面值之間的偏離越來越大，也使得越來越多投資者開始重新審視這款產(chǎn)品背后的邏輯。
更重要的是，隨著 Strategy 不斷擴張其比特幣儲備規(guī)模，STRC 已逐漸成長為該公司最重要的融資渠道。某種意義上，市場對于 STRC 的定價，不僅反映著投資者對于一只優(yōu)先股的態(tài)度，也反映著市場對于 Strategy 整套資本運作模式的信心。
STRC：Strategy 資本飛輪的引擎
為了理解此次脫錨的嚴(yán)重性，首先需要厘清 STRC 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其獨特的錨定機制。
STRC 是 Strategy 于 2025 年推出的一種創(chuàng)新型金融衍生工具。與 Strategy 的普通股 MSTR 不同，STRC 的定位是一種永續(xù)優(yōu)先股，它具有固定的目標(biāo)面值（100 美元）和相對穩(wěn)定的股息收益，其性質(zhì)更接近于帶有固定收益屬性的證券。
- 注：Strategy 創(chuàng)始人 Michael Saylor 最新透露，STRC 是在 AI 輔助下設(shè)計完成。
在 Strategy 的資產(chǎn)負(fù)債表擴張閉環(huán)中，STRC 并非只是一個普通的融資工具，而是當(dāng)前 Strategy 資本飛輪的最強引擎。
在推出 STRC 之前，Strategy 主要依賴發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Notes）和直接增發(fā)普通股來籌集資金購買比特幣。然而，這兩種模式各有限制 —— 可轉(zhuǎn)債受制于到期日和債務(wù)杠桿率的上限，而頻繁增發(fā)普通股則會稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。
STRC 的出現(xiàn)完美地解決了這一痛點，其在 Strategy 策略中的核心效用主要體現(xiàn)在兩個維度：
- 無限額的“市價發(fā)行”（ATM）計劃： 只要 STRC 的市場價格穩(wěn)定在 100 美元或以上，Strategy 就可以通過 ATM（At-the-Market）機制，在二級市場源源不斷地增發(fā)新的 STRC 份額，并募集法幣。
- 零股權(quán)稀釋的購買力： STRC 作為永續(xù)優(yōu)先股，沒有法定的到期還本壓力，且不具備普通股的投票權(quán)和剩余資產(chǎn)分配權(quán)。這意味著，Strategy 可以在不稀釋 MSTR 股東權(quán)益、不增加剛性債務(wù)利息的前提下，憑空創(chuàng)造出數(shù)以十億計的法幣購買力，并將其全部投入到比特幣的增持中。
通過“增發(fā) STRC ?? 募集法幣 ?? 購買 BTC ?? 提升公司凈資產(chǎn) ?? 推高 STRC 信任度”這一閉環(huán)，Strategy 成功構(gòu)建起了一個似乎可以無限循環(huán)的資本飛輪。
然而，這一飛輪能夠順暢運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵前提，是 STRC 必須維持在 100 美元的面值附近。一旦市場價格嚴(yán)重低于 100 美元，根據(jù) ATM 募集條款及市場套利邏輯，Strategy 將無法再通過折價的優(yōu)先股向市場有效吸納資金，其整套資本魔術(shù)也會事實性地陷入停擺。
在設(shè)計之初，為了確保 STRC 的二級市場價格能夠始終貼合 100 美元的目標(biāo)面值，Strategy 引入了“每月動態(tài)調(diào)整股息率”的機制。簡單來說，當(dāng) STRC 的市場價格低于 100 美元時，Strategy 可以提高股息率，以提升產(chǎn)品吸引力；當(dāng)價格高于 100 美元時，則可以降低股息率 —— 理論上，通過不斷調(diào)整股息率，STRC 應(yīng)該能夠長期圍繞 100 美元附近運行。
但如今，即便 Strategy 已將股息提高到了 11.5% 的高位，同時還將派息頻率從月付改為半月付，但 STRC 的“脫錨”狀態(tài)并未有效修復(fù)……這到底是為什么？
脫錨原因：信心，信心，還是信心
股息的修正效果失靈，意味著市場正在定價的風(fēng)險，已經(jīng)超出了 STRC 收益率本身。從當(dāng)前市場討論來看，市場的風(fēng)險擔(dān)憂主要體現(xiàn)在兩個層面。
首先是表層的技術(shù)性因素。部分市場人士認(rèn)為，近期的下跌很大程度上源于套利資金去杠桿時的集中踩踏。
在過去一年里，STRC 長期圍繞 100 美元附近交易，因此吸引了大量收益型套利資金參與。這類資金往往會通過杠桿放大收益，在獲取股息收入的同時賺取價格回歸面值的套利空間。然而隨著 STRC 跌破 100 美元后持續(xù)走弱，一部分杠桿賬戶開始觸發(fā)風(fēng)控線，被迫賣出持倉；而價格下跌又進一步引發(fā)更多杠桿資金平倉，最終形成連鎖反應(yīng)。在這一過程中，拋售壓力不斷自我強化，使得 STRC 的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常情況下的供需變化。
但如果僅僅用杠桿踩踏來解釋當(dāng)前的市場表現(xiàn)，似乎仍不足夠。對于許多投資者而言，更深層的擔(dān)憂正在于 Strategy 的流動性儲備狀況。
本月早些時候，摩根大通曾發(fā)布研究報告指出，Strategy 每年約有 17 億美元的股息支付義務(wù)，以當(dāng)前的現(xiàn)金儲備水平計算， 賬面現(xiàn)金僅足以覆蓋約 6.3 個月的優(yōu)先股股息支出。這也引發(fā)市場對于 Strategy 所承諾的未來流動性覆蓋能力的擔(dān)憂。
對此，Strategy 方面則給出了截然不同的解釋，該公司官方于 X 發(fā)文強調(diào)，若將其龐大的比特幣儲備納入考量，足以覆蓋 32 年的股息支付。
然而問題在于，這兩種說法實際上建立在不同的前提之上。摩根大通關(guān)注的是 Strategy 的現(xiàn)金性，而 Strategy 的測算則隱含了一個重要假設(shè) —— 必要情況下，公司可以通過出售比特幣來獲取資金。
這恰恰觸及了市場最敏感的部位。本月初，Strategy 首次出售了其比特幣持倉，盡管此次出售規(guī)模僅為 32 枚，官方亦將其包裝為“主動進行市場脫敏測試”，并提到“以后還會買回更多”，但此舉依舊對市場造成了劇烈沖擊。原因在于，過去幾年 Strategy 及其創(chuàng)始人 Michael Saylor 一直向市場傳遞著一個核心敘事 —— 比特幣是長期戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)，公司將通過資本市場融資來獲取運營資金，而非依賴出售比特幣。
因此，當(dāng)市場第一次看到 Strategy 真正賣出比特幣時，難免會引發(fā)更大的擔(dān)憂 —— 如果未來融資環(huán)境趨緊，Strategy 是否需要進一步依賴出售比特幣來履行股息義務(wù)？如果答案并非絕對否定，那么投資者就必須重新評估相關(guān)證券的風(fēng)險水平。
從這個角度來看，持續(xù)“脫錨”的 STRC 背后，其實是市場是在重新評估整個 Strategy 資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健程度。
Strategy 的買盤，可能轉(zhuǎn)為賣盤
對于 Strategy 而言，STRC 持續(xù)脫錨最大的影響，在于融資功能的弱化。
過去幾年，Strategy 得以持續(xù)擴大比特幣儲備，核心邏輯在于通過發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股等證券從資本市場獲取資金，再將資金用于增持比特幣。而 STRC 正是 Strategy 最重要的融資工具，當(dāng)其長期低于 100 美元的目標(biāo)面值交易時，意味著市場正在要求更高的風(fēng)險補償，Strategy 的融資能力也會因此陷入暫時性宕機。
接下來，STRC 的回錨狀況或許將成為市場觀察 Strategy 風(fēng)險狀況的重要指標(biāo)。如果 STRC 長期處于折價狀態(tài)，導(dǎo)致融資能力持續(xù)受限，而 Strategy 現(xiàn)金儲備又不斷消耗，那么市場對于 Strategy 未來可能通過出售更多比特幣來滿足股息支付需求的擔(dān)憂勢必進一步升溫。
這種預(yù)期一旦強化，其影響將不再局限于 STRC 本身。作為過去幾年比特幣市場最重要的邊際買家之一，Strategy 的融資能力與增持節(jié)奏始終深刻影響著市場供需預(yù)期，若 Strategy 的買盤轉(zhuǎn)為賣盤，或?qū)Ρ忍貛旁斐呻y以想象的下行壓力。
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