Circle投資者應(yīng)以"贏家模式"對標(biāo)三大歷史范本：一是Visa——支付網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與監(jiān)管護城河的終極贏家；二是英偉達——從邊緣創(chuàng)新躍升主流基礎(chǔ)設(shè)施的平臺型爆發(fā)；三是貝萊德——資產(chǎn)管理規(guī)模驅(qū)動的"利息收割機"。USDC流通量770億、55張全球牌照、儲備利息年化28億美元，Circle正復(fù)刻這些巨頭"高固定投入+低邊際成本+網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)鎖定"的致勝路徑。

引言

Circle是一家很難用單一可比公司解釋的企業(yè)。

把它看成穩(wěn)定幣發(fā)行商，它與Tether最接近；把它看成全球支付網(wǎng)絡(luò)，它的目標(biāo)又接近Visa和Mastercard；把它看成金融機構(gòu)之間的結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，它與SWIFT、DTCC和CLS存在相似性；把它看成開發(fā)者平臺，它又在學(xué)習(xí)Stripe、AWS和Twilio；考慮到USDC運行于開放區(qū)塊鏈，Circle還必須回答Red Hat長期面對的問題：當(dāng)?shù)讓泳W(wǎng)絡(luò)保持開放時，公司如何持續(xù)捕獲商業(yè)價值。

因此，研究Circle時，最有效的問題并非“Circle最像哪一家公司”，而是：

Circle每一層業(yè)務(wù)分別對應(yīng)哪一種贏家模式？它是否具備這些歷史贏家真正關(guān)鍵的成功條件？

這正是Winner Pattern Study可以發(fā)揮作用的地方。

一、什么是Winner Pattern Study

2022年，今日資本創(chuàng)始人徐新在南京大學(xué)校友訪談中，回顧了自己投資生涯中的一個重要教訓(xùn)：研究單家公司時，投資者很容易愛上這家公司，最終陷入“只見樹木、不見森林”。

為了解決這個問題，她總結(jié)出一套三部分研究方法：

• 研究贏家法則，弄清楚偉大的公司長什么樣。
• 深度理解消費者和用戶。
• 把行業(yè)中的主要公司逐一研究，建立完整的行業(yè)地圖。

其中第一部分，就是Winner Pattern Study。

徐新所說的研究贏家，并非簡單閱讀幾篇商業(yè)故事。她以零售行業(yè)為例，研究團隊系統(tǒng)閱讀了亞馬遜、沃爾瑪、Costco、7 Eleven、Aldi、Walgreens等公司的創(chuàng)始人傳記、歷史資料和歷年財報。研究內(nèi)容還包括創(chuàng)始人演講、季度業(yè)績會和戰(zhàn)略變化，重點在于理解贏家是怎樣一步步形成的。

因此，Winner Pattern Study可以概括為一個研究鏈條：

歷史贏家樣本 → 關(guān)鍵成功因素 → 因果機制 → 當(dāng)前公司對照 → 可驗證指標(biāo)

它的目的在于建立一張行業(yè)因果地圖，避免只根據(jù)公司敘事、短期數(shù)據(jù)或者表面類比做判斷。

二、Winner Pattern Study的六個核心要點

1. 研究贏家的歷史過程

靜態(tài)地研究一家成熟公司，往往會看到品牌、規(guī)模、利潤率和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，卻看不到這些結(jié)果產(chǎn)生的順序。

真正需要研究的是：

它最初解決了什么問題？

第一個核心用戶群是誰？

早期如何完成冷啟動？

規(guī)模擴大之后出現(xiàn)了什么飛輪？

公司何時獲得定價權(quán)？

收入結(jié)構(gòu)如何從單一業(yè)務(wù)擴展到多層收費？

競爭對手為何無法復(fù)制？

贏家模式存在于發(fā)展路徑中，而非最終財務(wù)報表中。

Visa今天擁有全球網(wǎng)絡(luò)、品牌、標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)控能力，但這些能力經(jīng)歷了授權(quán)、清算、結(jié)算、跨境連接和增值服務(wù)的長期演化。VisaNet在20世紀(jì)70年代相繼建立電子授權(quán)和清算結(jié)算系統(tǒng)，隨后持續(xù)向多幣種處理、風(fēng)險控制、電子商務(wù)和增值服務(wù)擴張。

2. 研究底層機制，避免停留在行業(yè)標(biāo)簽

兩家公司都做支付，不代表它們擁有相同的商業(yè)模式。

Visa的核心資產(chǎn)是連接銀行、商戶、收單機構(gòu)和消費者的網(wǎng)絡(luò)；Stripe的核心能力是降低企業(yè)接入金融基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)難度；SWIFT控制的是金融消息和通信標(biāo)準(zhǔn)；Tether的優(yōu)勢主要來自流動性、交易對覆蓋和全球美元分發(fā)。

因此，研究Winner Pattern時，應(yīng)該提煉因果機制：

• 增長由什么驅(qū)動？
• 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的基本單位是什么？
• 誰掌握用戶關(guān)系？
• 誰控制標(biāo)準(zhǔn)和接口？
• 哪一層擁有收費權(quán)？
• 價值會流向哪些生態(tài)參與者？

3. 同時研究贏家和“差一點成功”的公司

只研究贏家容易產(chǎn)生幸存者偏差。

研究Visa時，也要研究Diners Club、Discover及區(qū)域支付網(wǎng)絡(luò)；研究AWS時，也要研究早期云計算競爭者；研究USDT時，也要研究BUSD、DAI、PYUSD和其他未形成同等規(guī)模的穩(wěn)定幣。

更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒ǎ菫槊總€Winner Pattern配置三類樣本：

• 最終贏家。
• 長期第二名。
• 擁有相似條件但最終失敗的公司。

三者之間的差異，通常比贏家之間的共性更有價值。

4. 區(qū)分行業(yè)勝利和公司勝利

一個行業(yè)可以快速增長，行業(yè)中的部分公司仍可能無法形成超額回報。

穩(wěn)定幣規(guī)模增長，并不自動意味著Circle利潤同步增長。USDC的增長價值可能被交易所、錢包、公鏈、銀行、支付服務(wù)商和分銷渠道共同分享。

因此，投資者必須分別回答兩個問題：

• USDC網(wǎng)絡(luò)能否成功？
• Circle股東能否獲得足夠高的網(wǎng)絡(luò)價值份額？

基礎(chǔ)設(shè)施被廣泛采用，與基礎(chǔ)設(shè)施所有者獲得定價權(quán)，屬于兩個獨立的驗證過程。

5. 將模式轉(zhuǎn)化為可證偽指標(biāo)

Winner Pattern不能停留在故事層面。

每一個類比都要轉(zhuǎn)化為可以持續(xù)跟蹤的數(shù)據(jù)，例如：

• 網(wǎng)絡(luò)參與者數(shù)量和活躍度
• 用戶留存率和交易頻率
• 開發(fā)者數(shù)量和生產(chǎn)環(huán)境應(yīng)用數(shù)量
• 直接客戶與渠道客戶的比例
• 單位交易收入
• 非利息收入占比
• 渠道分成比例
• 客戶集中度
• 產(chǎn)品交叉使用率

當(dāng)這些指標(biāo)長期無法改善時，相關(guān)贏家模式應(yīng)當(dāng)被降權(quán)。

6. 將商業(yè)模式研究與估值分開

即使Circle具備某些歷史贏家的早期特征，股價仍可能提前計入了大量成功預(yù)期。

Winner Pattern回答的是：

Circle可能成長為什么樣的公司？

估值分析回答的是：

當(dāng)前市值已經(jīng)計入了多少成功概率？

二者結(jié)合后，才能形成完整的投資判斷。

三、Winner Pattern Study應(yīng)該如何實際運用

研究每一家歷史贏家時，可以統(tǒng)一回答七個問題。

1. 初始切入口

公司最初解決了哪個強烈痛點？

用戶為什么愿意切換？

這個切入口是否足以支持早期規(guī)模擴張？

2. 冷啟動方式

第一批供給方和需求方從哪里獲得？

公司是否通過補貼、合作伙伴、監(jiān)管支持或現(xiàn)有渠道完成冷啟動？

3. 增長飛輪

新增用戶會不會提升現(xiàn)有用戶的價值？

更多交易是否帶來更好的流動性、更低成本、更高安全性或更廣覆蓋？

4. 控制點

公司控制了什么關(guān)鍵資源？

常見控制點包括：

• 標(biāo)準(zhǔn)
• 協(xié)議
• 品牌
• 用戶入口
• 數(shù)據(jù)
• 流動性
• 合規(guī)資格
• 開發(fā)者接口
• 清算與結(jié)算系統(tǒng)

5. 收費點

公司最終在哪一層收費？

收費依據(jù)是交易量、資產(chǎn)規(guī)模、API調(diào)用量、訂閱、增值服務(wù)，還是儲備資產(chǎn)收益？

6. 價值泄漏

哪些合作伙伴擁有較強議價權(quán)？

渠道、供應(yīng)商、監(jiān)管機構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施提供商會拿走多少價值？

7. 失效條件

技術(shù)替代、監(jiān)管變化、競爭、渠道反制或產(chǎn)品同質(zhì)化，分別可能如何破壞贏家模式？

對Circle的研究，也應(yīng)該遵循這七個問題，而非先確定“下一家Visa”之類的結(jié)論，再尋找支持性證據(jù)。

四、研究Circle之前，先定義它正在參與哪些競爭

Circle目前將自身定位為互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)的全棧平臺。其產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋USDC、EURC、Circle Payments Network、CCTP、Gateway、錢包、開發(fā)者工具和Arc等多個層次。Circle希望同時提供數(shù)字資產(chǎn)、跨鏈流動性、支付網(wǎng)絡(luò)、開發(fā)者基礎(chǔ)設(shè)施和結(jié)算協(xié)調(diào)能力。

截至2026年第一季度末，USDC流通量達到770億美元；Circle披露的CPN過去30日活動量對應(yīng)83億美元年化交易規(guī)模。CPN Managed Payments則允許金融機構(gòu)在不直接管理數(shù)字資產(chǎn)的情況下提供穩(wěn)定幣支付。

由此可以看出，Circle正在嘗試完成三次戰(zhàn)略躍遷：

第一次躍遷：從穩(wěn)定幣產(chǎn)品變成默認(rèn)數(shù)字美元資產(chǎn)

用戶不再把USDC視為眾多穩(wěn)定幣之一，而是將其作為交易、支付、抵押品和結(jié)算中的默認(rèn)美元資產(chǎn)。

第二次躍遷：從數(shù)字資產(chǎn)變成金融網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)

金融機構(gòu)、交易平臺、支付服務(wù)商和開發(fā)者圍繞USDC形成穩(wěn)定的接口、流動性和業(yè)務(wù)流程。

第三次躍遷：從網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)變成可收費的控制層

Circle通過支付網(wǎng)絡(luò)、跨鏈服務(wù)、錢包、合規(guī)、流動性、托管、開發(fā)者工具和管理服務(wù)持續(xù)收費。

CRCL的長期投資回報，最終取決于Circle能否完成第三次躍遷。

五、CRCL投資者應(yīng)該重點研究的七類Winner Pattern

第一類：USDT的全球數(shù)字美元分發(fā)模式

為什么要研究

USDT是研究穩(wěn)定幣需求、流動性和分銷網(wǎng)絡(luò)時最直接的歷史樣本。

Tether長期強調(diào)兩個核心場景：

• 加密交易市場中的24小時美元流動性。
• 新興市場用戶對美元儲值和跨境轉(zhuǎn)移的需求。

Tether公開表示，其戰(zhàn)略重點長期放在新興市場，以及傳統(tǒng)美元金融基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋不足的地區(qū)。

需要研究什么

• USDT如何成為交易所的默認(rèn)計價資產(chǎn)
• 交易對和流動性如何形成自我強化
• Tron等低成本網(wǎng)絡(luò)如何推動分發(fā)
• 新興市場用戶為何對合規(guī)透明度與便利性賦予不同權(quán)重
• 交易所、做市商和錢包在冷啟動中發(fā)揮了什么作用
• 網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)先形成后，后來者為何難以替代

對Circle的核心問題

USDC主要依靠監(jiān)管合規(guī)、機構(gòu)合作和鏈上金融獲得增長，USDT主要依靠全球分銷、交易流動性和美元可得性形成優(yōu)勢。

CRCL投資者需要判斷：

USDC的合規(guī)優(yōu)勢能否轉(zhuǎn)化為足夠強的流動性優(yōu)勢和使用習(xí)慣？

需要重點跟蹤：

• USDC在交易、支付、抵押品和RWA中的份額
• Coinbase以外的USDC余額增長
• 非美國地區(qū)的實際使用
• 不同公鏈上的流動性深度
• USDC直接持有人和活躍地址增長
• 機構(gòu)結(jié)算量與零售使用量

第二類：Visa和Mastercard的開放式支付網(wǎng)絡(luò)模式

為什么要研究

Visa是Circle構(gòu)建全球支付和結(jié)算網(wǎng)絡(luò)時最重要的Winner Pattern之一。

Visa沒有承擔(dān)大部分消費者授信，也不直接經(jīng)營絕大多數(shù)商戶關(guān)系。銀行、收單機構(gòu)和支付服務(wù)商負責(zé)分銷，Visa掌握網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)、交易處理、規(guī)則、品牌和風(fēng)控基礎(chǔ)設(shè)施。

VisaNet從電子授權(quán)和清算結(jié)算系統(tǒng)逐步擴展到跨境處理、移動支付、風(fēng)險控制和增值信息服務(wù)，形成了多層收費能力。

需要研究什么

• Visa如何完成銀行和商戶兩端的冷啟動
• 為什么金融機構(gòu)愿意加入共同網(wǎng)絡(luò)
• 網(wǎng)絡(luò)規(guī)則如何降低參與者之間的信任成本
• Visa如何從基礎(chǔ)處理收入擴展到增值服務(wù)
• 標(biāo)準(zhǔn)、品牌、風(fēng)控和全球覆蓋如何形成進入壁壘
• Visa如何與擁有客戶關(guān)系的銀行分配經(jīng)濟利益

對Circle的核心問題

CPN能否形成類似的金融機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)？

需要重點跟蹤：

• 活躍的Originating Financial Institution和Beneficiary Financial Institution數(shù)量
• 實際開通的支付走廊數(shù)量
• 單個機構(gòu)的重復(fù)交易率
• CPN交易量和收入增速
• CPN是否形成明確收費機制
• 銀行和支付公司接入CPN后是否擴大使用場景
• CPN能否從支付服務(wù)延伸到風(fēng)控、外匯、流動性和合規(guī)服務(wù)

對于CRCL，CPN規(guī)模增長只是第一步。單位交易收入、客戶留存和增值服務(wù)采用率，才決定它能否逐漸呈現(xiàn)Visa式經(jīng)濟特征。

第三類：SWIFT、DTCC和CLS的金融市場公共基礎(chǔ)設(shè)施模式

為什么要研究

Circle面向機構(gòu)市場的發(fā)展路徑，與傳統(tǒng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施存在重要相似性。

SWIFT通過統(tǒng)一的金融消息標(biāo)準(zhǔn)連接全球金融機構(gòu)。目前它是成員所有的合作組織，連接超過11000家銀行、金融機構(gòu)和企業(yè)。

DTCC則通過自動化、集中化和標(biāo)準(zhǔn)化，成為美國資本市場核心的交易后基礎(chǔ)設(shè)施，每日處理大規(guī)模證券交易。

這些機構(gòu)的護城河主要來自：

• 統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)
• 機構(gòu)連接密度
• 合規(guī)可信度
• 系統(tǒng)可靠性
• 流程嵌入
• 高切換成本

需要研究什么

• 金融行業(yè)如何形成共同標(biāo)準(zhǔn)
• 中立治理為何有利于機構(gòu)參與
• 基礎(chǔ)設(shè)施如何嵌入銀行內(nèi)部流程
• 可靠性、合規(guī)和治理怎樣轉(zhuǎn)化為護城河
• 監(jiān)管認(rèn)可如何提高進入壁壘
• 行業(yè)公用事業(yè)如何保持低費率與長期穩(wěn)定收入

對Circle的核心問題

Circle能否成為銀行和資本市場機構(gòu)信任的數(shù)字現(xiàn)金協(xié)調(diào)層？

需要重點跟蹤：

• 全球系統(tǒng)重要性銀行的直接接入
• USDC進入托管、清算、交易和抵押品系統(tǒng)的程度
• 銀行是否將USDC納入日常產(chǎn)品流程
• Circle系統(tǒng)的穩(wěn)定性、贖回能力與合規(guī)記錄
• CPN和CCTP是否逐漸形成事實標(biāo)準(zhǔn)
• 機構(gòu)是否愿意依賴一家商業(yè)公司提供關(guān)鍵結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施

Circle與SWIFT、DTCC之間存在一個關(guān)鍵差異：SWIFT和DTCC具有較強的行業(yè)公用事業(yè)與成員治理屬性，Circle則是一家追求股東回報的商業(yè)公司。

這意味著Circle必須在中立性、開放性和股東價值捕獲之間建立平衡。

第四類：Stripe、AWS和Twilio的開發(fā)者基礎(chǔ)設(shè)施模式

為什么要研究

Circle未來能否形成高利潤平臺業(yè)務(wù)，很大程度上取決于開發(fā)者是否愿意將其作為默認(rèn)金融基礎(chǔ)設(shè)施。

Stripe通過統(tǒng)一API、SDK、測試環(huán)境、文檔和開發(fā)工具，將復(fù)雜的支付和金融流程封裝成開發(fā)者能夠直接調(diào)用的模塊。Stripe目前的API已經(jīng)覆蓋支付、訂閱、付款和金融工作流。

AWS則從S3、EC2等基礎(chǔ)組件開始，不斷增加數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡(luò)、安全、計算和開發(fā)工具，逐漸從單點服務(wù)擴展為完整云平臺。S3于2006年推出，此后AWS持續(xù)增加大量基礎(chǔ)組件和相鄰產(chǎn)品。

需要研究什么

• 開發(fā)者接入一個新基礎(chǔ)設(shè)施時，最大的摩擦是什么
• 文檔、SDK、沙盒和調(diào)試工具如何降低接入成本
• 單一API如何擴展為產(chǎn)品矩陣
• 用量收費如何伴隨客戶增長自然擴大
• 產(chǎn)品之間如何形成交叉銷售
• 開發(fā)者生態(tài)如何提高客戶留存和切換成本

對Circle的核心問題

Circle的CCTP、Gateway、錢包、合約工具和Arc能否成為開發(fā)者默認(rèn)調(diào)用的金融組件？

需要重點跟蹤：

• 生產(chǎn)環(huán)境開發(fā)者和應(yīng)用數(shù)量
• API調(diào)用量
• 開發(fā)者留存
• 單個客戶使用的Circle產(chǎn)品數(shù)量
• 從測試環(huán)境轉(zhuǎn)向生產(chǎn)環(huán)境的轉(zhuǎn)化率
• 開發(fā)者收入和其他非儲備收入
• 第三方應(yīng)用對Circle基礎(chǔ)設(shè)施的依賴程度

Arc能否成功，也應(yīng)該放在這一框架下評估。

衡量Arc的標(biāo)準(zhǔn)不宜局限于鏈上TVL或代幣價格，還要觀察它是否降低了開發(fā)者使用USDC、CPN、Gateway和Circle其他產(chǎn)品的綜合摩擦。

第五類：Red Hat的開放基礎(chǔ)設(shè)施商業(yè)化模式

為什么要研究

USDC運行在開放區(qū)塊鏈上，用戶能夠在不持續(xù)向Circle支付費用的情況下持有和轉(zhuǎn)移USDC。

這意味著Circle無法完全依靠封閉平臺式收費。它需要圍繞開放資產(chǎn)建立企業(yè)愿意付費的服務(wù)層。

Red Hat的成功提供了一個重要參照。底層開源軟件可以自由獲得，Red Hat通過經(jīng)過測試和認(rèn)證的軟件、穩(wěn)定性、安全更新、生命周期管理、技術(shù)支持和企業(yè)服務(wù)獲得訂閱收入。

需要研究什么

• 開放技術(shù)中哪些部分容易商品化
• 企業(yè)客戶愿意為什么付費
• 安全、穩(wěn)定性、服務(wù)等級協(xié)議和合規(guī)如何形成收費能力
• 社區(qū)生態(tài)與商業(yè)產(chǎn)品如何共存
• 公司如何在不破壞開放性的情況下建立控制點

對Circle的核心問題

Circle能否圍繞USDC建立高價值企業(yè)服務(wù)層？

潛在收費點包括：

• 企業(yè)級錢包
• 管理支付
• 合規(guī)和身份驗證
• 流動性管理
• 跨鏈協(xié)調(diào)
• 外匯服務(wù)
• API和開發(fā)工具
• 服務(wù)等級協(xié)議
• 機構(gòu)級技術(shù)支持
• 代幣化資產(chǎn)管理

需要重點跟蹤：

• 非儲備收入增長
• 企業(yè)客戶付費率
• 管理支付業(yè)務(wù)收入
• 軟件和服務(wù)毛利率
• 客戶使用多個Circle產(chǎn)品的比例
• Circle是否能夠在開放網(wǎng)絡(luò)之上建立獨有服務(wù)

第六類：網(wǎng)絡(luò)所有者與分銷渠道之間的價值分配模式

為什么要研究

這是CRCL投資者最容易忽略，同時又最直接影響利潤率的Winner Pattern。

USDC的增長需要交易所、錢包、公鏈、銀行和金融科技公司參與分發(fā)。這些合作伙伴能夠擴大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，也可能獲得相當(dāng)高的議價權(quán)。

Circle在2025年向Coinbase支付了約14億美元分銷成本。公司同時表示，隨著儲備收入增長以及新增分銷商和獲準(zhǔn)參與者，未來分銷費用仍可能上升。

這說明USDC規(guī)模與Circle股東利潤之間存在一層重要的分配機制。

需要研究什么

• Visa與發(fā)卡銀行、收單機構(gòu)之間如何分配網(wǎng)絡(luò)價值
• 平臺如何逐漸降低對單一渠道的依賴
• 網(wǎng)絡(luò)所有者怎樣建立直接客戶關(guān)系
• 多渠道競爭能否降低渠道議價權(quán)
• 哪些控制點必須保留在網(wǎng)絡(luò)所有者手中
• 渠道貢獻與渠道分成是否匹配

對Circle的核心問題

需要重點跟蹤：

• Coinbase相關(guān)USDC余額占比
• Coinbase分銷費用占儲備收入的比例
• 其他分銷渠道的成本
• Circle直接機構(gòu)客戶數(shù)量
• 直接Mint和Redeem的USDC比例
• 銀行、支付公司和企業(yè)客戶的渠道多樣化
• 分銷成本率是否隨規(guī)模下降
• Circle是否擁有重新談判商業(yè)條款的能力

USDC份額上升，但分銷成本率同步上升，可能導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)變強而股東經(jīng)濟性改善有限。

因此，分銷成本率應(yīng)當(dāng)與USDC流通量、市占率和鏈上交易量放在同等重要的位置。

第七類：儲備收益與平臺收入之間的轉(zhuǎn)型模式

Circle目前仍高度依賴儲備收入，因此利率、USDC規(guī)模和分銷成本共同決定短期盈利。

Circle的2025年年報顯示，其他收入已經(jīng)開始來自整合服務(wù)、區(qū)塊鏈獎勵、贖回費、代幣化基金管理費等業(yè)務(wù)，但當(dāng)前儲備收入和分銷成本仍是商業(yè)模型的核心變量。

CRCL投資者需要研究一些依靠客戶資金、資產(chǎn)規(guī)?；蚪鹑谟囝~產(chǎn)生收入的公司，重點理解：

• 利率上升階段的利潤彈性
• 利率下降階段的盈利壓力
• 規(guī)模增長與凈收益率之間的關(guān)系
• 渠道分成對凈利差的影響
• 如何從資產(chǎn)余額收入轉(zhuǎn)向交易費、軟件費和服務(wù)費
• 如何在正?；虱h(huán)境下維持利潤增長

需要重點跟蹤：

• USDC平均流通量
• 儲備資產(chǎn)收益率
• 分銷成本占儲備收入比例
• 標(biāo)準(zhǔn)化利率下的利潤
• 其他收入占比
• CPN、Gateway、錢包、Arc和代幣化基金的收入貢獻
• 非儲備業(yè)務(wù)毛利率

CRCL估值能否持續(xù)提升，很大程度上取決于市場何時開始把Circle從利率敏感型穩(wěn)定幣發(fā)行商，重新定義為擁有多層收費能力的金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺。

六、CRCL投資者的Winner Pattern研究優(yōu)先級

如果按照重要程度排列，我建議優(yōu)先研究以下案例。

第一優(yōu)先級：Visa

解決Circle最重要的兩個問題：

• 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)如何形成。
• 網(wǎng)絡(luò)價值如何轉(zhuǎn)化為股東可收費收入。

重點研究VisaNet、銀行治理、收費結(jié)構(gòu)、增值服務(wù)和全球擴張。

第二優(yōu)先級：Tether

解決USDC能否成為默認(rèn)數(shù)字美元的問題。

重點研究流動性、交易對、新興市場、鏈選擇、交易所分銷和用戶習(xí)慣。

第三優(yōu)先級：Stripe

解決Circle如何從復(fù)雜金融基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為開發(fā)者產(chǎn)品的問題。

重點研究API、SDK、文檔、產(chǎn)品擴張和開發(fā)者分發(fā)。

第四優(yōu)先級：SWIFT

解決金融機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、治理與中立性的問題。

重點研究銀行參與動機、通信標(biāo)準(zhǔn)、合規(guī)和全球連接。

第五優(yōu)先級：Red Hat

解決開放網(wǎng)絡(luò)如何實現(xiàn)商業(yè)價值捕獲的問題。

重點研究企業(yè)服務(wù)、訂閱、安全、認(rèn)證和技術(shù)支持。

第六優(yōu)先級：DTCC與CLS

解決機構(gòu)級清算、結(jié)算、抵押品和系統(tǒng)性基礎(chǔ)設(shè)施的問題。

第七優(yōu)先級：AWS

解決Circle能否從一個核心產(chǎn)品逐步擴展為全棧平臺的問題。

七、最終研究框架：Circle能否完成三次躍遷

完成上述Winner Pattern Study后，CRCL投資者最終需要回答三個問題。

第一，USDC能否成為默認(rèn)數(shù)字美元資產(chǎn)

主要參考Tether。

驗證重點是流動性、使用習(xí)慣、分銷網(wǎng)絡(luò)和跨場景采用。

第二，USDC能否成為金融網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)

主要參考Visa、SWIFT、DTCC和CLS。

驗證重點是金融機構(gòu)連接、網(wǎng)絡(luò)密度、流程嵌入、可靠性和標(biāo)準(zhǔn)控制。

第三，Circle能否成為網(wǎng)絡(luò)中的收費層

主要參考Visa、Stripe、AWS和Red Hat。

驗證重點是定價權(quán)、企業(yè)服務(wù)、開發(fā)者平臺、增值收入、渠道議價權(quán)和非儲備收入。

這三個問題中，第三個問題對CRCL股東最重要。

USDC可以成為非常成功的數(shù)字資產(chǎn)，同時由交易所、公鏈、錢包、銀行和用戶共同獲得大部分經(jīng)濟價值。只有當(dāng)Circle掌握足夠重要的控制點，并在支付、結(jié)算、合規(guī)、流動性和開發(fā)者基礎(chǔ)設(shè)施上形成持續(xù)收費能力時，USDC的網(wǎng)絡(luò)成功才會充分轉(zhuǎn)化為CRCL的股東回報。

結(jié)語

Winner Pattern Study的價值，在于幫助投資者從歷史中提煉機制，同時保持對現(xiàn)實差異的警惕。

研究Circle時，最危險的做法是尋找一個宏大類比，然后將Circle完整套入其中。Circle沒有單一歷史模板，它處于多個贏家模式的交叉位置：

• USDT提供數(shù)字美元分發(fā)模式
• Visa提供支付網(wǎng)絡(luò)和收費模式
• SWIFT與DTCC提供金融基礎(chǔ)設(shè)施模式
• Stripe與AWS提供開發(fā)者平臺模式
• Red Hat提供開放網(wǎng)絡(luò)商業(yè)化模式
• Circle與Coinbase的關(guān)系則揭示了渠道議價和價值分配問題

真正決定CRCL長期價值的，將是這些模式能否在Circle內(nèi)部同時成立，以及Circle最終能夠保留多少由USDC網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造的經(jīng)濟價值。

以上就是以贏家模式剖析Circle：CRCL投資者應(yīng)對標(biāo)Visa英偉達貝萊德尋找穩(wěn)定幣終極贏家密碼的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于贏家模式解碼Circle投資啟示的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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