在討論其他問題之前，我們先來厘清最關(guān)鍵的一點：STRC 所謂的價格穩(wěn)定機制。

這款支付股息的產(chǎn)品發(fā)行價為100美元，并設(shè)有一套穩(wěn)定機制，旨在將價格推回100美元。其邏輯是：如果STRC的交易價格低于100美元，股息支付就會提高，理論上會推高價格；反之，如果STRC的交易價格高于100美元，股息金額就會降低，理論上會壓低價格。關(guān)鍵在于，必須理解這個設(shè)計在根本上是不穩(wěn)定的。 如果投資者認(rèn)為該公司的信用風(fēng)險正在上升，STRC的價格就應(yīng)該下跌，然后公司就需要提高股息率，這可能進一步惡化公司的信用狀況，最終可能導(dǎo)致一個向下的“死亡螺旋”。

另一點需要注意的是，這個票息是由公司自行決定的，并非自動穩(wěn)定系統(tǒng)。 Strategy擁有的這種選擇權(quán)并不尋常，給投資者評估STRC時帶來了相當(dāng)大的不確定性。這種選擇權(quán)造成了一種兩難境地和法律上的模糊性，因此是個問題。在我們看來，這個問題長期來看需要一個解決方案。

在思考其他關(guān)鍵問題之前，理解這種潛在的不穩(wěn)定性和不確定性至關(guān)重要。那些問題包括：

• MSTR能負(fù)擔(dān)得起股息嗎？
• 是否應(yīng)該投資STRC？
• STRC會回到面值嗎？
• Strategy現(xiàn)在應(yīng)該做什么？

是否應(yīng)該以11.5%的利率借款來購買比特幣？

在考慮STRC之前，值得嘗試用基本的財務(wù)邏輯來看待這筆交易。 MSTR發(fā)行了這種票面利率為11.5%的永續(xù)債務(wù)工具，獲得100美元，然后用這些收益購買了比特幣。盡管這筆債務(wù)是永續(xù)的，永遠不需要償還，但在我們看來，從表面上看，這是一筆糟糕的交易。如果有人向我們提供一筆年利率11.5%的永續(xù)貸款來購買比特幣，我們會拒絕。這個利率，11.5%，實在太高了。

舉例來說，比特幣可能以平均每年10%的速度增值。長期通脹可能是5%。即便如此，比特幣仍可算是取得了巨大成功，甚至可能正走向“比特幣化”，但這仍然無法達到11.5%的年增長率。因此，發(fā)行這種永續(xù)工具從長遠來看，將對發(fā)行方的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，比特幣的價格不會直線上升。長期來看，比特幣的價格可能平均升值超過11.5%，但期間也可能有下跌的時期。為了支付利息，可能需要在比特幣價格低位時賣出。這同樣可能導(dǎo)致發(fā)行方出現(xiàn)凈虧損，即使這筆債務(wù)永遠不需要償還。

我們制作了一個非?；A(chǔ)的 “STRC公允價值計算器” 工具，可以在這里找到：https://farside.co.uk/strc/

假設(shè)使用8%的折現(xiàn)率，并假設(shè)股息支付穩(wěn)定在11.5%，這個工具計算出的STRC價值為144美元，遠高于100美元的發(fā)行價。

因此，在我們看來，如果假設(shè)票息穩(wěn)定在11.5%，或者假設(shè)這11.5%是發(fā)行方的義務(wù)（事實并非如此），那么發(fā)行STRC是一筆非常糟糕的交易。相比之下，投資STRC可能是一個不錯的投資。簡而言之，我們認(rèn)為，任何人都不應(yīng)該以11.5%的利率借款來購買比特幣，這是一筆非常糟糕的交易。

那么，是否應(yīng)該以11.5%的利率借款，但擁有將利率逐步降至SOFR（擔(dān)保隔夜融資利率）的權(quán)利，來購買比特幣呢？

STRC遠比一個固定利率11.5%的永續(xù)債券復(fù)雜。它有一個價格穩(wěn)定機制，而且MSTR可以自行決定調(diào)整票息率。盡管公司似乎已表明將使用這種自由裁量權(quán)以100美元為目標(biāo)，但從發(fā)行文件來看，公司似乎沒有義務(wù)必須這樣做。公司有權(quán)每月降低25個基點的票息，直至降至SOFR利率（目前約3.6%）。公司這樣做無需承擔(dān)任何罰則。

再次使用Farside計算器，當(dāng)把這個因素考慮進去并計算未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值時，我們給這個工具的估值為55美元。

55美元遠低于100美元。因此，以這些條款借款來購買比特幣，對借款人來說是一筆極好的交易，而對貸款人（投資者）來說則是一筆糟糕的交易。

內(nèi)在矛盾

STRC的發(fā)行價既不是55美元，也不是144美元，而是100美元。因此，這個價格本身就包含了圍繞價格穩(wěn)定機制和未來票息支付方向的大量不確定性。

STRC是一個充滿矛盾的產(chǎn)品。它是一個新奇而又奇特的產(chǎn)品，可以從多個角度來看待。

價格穩(wěn)定機制目前已經(jīng)失效。 STRC的交易價格約為75美元，比100美元的目標(biāo)低25%。公司沒有通過提高票息來回應(yīng)，可能是因為他們擔(dān)心向下的死亡螺旋，或者因為他們已經(jīng)認(rèn)為11.5%足夠高了。確實，假設(shè)一個合理的折現(xiàn)率并且公司保持償付能力，在固定的11.5%票息下，該工具的交易價格不應(yīng)該在100美元，而應(yīng)遠超100美元。

然而，這確實意味著價格穩(wěn)定機制已經(jīng)基本失效。 它可能不是100%失效，因為公司可以辯稱該機制存在一個上限。也就是說，公司可能會提高票息以試圖回到100美元，但前提是收益率低于11.5%。當(dāng)然，據(jù)我們回憶，公司事先并未解釋這一點。如果真是這樣，即11.5%是利率區(qū)間的頂部，那么這進一步說明，當(dāng)初以這個利率發(fā)行產(chǎn)品實在太高了?？梢钥隙ǖ氖牵绻视猩舷?，公司只有在利率上限與當(dāng)前利率之間存在較大緩沖（比如至少2%）時，才應(yīng)發(fā)行新的STRC。

無論如何，現(xiàn)在看來價格穩(wěn)定機制已基本失效。在我們看來，這意味著沒有特別的理由認(rèn)為該產(chǎn)品會回升至100美元。 隨著價格穩(wěn)定機制失效，且沒有贖回機制，100美元這個價格在未來確實沒什么特別之處了。那些聲稱該工具會回到這個價格的人可能過于樂觀了。

價格穩(wěn)定機制失效的另一個潛在后果是，它增加了未來票息政策的不確定性。 既然它已經(jīng)失效，這可能會成為每月降低25個基點直至達到SOFR利率的論據(jù)。如果市場預(yù)期MSTR會這樣做，那么如上所述，STRC應(yīng)該交易在55美元左右。這樣做還能解決另外兩個問題。首先，在我們看來，公司的票息支付將變得相當(dāng)容易負(fù)擔(dān)，認(rèn)為他們存在現(xiàn)金流問題的看法應(yīng)該會消失。另一個問題是，公司可能不愿承認(rèn)的價格穩(wěn)定機制固有的不穩(wěn)定性，也將消失，因為這個不穩(wěn)定的機制將被完全拋棄。

MSTR現(xiàn)在應(yīng)該做什么？

在短期內(nèi)，最簡單也最可能的選擇是什么都不做。公司可以將票息保持在11.5%，不去擔(dān)心該工具交易價格遠低于100美元的事實。公司可以嘗試通過發(fā)行新股或出售比特幣，盡可能長地為票息支付融資，即便比特幣價格遠低于平均買入價，或者股票以遠低于mNAV（每股凈資產(chǎn)價值）的折價出售。這種做法的麻煩在于，它本質(zhì)上是在拖延時間。 公司聲稱現(xiàn)在擁有大量現(xiàn)金緩沖，但一旦這筆錢用完，我們又會回到?jīng)]有緩沖時的狀態(tài)。問題在于，對于105億美元規(guī)模的已發(fā)行產(chǎn)品，11.5%的利率相對于目前的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來說，是一個巨大的現(xiàn)金消耗。STRC產(chǎn)品有一個天生不穩(wěn)定的價格穩(wěn)定機制，且票息政策方向存在巨大不確定性?，F(xiàn)在解決這種不確定性并盡快修復(fù)問題，對公司和比特幣來說可能是最好的選擇。然而，走阻力最小的路，不承認(rèn)自己錯了，并且在可以僥幸維持的情況下讓這個計劃繼續(xù)更久，是很有誘惑力的。

在討論如何解決問題之前，也許還有一件事公司可以嘗試做。 公司可以直接宣布降低票息，但不提供明確的政策或指引。MSTR可以表明，11.5%的利率實在太高了，但他們希望對投資者公平，因此他們將目標(biāo)設(shè)定在一個更折中的利率，比如大約8%。這樣的利率對公司來說更能負(fù)擔(dān)，對投資者也更公平，投資者可以避免看到自己的投資跌至約55美元。這種安排或許可以通過公司與STRC持有者之間的討論來達成。然而，如果沒有法律強制執(zhí)行，這將給長期票息留下潛在的不確定性。

如果公司確實想完全解決問題，在我們看來，實際上有兩個現(xiàn)實的選擇：

1、開始回購STRC

2、完全放棄價格穩(wěn)定機制，并將利率降至SOFR

從長遠來看，我們認(rèn)為公司最終會走上上述路徑之一，或者先回購一部分，然后在無法全部回購未償份額的情況下，最終將票息降至SOFR利率（擔(dān)保隔夜融資利率）。

現(xiàn)在讓公司為回購STRC找到合理解釋可能頗具挑戰(zhàn)，因為它剛剛發(fā)行完畢，若此時回購將意味著政策上的逆轉(zhuǎn)。當(dāng)然，回購也可能引發(fā)法律上的質(zhì)疑。由于債券價格在很大程度上受到市場對票息政策的看法以及公司所釋放信號的重大影響——而公司無需采取任何行動，僅憑釋放信號就能達到控制效果——人們可以認(rèn)為，公司以折價回購可能稍顯不公。然而，無論公司選擇哪條路，都可能面臨法律挑戰(zhàn)，例如那則AI比基尼女郎廣告（即本文頂部所附圖片）就留下了把柄。在這種情況下，回購或許是最好的出路，回購價格既要基于出售比特幣或發(fā)行股票所能調(diào)動的資金能力，也要設(shè)定在一個能在減輕法律風(fēng)險和提升股東價值之間達成妥協(xié)的水平。

目前市場上關(guān)于可能進行回購的猜測，可能正在支撐著價格，使該工具的交易價格遠高于55美元。我們認(rèn)為回購是最有可能出現(xiàn)的結(jié)果。只是可能需要等待一段時間，直到公司最終向壓力妥協(xié)并正視現(xiàn)實。

到此這篇關(guān)于11.5%的誘惑與陷阱:STRC還能回升至100美元嗎?Strategy應(yīng)該怎么做的文章就介紹到這了,更多相關(guān)STRC還能回升至100美元嗎內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！

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