STRC不回錨，BTC就沒有牛市!
Strategy 優(yōu)先股 STRC 的“脫錨”狀況仍在加劇。
昨日美股盤間，STRC 首次跌破 80 關口，最低一度觸及 73.62 美元低位，收盤時雖稍有反彈，但價格仍僅有 75.69 美元，距離 100 美元的目標面值已“脫錨”近 25%。
上周，我們曾就 STRC 的脫錨狀況寫過一篇文章《STRC脫錨11%，Strategy的永動機還轉得動嗎？》，重點聚焦了 STRC 的脫錨原因，并簡述了可能造成的未來影響。
但結合社區(qū)的討論來看，似乎許多讀者仍不太清楚 STRC 的持續(xù)脫錨究竟有多么可怕的后果，所以決定再寫一篇文章來拆解這個問題。
Strategy 最重要的融資渠道已失效
STRC 到底是什么？一句話來說，這是 Strategy 最便宜、最有效率的融資渠道。
Strategy 商業(yè)模式的本質是通過持續(xù)性的市場融資來增持 BTC，然后繼續(xù)融資，繼續(xù)增持。這是一個必須持續(xù)運轉的循環(huán)，Strategy 的高估值，很大程度上來自市場相信它擁有持續(xù)融資、持續(xù)買入 BTC 的能力。只要融資能力還在，它就能不斷擴大 BTC 持倉；而不斷增長的 BTC 持倉，又會進一步支撐市場對其未來融資能力的預期。
過去幾年，Strategy 幾乎嘗試過所有融資方式——發(fā)行普通股、發(fā)行可轉債、發(fā)行多種不同類型的優(yōu)先股，再將募集到的資金不斷投入 BTC 。在所有融資工具之中，STRC 曾被市場認為是最接近"完美"的一種，也是 Michael Saylor 最得意的作品。Saylor 曾高調表示“STRC 是由 AI 設計出來的產(chǎn)品，人類可設計不出來”。
作為優(yōu)先股，STRC 的優(yōu)勢非常明顯。如果發(fā)行普通股，原有股東權益可能被稀釋；如果發(fā)行可轉債，公司需要承擔未來的債務償付壓力；而 STRC 作為永續(xù)優(yōu)先股，沒有到期日，也不會稀釋普通股股東，只需要支付固定股息即可。對于 Strategy 和 Saylor 來說，這幾乎是成本最低、效率最高的一種融資方式。
在誕生之初，STRC 就被設計成了一只以 100 美元為錨的產(chǎn)品。Strategy 的設想是，通過動態(tài)調整股息率，讓 STRC 長期圍繞 100 美元附近交易（有沒有算法穩(wěn)定幣的感覺）。只要二級市場能夠維持這一價格，公司便可以持續(xù)按照接近面值發(fā)行新的 STRC，不斷募集新的資金，再繼續(xù)買入比特幣。
也就是說，STRC 的核心價值在于它源源不斷的融資能力，但這個融資能力是以價格維持在目標面值附近為前提的。當 STRC 持續(xù)脫錨，這一融資通道便已被堵死。因為對于任何投資者來說，如果在二級市場買入同樣的 STRC 只需要 75 美元，就不可能以接近 100 美元的價格參與公司的新優(yōu)先股發(fā)行。
對于 Strategy 來說，要么不斷提高股息率來吸引資金（事實已證明吸引力很有限），要么接受折價發(fā)行帶來的融資效率下降（這等于主動打破了原目標面值），無論哪一種，都意味著這臺融資機器開始出現(xiàn)了越來越大的摩擦。
融資工具，已變成現(xiàn)金流負擔
如果只是融資能力暫時失效倒也罷了，更大的問題在于，STRC 需要 Strategy 持續(xù)支付高額的現(xiàn)金股息。
根據(jù) Strategy 官方最新披露的數(shù)據(jù)，截至目前 STRC 的發(fā)行規(guī)模已達到約 104.9 億美元，當前股息率則為11.5%。這意味著，僅 STRC 一項，每年就對應著超過 12 億美元的現(xiàn)金股息支出義務。若加上 Strategy 發(fā)行的 STRD、STRK、STRF 等其他優(yōu)先股，這一數(shù)字會進一步攀升至約 17 億美元。
在 6 月 21 日的普通股發(fā)行文件中（注意是普通股，下文會細講），Strategy 披露該公司的現(xiàn)金儲備約為 14 億美元。以此現(xiàn)金儲備水平計算，Strategy 賬面現(xiàn)金僅可覆蓋不到一年的優(yōu)先股股息支出。
破局就需要錢，但錢從哪來？
無論是維系自身的商業(yè)模式，還是擺脫當下嚴峻的現(xiàn)金流狀況，避免股息支付違約（當前更緊迫），Strategy 都需要更多的資金。理論上，擺在 Strategy 面前的其實只剩下三條可以“搞錢”的路。
第一，發(fā)行普通股。
這是目前最直接、也是最成熟的融資方式。通過 ATM（At-the-Market Offering）計劃，Strategy 可以持續(xù)向市場出售 MSTR 普通股募集資金。
可普通股融資并非沒有代價。持續(xù)增發(fā)意味著流通股數(shù)量不斷增加，如果新募集資金買入的 BTC 增速無法跑贏股份擴張速度，每股對應的 BTC（BTC Per Share）增長就會放緩，普通股股東也將面臨持續(xù)稀釋 —— 注意這里，下文很重要。
第二，繼續(xù)發(fā)債。
過去幾年，Strategy 曾多次通過可轉債等債務工具募集資金，這也是其早期大規(guī)模增持 BTC 的重要資金來源。
然而，隨著優(yōu)先股規(guī)模不斷擴大、固定現(xiàn)金支出持續(xù)增加，市場開始更加關注 Strategy 的流動性和債務償付能力。在當前融資環(huán)境下，公司若再次發(fā)行債券，投資者很可能要求更高的風險溢價，這意味著融資成本將明顯高于過去。
更重要的是，債券不同于優(yōu)先股或普通股，其利息支付和本金償付都具有剛性。在現(xiàn)金儲備持續(xù)下降、股息支出不斷增加的背景下，繼續(xù)擴大債務規(guī)模，無疑會進一步加重公司的財務負擔，也會壓縮未來的融資空間。
第三，出售 BTC。
從財務角度來看，這是最快補充現(xiàn)金儲備的方式。Strategy 肯定也是考慮過這條路的，其曾在官方 X 就股息支付壓力發(fā)文表示：“若將其龐大的比特幣儲備納入考量，足以覆蓋 32 年的股息支付。”
但對于 Strategy 來說，這同樣也是極為危險的一種選擇。本月初，Strategy 首次出售了其比特幣持倉，盡管此次出售規(guī)模僅為 32 枚，官方亦將其包裝為“主動進行市場脫敏測試”，并提到“以后還會買回更多”，但此舉造成了市場的短線大跌。
作為市面上最大的比特幣單一持有主體，Strategy 的動向很容易引發(fā)市場連鎖反應，若后續(xù)加大出售額度，無疑會對本就脆弱的 BTC 價格造成巨大沖擊。假若 BTC 進一步下行，Strategy 的所謂“儲備”也會快速縮水。
總的來說，在當前的狀況下，Strategy 的每一種可行融資渠道，都需要付出比過去更高的代價。
Strategy 已做出選擇？
綜合 Strategy 的最新動向，除了暗示可能賣出 BTC 之外，該公司似乎已經(jīng)選好了走哪條路。
自六月以來，Strategy 已連續(xù)三周依靠普通股 ATM（At-the-Market Offering）計劃進行融資，其中最新一期（6 月 22 日）的融資尤為典型。
根據(jù) Strategy 最新提交的 8-K 文件，公司一周內共出售 2714839 股 MSTR 普通股，合計募集 3.355 億美元，但當周 Strategy 僅買入 520 枚 BTC，總耗資 3490 萬美元，平均買入價格約 67068 美元。換句話說，在募集的 3.355 億美元中，真正用于繼續(xù)增持 BTC 的資金僅占約一成，其余資金則主要用于補充公司的現(xiàn)金流儲備，使現(xiàn)金由此前約 11 億美元提升至當前的約 14 億美元。
看起來似乎還挺有效？但這里卻有著另一個陷阱。
對于 MSTR 普通股股東而言，最需要關注的信息是，每新增發(fā)行一股普通股，募集到的資金最終能夠買回多少 BTC，是否足以覆蓋這一股本應對應的 BTC 權益。如果新增融資能夠買回比這一股原本對應更多的 BTC，那么普通股股東的權益實際上得到了增厚；反之，如果募集資金買回的 BTC 不足以覆蓋新增股份對應的 BTC 權益，那么普通股股東便會遭遇稀釋。
顯然，Strategy 最近的普通股發(fā)行，是以普通股權益的稀釋為代價的。Strategy 官方數(shù)據(jù)亦顯示，MSTR 的每股對應 BTC 數(shù)量已從 220900 Sats 的峰值降至 218046 Stas。
這也是普通股融資最大的局限所在。對于絕大多數(shù)上市公司而言，增發(fā)普通股只是眾多融資方式之一；但對于 Strategy 而言，普通股本身就是其商業(yè)模式的一部分。
過去幾年，Strategy 之所以能夠不斷壯大，本質上是在依靠“融資 ?? 買幣 ?? 鞏固市場預期 ?? 再融資 ?? 再買幣……” 這一飛輪的持續(xù)運轉。市場對于 Strategy 的核心預期，在于它能夠持續(xù)性地為普通股股東創(chuàng)造更多的 BTC 權益，而非稀釋。
然而，當 Strategy 不得不越來越頻繁地依賴普通股融資來補充現(xiàn)金儲備，而非繼續(xù)增持 BTC 時，這一飛輪的運轉邏輯便會發(fā)生變化。雖然在短時間內，普通股融資確實可以緩解 Strategy 的現(xiàn)金壓力，但卻很難成為替代 STRC 的長期方案。
一旦普通股融資持續(xù)侵蝕每股 BTC 權益，MSTR 高溢價賴以存在的基礎也可能受到挑戰(zhàn)，而這恰恰是整個 Strategy 商業(yè)模式最核心的競爭力。
BTC 會怎么樣？
過去幾年，Strategy 已成為了 BTC 市場最重要的邊際買家（可以不加之一），截至目前，Strategy 已累計持有 847363 枚 BTC，約占 BTC 當前流通量的 4%，價值超 507 億美元。市場早已習慣了 Saylor 每周雷打不動巨額買入。
但現(xiàn)在，這一情況正在發(fā)生改變。Strategy 仍可通過普通股募資，但大部分資金已不再流向 BTC，而是優(yōu)先用于補充現(xiàn)金儲備。這意味著，同樣的融資規(guī)模下，真正進入 BTC 市場的新增買盤正在變少。
更不利的是，這一狀況可能會持續(xù)存在。如果 STRC 長期無法回錨，優(yōu)先股融資持續(xù)受阻，Strategy 就不得不長期依賴普通股融資維持現(xiàn)金流，甚至進一步壓縮用于增持 BTC 的資金比例。對于 BTC 市場而言，這意味著過去最穩(wěn)定、最確定的機構買盤，將不再像過去幾年那樣持續(xù)增長。
但更值得警惕的是，假若普通股的發(fā)行過度稀釋 MSTR 股東權益，Strategy 可能不得不考慮另一條融資通道 —— 賣幣。
從新增買盤的減弱，到潛在賣盤的出現(xiàn)，如今的 Strategy，已不再是 BTC 最大邊際買家，而是懸在 BTC 上空的一把巨刃。
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